日本國(guó)債收益率曲線變動(dòng)的主要特征、影響與啟示

摘要：2022年12月，日本央行將10年期國(guó)債收益率的變動(dòng)幅度由0.25%上調(diào)至0.5%，此舉對(duì)日本債券市場(chǎng)、日元匯率以及全球利率走勢(shì)產(chǎn)生了一定的影響。本文總結(jié)了日本國(guó)債收益率曲線變動(dòng)的主要特征，分析了日本央行此次收益率曲線控制政策的主要影響，并基于日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率建設(shè)等提出了若干啟示。

關(guān)鍵詞：日本央行 收益率曲線控制 負(fù)利率 倒掛

日本國(guó)債收益率曲線變動(dòng)的主要特征

（一）日本國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)期維持在較低水平

得益于日本超寬松的貨幣環(huán)境，各期限日本國(guó)債收益率長(zhǎng)期維持在超低水平。特別是在日本央行引入負(fù)利率政策后，日本成為全球少數(shù)負(fù)利率的國(guó)家之一——中短期（2年期和5年期）國(guó)債利率長(zhǎng)期為負(fù)，長(zhǎng)期利率也多年維持在0附近（見(jiàn)圖1）。

與全球各主要經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率曲線相比，日本國(guó)債收益率曲線也處于較低位置。考察3月8日各國(guó)10年及以下期限的國(guó)債收益率曲線，美國(guó)和德國(guó)的曲線都位于2%上方，并出現(xiàn)國(guó)債收益率倒掛情況；中國(guó)國(guó)債收益率曲線基本位于2%～3%的區(qū)間內(nèi)；日本國(guó)債收益率曲線則在0值附近，無(wú)疑是全球國(guó)債收益率的低谷（見(jiàn)圖2）。

（二）日本國(guó)債收益率曲線形態(tài)易出現(xiàn)異常

由于日本央行實(shí)行收益率曲線控制（YCC）政策，對(duì)長(zhǎng)端10年期國(guó)債收益率進(jìn)行調(diào)控，其目標(biāo)水平相對(duì)固定，且只能在規(guī)定幅度內(nèi)波動(dòng)，受市場(chǎng)因素影響較小。但是，其他期限國(guó)債收益率不受限制，受市場(chǎng)因素影響較大，這就會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線形態(tài)出現(xiàn)異常。2021年末以來(lái)，美國(guó)通脹不斷走高，全球貨幣政策緊縮，日本7年、8年、9年期國(guó)債收益率快速上行，與10年期國(guó)債收益率利差縮窄。從2022年下半年開(kāi)始，10年期國(guó)債收益率時(shí)常被7年、8年、9年期國(guó)債收益率接近甚至超過(guò)，國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛。例如在2022年12月19日，日本8年、9年期國(guó)債收益率一度超過(guò)10年期國(guó)債收益率4BP（見(jiàn)圖3）。2023年1月15日，這一利差分別上升到12.4BP、9.3BP。市場(chǎng)利率的上行動(dòng)力，主要來(lái)自對(duì)美國(guó)通脹的回升預(yù)期，以及對(duì)黑田東彥行長(zhǎng)任期結(jié)束后貨幣政策正常化的預(yù)期。

（三）日本央行貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率曲線產(chǎn)生較大影響

2013年1月，為擺脫通貨緊縮和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本央行制定了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)為2%的通脹目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，日本央行于2016年1月在亞洲率先引入負(fù)利率政策，對(duì)金融機(jī)構(gòu)存放在日本央行的超額準(zhǔn)備金實(shí)行-0.1%的利率。該政策實(shí)施后，日本短端利率和長(zhǎng)短利率都有大幅下降，且長(zhǎng)端利率下降更多，收益率曲線更加平坦（見(jiàn)圖4）。

2016年9月，日本央行推出帶長(zhǎng)短利率操作的量化和質(zhì)化貨幣寬松政策。其主要內(nèi)容包括：一是“收益率曲線控制”，進(jìn)行長(zhǎng)短利率操作使其短端利率維持在-0.1%，長(zhǎng)端利率維持在0附近（變化幅度約為±0.1%）；二是“通脹超調(diào)承諾”，即持續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，直到消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的實(shí)際上漲率穩(wěn)定超過(guò)2%的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。日本央行還分別于2018年7月、2021年3月將長(zhǎng)端利率的波動(dòng)區(qū)間由±0.1％提高到±0.2％、±0.25％，但在當(dāng)時(shí)全球利率水平總體很低的背景下，該操作影響較小。

在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、全球利率走高的背景下，2022年12月20日，日本央行將長(zhǎng)端利率波動(dòng)區(qū)間提高到±0.5％，日本國(guó)債收益率曲線雖仍在低位運(yùn)行，但與此前相比，利率水平已有大幅度提升，并迅速觸及上限，說(shuō)明日本利率的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)（見(jiàn)圖5）。

（四）國(guó)際環(huán)境對(duì)日本國(guó)債收益率曲線產(chǎn)生一定的影響

日元是國(guó)際上重要的避險(xiǎn)貨幣之一。除了貨幣政策，日本國(guó)債收益率曲線的變動(dòng)還較多受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。2016年6月，英國(guó)正式公投決定“脫歐”，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，日本國(guó)債收益率曲線迅速下滑。2022年初，日本10年期國(guó)債收益率迅速上升，從1月初的0.05%左右升至2月10日的0.231%，時(shí)隔3年多觸發(fā)了日本央行的固定利率無(wú)限量購(gòu)債操作，其原因在于美國(guó)通脹水平快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)日本國(guó)債收益率上行。

日本國(guó)債收益率曲線調(diào)整的主要影響

日本央行所采用的收益率曲線控制是一種非常規(guī)利率工具，即通過(guò)設(shè)置特定期限的收益目標(biāo)水平，將收益率控制在理想的范圍內(nèi)。2016年以來(lái)，日本央行一直將10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率維持在0附近的目標(biāo)區(qū)間，并將其作為維持市場(chǎng)利率整體處于較低水平的工具。2022年12月，日本央行將10年期國(guó)債收益率的上限從0.25%放寬至0.5%。此舉令日本國(guó)債收益率上升，國(guó)內(nèi)債券價(jià)格下跌，并將推動(dòng)日元升值、全球利率升高，加劇全球流動(dòng)性緊縮，也會(huì)對(duì)美債等資產(chǎn)產(chǎn)生影響。

（一）日本央行和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)減值

日本央行的數(shù)據(jù)顯示，2022年12月，日本央行持有日本國(guó)債（不含短期國(guó)庫(kù)券）的比例達(dá)到52.02%，較上一季度增加1.76個(gè)百分點(diǎn)。這意味著收益率的小幅上升就會(huì)給央行資產(chǎn)端帶來(lái)較大沖擊。數(shù)據(jù)還顯示，截至2022年9月末日本央行持有的日本國(guó)債賬面虧損為8750億日元，而到12月末，這一估值損失迅速增加到約8.8萬(wàn)億日元。

日本保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金持有21.96%的日本國(guó)債，持債比例僅次于日本央行，收益率升高同樣使其資產(chǎn)端受到損失。日本政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF）報(bào)告稱，在截至2022年12月的第三財(cái)季，其持有的日本債券總值下跌1.7％，已經(jīng)連續(xù)第五個(gè)季度出現(xiàn)虧損。與英國(guó)養(yǎng)老基金一樣，日本養(yǎng)老基金也是以收益確定型（DB）計(jì)劃為主導(dǎo)，不過(guò)本次利率上升并未讓日本出現(xiàn)類似2022年英國(guó)養(yǎng)老金事件的危機(jī)，主要是因?yàn)槔噬仙姆认啾扔?guó)的300BP要小得多。

（二）緩解日元貶值壓力

2022年以來(lái)，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸收緊貨幣政策，而日本央行卻繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，導(dǎo)致日本和美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的利差持續(xù)擴(kuò)大。由于匯率與美日利差的走勢(shì)高度相關(guān)，日元對(duì)美元出現(xiàn)較大幅度的貶值。從2022年3月開(kāi)始，在美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下，日元經(jīng)歷多輪貶值，從3月10日的106.05貶值到10月24日的148.76（見(jiàn)圖6）。日元貶值疊加全球大宗商品價(jià)格上漲，使得日本進(jìn)口商品價(jià)格大漲，惡化了日本的貿(mào)易條件，并進(jìn)一步加劇日元貶值，形成日本貿(mào)易逆差與貨幣貶值之間的惡性循環(huán)。

隨著日本央行提升國(guó)債收益率上限，日本10年期國(guó)債收益率從0.282%跳升至0.432%，日元匯率也在一天內(nèi)升值4.42%。此后一兩個(gè)月，美元對(duì)日元匯率維持在130左右的較低水平，日元大幅貶值情形有所改善。可見(jiàn)，日本央行收緊貨幣政策使得日美之間的負(fù)利差縮小，進(jìn)而收窄日元貶值幅度，也緩解了日本貿(mào)易逆差與貨幣貶值之間的惡性循環(huán)。

（三）全球利率上升趨勢(shì)強(qiáng)化

自2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，至2023年3月，已9次加息共475BP。出于遏制通脹和穩(wěn)定匯率等原因，歐盟、英國(guó)、加拿大、澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和馬來(lái)西亞、印度尼西亞等新興經(jīng)濟(jì)體都跟隨美國(guó)的步伐持續(xù)加息。國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，2022年全球38家央行共加息210次，全球利率呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。而日本的國(guó)債收益率一度被控制在極低水平，成為全球金融市場(chǎng)的“洼地”。處于利率“洼地”的日本調(diào)整貨幣政策，標(biāo)志著全球利率上升的趨勢(shì)得到鞏固和強(qiáng)化（見(jiàn)圖7）。在2022年12月20日日本10年期國(guó)債收益率快速攀升當(dāng)天，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)的10年期國(guó)債收益率也都出現(xiàn)明顯的上升。

（四）加劇全球流動(dòng)性緊縮

日本持續(xù)進(jìn)行收益率曲線控制，導(dǎo)致日本境內(nèi)可供投資資產(chǎn)的收益率長(zhǎng)期處于較低水平。在2022年全球加息的背景下，低息日元為國(guó)際市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，日本國(guó)內(nèi)外投資者可以幾乎以零成本借入大量資金，然后到海外購(gòu)買資產(chǎn)，而這主要通過(guò)日元-美元的套息套匯交易實(shí)現(xiàn)。BIS全球流動(dòng)性指標(biāo)顯示，2022年三季度，日本境外非銀行機(jī)構(gòu)的日元跨境借貸年化利率增長(zhǎng)幅度高達(dá)10.4%，創(chuàng)下2019年一季度以來(lái)的新高。

日本貨幣政策收緊使得投資者借入日元的成本增加，套息交易被逆轉(zhuǎn)。在2022年12月日本央行貨幣政策調(diào)整當(dāng)周，全球資金凈流出總額為800億美元，而此前一周為凈流入489億美元。其中，美國(guó)是主要流出國(guó)，其正是日元-美元的套息套匯交易的主要資金投放地——截至2021年末，日本對(duì)美國(guó)的權(quán)益投資占對(duì)外權(quán)益投資比重的約40%，對(duì)美債的投資占對(duì)外債券投資比重的約47%。

（五）全球避險(xiǎn)需求增加

在日本央行通過(guò)貨幣政策打破低利率的穩(wěn)定環(huán)境后，日本利率的上升引發(fā)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)乃至金融市場(chǎng)的波動(dòng)。以股指為例，東京日經(jīng)225指數(shù)當(dāng)天下跌超過(guò)1%，并在接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)下行。利率上升意味著借貸資金成本上升，投資活動(dòng)被抑制，避險(xiǎn)資產(chǎn)（黃金等）需求上升，當(dāng)天紐約商業(yè)交易所（COMEX）黃金期貨價(jià)格大幅沖高（見(jiàn)圖8）。

啟示

在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的背景下，我國(guó)國(guó)債收益率曲線的重要性不斷提升，日本的一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得借鑒。

（一）進(jìn)一步完善我國(guó)國(guó)債收益率曲線

日本央行能夠?qū)嵭惺找媛是€控制政策的重要原因在于其國(guó)債市場(chǎng)比較成熟，收益率曲線較為完善，并且能夠在貨幣政策傳導(dǎo)上發(fā)揮重要作用。國(guó)債收益率曲線包含豐富的信息，對(duì)央行和市場(chǎng)都有較高價(jià)值。我國(guó)國(guó)債收益率曲線建設(shè)起步較晚，國(guó)債期限品種仍在完善中，短期和長(zhǎng)期國(guó)債占比相對(duì)較小，中期國(guó)債占比較大。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，國(guó)債收益率曲線在貨幣政策中的重要性將日益凸顯。未來(lái)可進(jìn)一步豐富國(guó)債市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)，優(yōu)化不同期限國(guó)債發(fā)行規(guī)模，適度增加短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和頻率；注重挖掘國(guó)債收益率曲線中蘊(yùn)含的市場(chǎng)信息，加強(qiáng)國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率的作用；持續(xù)建設(shè)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的國(guó)債期貨市場(chǎng)，可考慮推出30年期甚至超長(zhǎng)期國(guó)債期貨；加大國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度并優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，研究各類投資者偏好并有針對(duì)性地調(diào)整和發(fā)行相應(yīng)品種國(guó)債。

（二）暫無(wú)必要進(jìn)行收益率曲線控制

收益率曲線控制政策屬于非常規(guī)貨幣政策，當(dāng)前僅在美國(guó)、日本和澳大利亞實(shí)施過(guò)，通常是在國(guó)家面臨戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情和長(zhǎng)期通貨緊縮等特殊情形下才采取的舉措，且要求央行成為國(guó)債市場(chǎng)非常重要的參與者。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健，居民消費(fèi)價(jià)格溫和波動(dòng)，且有充足的政策空間。相較日本等國(guó)家，我國(guó)央行對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的參與度相對(duì)偏低，且與債券市場(chǎng)相比，信貸市場(chǎng)規(guī)模較大，與實(shí)施收益率曲線控制政策的國(guó)家情況有所不同。

（三）增強(qiáng)貨幣政策的靈活性

盡管日本國(guó)債收益率曲線控制政策的實(shí)施也需要買入關(guān)鍵期限的國(guó)債，但較量化寬松政策而言購(gòu)債規(guī)模相對(duì)要小，可減緩央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度；通過(guò)壓低名義利率，可改善融資環(huán)境，進(jìn)而改善企業(yè)盈利和就業(yè)環(huán)境。但是，為了維持收益率目標(biāo)，日本央行在實(shí)踐中仍持有較多國(guó)債，并對(duì)私人部門形成一定的擠出效應(yīng)。為提高市場(chǎng)的有效性，減少政策帶來(lái)的副作用，日本央行在收益率曲線控制政策實(shí)施過(guò)程中多次擴(kuò)大國(guó)債收益率波動(dòng)范圍，將波動(dòng)幅度由0.1%增加到0.5%。我國(guó)在制定貨幣政策時(shí)，也應(yīng)注重政策的靈活性，在操作目標(biāo)上預(yù)留一定的空間，賦予市場(chǎng)更多彈性與活力。

（四）健全貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

從理論上看，國(guó)債收益率曲線控制政策尚缺乏理論基礎(chǔ)。當(dāng)前主流觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)債收益率曲線更多受預(yù)期和期限溢價(jià)影響，長(zhǎng)期利率維持在較低水平的關(guān)鍵在于短期利率和通脹預(yù)期穩(wěn)定在低水平。通過(guò)調(diào)整短期利率影響長(zhǎng)期利率，通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行利率傳導(dǎo)，能夠較好地保持債券市場(chǎng)的靈活性和流動(dòng)性，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用。為了達(dá)到這一目標(biāo)，需要健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系，逐步探索建立符合我國(guó)國(guó)情，且有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的利率決策規(guī)則。同時(shí)，要加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，避免自身決策給市場(chǎng)帶來(lái)誤判。此外，應(yīng)重視疏通短期利率到長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)機(jī)制，使得貨幣政策轉(zhuǎn)型平穩(wěn)過(guò)渡，保持金融穩(wěn)定，更好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)既要依靠貨幣政策，又要注意與其他政策協(xié)同配合。日本的情況表明，僅依靠貨幣政策無(wú)法實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策需與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等相配合，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力。這也從側(cè)面印證了我國(guó)堅(jiān)持各項(xiàng)政策協(xié)調(diào)配合的設(shè)計(jì)思路是合理的。

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