發揮專業第三方估值的作用

摘要：金融估值是金融市場運行的關鍵環節，是對市場價格發現機制的有效補充。發揮公允、專業、透明的第三方估值作用，有利于促進金融市場信息傳遞、產品理性定價及風險識別計量。本文梳理了國內第三方估值的豐富實踐，建議完善信息披露制度，優化價格發現機制，深化估值產品應用，助力第三方估值“走出去”，以進一步釋放專業第三方估值效能。

關鍵詞：債券 第三方估值 國債收益率

金融估值是金融市場運行的關鍵環節，是對市場價格發現機制的有效補充。發揮公允、專業、透明的第三方估值作用，有利于促進金融市場信息傳遞、產品理性定價和風險識別計量。

第三方估值機制不可或缺

價格發現是市場資源配置的基礎，價格信息是金融市場的核心要素。債券交易多發生在場外市場，其流動性相對偏低，價格發布渠道有限，故需進行連續估值，以揭示公平交易下的債券可變現價格，為價格發現提供補充。

（一）金融市場需要公允第三方估值保駕護航

按照提供方分類，債券估值可分為內部估值和第三方估值。前者由參與交易活動的市場機構自行計算，后者由獨立于交易雙方的專業機構提供。

從市場實踐來看，部分內部估值存在虛高傾向，可能集聚系統性風險。例如在2008年國際金融危機發生前，國際市場上大量“有毒資產”的價格被長期高估。對于危機的發生，美國前財政部長羅伯特·魯賓直言，危機是長期低估風險造成的。因而在此次危機發生后，深化權威第三方估值的應用愈加成為國際共識。這不僅可以緩釋估值道德風險，而且有利于彌合信息不對稱和降低價格信息收集成本。

（二）國際第三方估值方興未艾

在2008年國際金融危機發生后，國際市場上第三方估值的作用日益凸顯。相關國家多將第三方估值視為商業行為，由此涌現出一批信息公司，其中既包括路透、彭博等機構，也包括掌握關鍵數據、了解用戶需求的“跨界者”。根據筆者觀察，國外第三方估值的價格發現補充作用正持續凸顯。與此同時，一些國外金融基礎設施跟隨我國中央托管機構（CSD）步伐1，成為第三方估值的重要提供者。目前，美國證券托管結算集團（DTCC）、美國洲際交易所（ICE）、歐清集團（Euroclear）、俄羅斯國家結算存管機構（NSD）、德意志交易所（DBAG）、瑞士證券交易所（SIX）、菲律賓交易系統控股集團（PDS）和印度尼西亞證券市場基礎設施等機構均通過直接設立或控股參股等方式，不同程度地開展第三方估值業務。

第三方估值在中國金融業得到廣泛認可與應用

以中央結算公司1999年編制發布第一條人民幣國債收益率曲線為開端，我國債券市場第三方估值業務歷經20多年的發展，已從萌發步入

成熟。

（一）打造CSD第三方估值的國際范例

相關實踐經驗表明，不參加市場交易的CSD具備開展第三方估值業務的天然優勢。作為國家重要金融基礎設施，中央結算公司精心打造中國金融市場定價基準形成平臺。CSD第三方估值經驗得到國內外廣泛認同和借鑒。

一是恪守獨立公允，即第三方估值機構及其股東不應以任何方式參與市場交易。中央結算公司專注做好CSD，基于中央托管機構的中立地位和專業優勢，設立全資子公司中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”），聚力建設中債估值產品體系。

二是彰顯專業實力，即第三方估值機構應擁有深厚積淀，以此提供專業、可靠的估值服務。中央結算公司憑借中央登記托管數據優勢，配備高素質團隊，開發了2000多個模型，建立數千頁的方法論與算法文檔，形成并發布《債券價格指標產品描述規范》等國家級數據標準，搭建了國內第一個完全自主設計開發、為人民幣債券市場量身定制的價格指標體系（包括30余個子系統），自主研發一系列資產定價、數據處理、風險管理等領域的專業軟件與應用工具，形成數十項軟件著作權和發明專利，確保中債估值可靠、多元、實時。

三是堅持公開透明，即第三方估值機構應遵循國際通行原則，主動接受各方監督。中央結算公司發起成立中債指數專家指導委員會，匯聚權威聲音。中債估值作為銀行業、基金業、保險業的風險管理計量基準，接受各方質詢。中債估值中心嚴格對標國際證監會組織（IOSCO）《金融市場基準原則》，定期開展內審，編制發布相關報告，中債指數獲得IOSCO原則獨立鑒證。

在各方的信賴和支持下，中債估值在金融業得到廣泛應用。

第一，推動國債收益率曲線發揮定價基準作用。截至2022年末，以中央結算公司編制發布的中國國債收益率為基準的浮動利率債券規模超4.7萬億元，在同類債券中的占比超96%；國債收益率曲線累計支持超48萬億元的國債和地方政府債券市場化招標發行。2022年，中國人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，10年期國債收益率被納入存款利率重要參考。

第二，助力防范金融風險。中債估值被銀行間債券市場參與機構廣泛用作交易監測基準。此外，中央結算公司通過與相關登記機構合作，將中債估值的應用范圍拓展至信貸、理財、保險、信托等多類別資產，有力支持資管新規2落地實施。

第三，支持債券市場對外開放。3個月國債收益率作為人民幣代表性利率被國際貨幣基金組織納入特別提款權（SDR）利率籃子，是SDR利率籃子中唯一由第三方估值機構發布的無風險利率。彭博、路透、明晟等國際信息商每日向全球投資者發布中債估值?；谥袀乐荡蛟斓闹袀笖抵ο嚓P交易型開放式指數基金（ETF）產品在多家境外交易所掛牌或上市。

第四，引領行業標準化、數字化轉型。中央結算公司牽頭編制國家級與行業級數據標準，試發布日間國債收益率曲線，打造Dr.Quant數據平臺，助力市場高效管理資產和進行決策投資。

（二）堅持立足市場探索第三方估值

中央結算公司探索的CSD第三方估值正發揮著越來越重要的作用，成為市場公允、專業、透明估值的代表。目前，我國已逐步探索形成“金融機構自發應用與行業推薦—比對校驗與相互監督—市場應用進一步擴大”的第三方估值良性反饋機制。

一是市場機構基于對CSD第三方估值公允、專業、透明的信任，自發探索使用CSD第三方估值作為價格發現的補充，不斷提升定價效能，提高風險管理與會計計量水平。

二是相關部門與行業協會廣泛收集市場意見并進行綜合評估，鼓勵金融機構內部估值與第三方估值結果相互比對校驗，在比較中探求公允價值。例如，原中國銀監會關于建立銀行業金融機構市場風險管理計量參考基準的通知提出，鼓勵商業銀行建立適合自身的估值技術與能力，并與第三方公允估值進行比較、相互監督，促進商業銀行估值質量與風控能力提升。此外，中國證券投資基金業協會、中國保險資產管理業協會等都推薦將中債估值作為基金管理人、保險資產管理人的參考基準。通過建立金融機構內部估值與第三方估值的比對校驗機制，有效防范道德風險。

三是在充分尊重估值選用彈性的前提下，金融機構的自發使用和行業推薦對第三方估值機構形成反向監督，構建起安全與效率相統一、第三方估值與內部估值互促互鑒的經典范式。

進一步釋放專業第三方估值的效能

當前中國金融業向縱深發展，雙向開放穩步推進，市場主體持續擴容，對第三方估值提出了更高要求。在此背景下，應更好發揮專業第三方估值的作用，助力金融市場穩步前行。

一是完善信息披露制度，提升信息披露質量，夯實公允第三方估值基礎。建議立足公司信用類債券信息披露管理辦法，推動信息披露標準統一，加大相關領域執法力度。加強信息披露違規懲戒，從制度上嚴防披露不及時、不完整、質量不佳甚至惡意虛假披露等情況發生，在加強投資者保護的同時，筑牢第三方估值基礎。此外，建議參考中央結算公司對可擴展商業報告語言（XBRL）的應用經驗，以及與上海證券交易所在企業債、金融債信息披露文件共享方面的合作經驗，有效解決傳統信息披露中數據標準不統一、重復披露、操作風險高等問題。

二是持續優化價格發現機制，提高市場流動性?？煽康膬r格發現機制和充足的市場流動性是專業第三方估值的重要基點。建議進一步完善做市商機制，鼓勵做市報價，減少市場摩擦和交易成本；持續完善做市商考核機制，推動做市商提升定價和交易能力，以內外合力增強做市商提供優質報價和改善市場流動性的能力。建議完善經紀報價機制，通過金融基礎設施統一接入經紀報價數據，向債券市場參與機構廣泛提供貨幣經紀行情數據服務，保障此項服務的安全性、穩定性和服務質量，增強服務的公共性和

普惠性。

三是助力市場發展，深化估值應用。建議創新豐富以國債收益率為基準的金融產品，包括發行以短期國債收益率為定價基準的浮動利率國債、開發以國債收益率為標的的金融衍生品等。建議加強國債收益率曲線在貨幣政策操作中的應用，構建基于國債收益率曲線的利率傳導框架與政策操作路徑。鑒于10年期國債收益率可有效反映市場現狀、預測經濟走勢，建議進一步擴大10年期國債收益率在政策和市場中的應用，參考存款利率基準，將其作為貸款利率的重要基準。建議借鑒基準比對機制的成功經驗，鼓勵金融機構將中債信用債收益率曲線作為發行定價比較基準，助力提升信用債發行質效。

四是提升國際化水平，助力第三方估值“走出去”。指數是估值的重要應用，當前國際指數“引進來”相對容易，但國內指數“走出去”面臨重重阻礙。不對等的關系不利于我國第三方估值機構境外展業，也會對我國第三方估值國際競爭造成不利影響。建議管理部門關注有關國家和地區對我國指數出境的嚴苛限制，對等設置境外指數準入要求，多措并舉推動我國第三方估值境外落地，牢牢守住人民幣資產的自主定價權。同時，建議第三方估值機構進一步豐富中資美元債估值產品譜系，為國內企業發行外債提供可靠的定價基準參考，為投資者提供多元數據支持。（本文是“中債業務概念二期”課題的專題文章）

參考文獻

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