驚心動魄的金融動蕩

方定溢　錢梓磊　勞樹森　黃毅

英國是世界上最早建立現代化社會保障制度的國家之一，采取的負債驅動投資策略（LDI），在過去20年里，符合了DB養老金既需要滿足收益率又需要滿足期限的要求，并一度完美地履行了其作為風險管理工具的主要職能。但從2022年9月開始，英國養老金卻面臨著史無前例的危機。

通過對英國養老金危機與英國養老金機構養老金的管理策略進行深度剖析，發現LDI（負債驅動型投資策略）與IRS（利率互換）為本輪養老金危機在機構端的重要因素。高杠桿的管理策略在利率下行時對其負面影響有著放大作用，衍生品交易中若不能及時補充因資產貶值而不足的保證金，將面臨著強制平倉風險。這逼迫著養老金管理機構大量拋售國債，陷入賣出國債、債券價格下降，追加保證金，繼續賣出國債的“死亡循環”。雖然目前英國政府的下場救市基本已經平息了這場養老金風波。但在這場金融動蕩中，我們仍可以看出英國養老金機構金融衍生品風險防范以及黑天鵝事件防范存在一定的不足之處。

一、引言

2022年9月23日，英國宣布了激進的減稅計劃，引發英國金融市場異常波動，投資者逐漸失去了對英國資產的信心，掀起了國債拋售浪潮，股債匯市場遭遇三殺，連鎖反應下英國養老金深陷爆倉危機。此次危機，可追溯到英國養老金的改革。養老金的其中一項變革為DB（收益確定型）逐步轉換為DC（繳費確定性）為主導的模式以適應經濟形勢的變化。由于改革緩慢，英國養老金支付目前仍以確定收益型為主，為維持養老金的正常運轉，養老金機構不得不舉高杠桿維持運行。當高杠桿的衍生品與黑天鵝事件交會，引發保證金低于最低標準的風險可能性增加。復雜的衍生品結構與以國債為主的資產配置進一步對養老金爆雷起到負面作用。在執政45天的特拉斯辭去英國首相職務后，新任首相蘇納克宣布計劃全面增稅以填補財政空缺。目前英國央行緊急推出無限量QE下場救市，對衍生品與高杠桿所帶來的惡性影響帶來一定的干預。在幾乎扭轉了特拉斯政府的財政政策之后，養老金爆倉危機已基本緩解，但未來是否會進一步爆發新的危機，此輪危機的余波是否平息，仍處于未知。

本研究將從英國養老金投資配置、LDI策略、互換策略以及本輪英國危機在養老金中的傳動進行深層次分析，全面剖析養老金機構的投資管理在本次養老金危機中的主要作用，通過在危機背景下養老金機構管理出現的不足以及漏洞的原因挖掘，總結出相關的經驗啟示，提煉出相關可為廣泛利用的經驗精華，并為養老金機構養老金管理以及對往后養老金危機的規避提出建議。

二、世界范圍內養老金配置與所面臨危機

（一）養老金管理配置

作為維持國家平穩發展的重要一環，不同國家對養老基金有著不同的配置。日本公共養老金基金以穩定養老保險制度為目標，提供養老金資金來源，保證養老金制度可持續發展。瑞士則將養老金分為財政參與、雇員雇主共同參與個人養老保險的三大支柱，這也為眾多國家養老金制度設計提供了重要參考范例。而德國作為世界上第一個建立廣泛養老保險制度的國家，投資偏重于較為穩健的實體資產和產業資產，而中國則亦已經初步建立起三支柱養老金體系，且創新建立起以“受托”為核心的中國特色第一、第二支柱的養老金管理模式。

（二）養老金危機

在世界范圍內，許多國家都曾經或正在面臨著養老金危機，據預測美國的養老基金若不進行改革將面臨枯竭。荷蘭則由于遭受著金融業低利率的影響，養老金投資回報率正不斷降低，養老金規模面臨縮水。日本由于老年化嚴重，也面臨著養老金入不敷出、公共養老金制度已出現巨額資金缺口的情況。同樣面臨著人口老齡化的我國公共養老金制度也面臨著嚴峻的財政危機。值得注意的是，幾乎所有的養老金危機均處于緩慢嚴峻、逐步惡化的情況，像本輪英國養老金危機這般迅猛發展的情況比較少見。

三、案例分析與發現

（一）英國養老金投資配置

1.英國養老金體系與監管

在探討英國養老金危機之前，首先需要對英國養老金體系的設立初衷和運作機制有全面的認識。現階段英國施行三支柱養老金體系，分別為第一支柱的公共養老金、第二支柱的職業養老金和第三支柱的個人養老金。

第一支柱：公共養老金

公共養老金旨在為參與人員提供較低的基本生活水平保障，該項計劃采取現收現付制，支出由英國政府財政負擔，資金來源于國家稅收。截至2018年底，英國公共養老金義務支付現值約為4.8萬億英鎊。

第二支柱：職業養老金

職業養老金的設立為大部分參與人員提供退休后的主要收入，該項計劃包含收益確定性（Defined Benefit， DB）和繳費確定性（Defined Benefit， DC）兩種類型，由雇主和員工共同繳納。DB計劃需要企業依據未來需要支出的養老金來確定企業現在應當繳納年金費用，DC計劃是由企業先確定繳費水平，企業和職工依條例按比例出資，這筆資金交由金融機構進行投資，投資的風格和類型由職工進行選擇，風險也由職工自行承擔。

第三支柱：個人養老金

個人養老金計劃旨在為參與人員提供退休后豐厚的財務支持，采取的是信托結構，完全是基于個人意愿。

英國養老金監管涉及多個政府部門和監管機構協調合作。職能上可分為四類，第一類為養老金體系構建和政策落實，第二類為投資標的監管，第三類為統計清算，第四類為保證型基金。值得注意的是，英國養老金監管局所允許的最高杠桿率為7倍。

根據英國投資協會數據顯示，2021年英國養老金總資產達到了驚人的4.2萬億英鎊，職業養老金總資產約為2.1萬億英鎊，其中DB計劃總資產價值約為1.7萬億英鎊，占職業養老金的81%。而此次養老金面臨爆倉的主要威脅是來自DB型計劃，DB計劃中未來支付給職員的資金是固定的，這一特征使得絕大多數英國養老金機構使用負債驅動型投資策略（LDI策略），根據英國投資協會的數據，采納LDI策略的機構總資產高達1.6萬億英鎊。LDI策略的主要風險來自三大方面：①利率變化，②通貨膨脹，③人均壽命變化。對于利率和通貨膨脹，養老金機構通常依賴衍生品對沖其所帶來的風險，較為常見的有利率互換（interest rate swap， IRS）和通脹互換（inflation swap，IS）。

2.英國養老金的LDI策略

在LDI策略下，養老金公司并非追求高收益，而是希望能夠將負債和資產兩端保持平衡。在金融市場中，相較于股票的短期內高風險高波動，債券能夠極好地發揮確定期限內穩定收益、低風險的職能，從歷史數據可知，以10年期英國政府債券為例，過去10年其收益率大部分時間維持在3%以下，收益并不能夠完全覆蓋負債的支付要求，這時候就需要使用具備杠桿交易性質的衍生品——通過部分資金以保證金的形式對沖掉波動帶來的風險，鎖定大頭資金，將剩下的資金配置于高風險的資產以獲取高收益填補債務缺口。

3.英國養老金的互換策略

利率互換具有無本金交割、中央對手方集中清算、保證金占用較少的好處，能夠極好地達到套期保值和風險對沖的目標，彌補持倉調整時非活躍債券流動性不足的缺陷，并且可以在控制久期的基礎上提升持倉收益。英國養老金通過向中央銀行支付浮動利率從而換取固定利率使得資產端的收益能夠償付負債端的開支，每期期末交割不涉及本金只需要補足兩方的息差，該機制下英國養老金可以控制收益率小幅浮動時導致的浮盈/浮虧的波動，同時利率互換無論在英國金融市場抑或是國際金融市場，從市場體量、流動性、可操作性三方面都是十分受到套期保值類投資者歡迎的。

根據英國ppf2021年《紫書》顯示，英國養老金總資產為1.72萬億英鎊，而負債端總資產為2.34萬億英鎊，此時IRS的作用尤為重要。保證金交易制度下養老金只需要保證賬戶中養老金保持一定的數額，通過查閱OMB Research調查報告，2019年DB計劃中，使用杠桿的資金占當年總資產的30.86%，約為4985億英鎊，使用IRS的資金占所有使用杠桿資金的43%，使用IS的資金占所有使用杠桿資金的16%，前者平均杠桿為4.2，后者平均杠桿為3.8。此處我們假設IRS保證金為25%（即4倍的杠桿），那么養老金只需要保證賬戶存有40x25%=10英鎊保證金，其余資金30英鎊可以配置到更高收益的股票、房地產市場。

4.危機在養老金配置中的傳導

在市場整體上行時期，微觀杠桿的應用可以使得主體跨過資本金不足的障礙，通過小資金撬動大額資金，加速資本的累積。下行階段則會起到反作用，衍生品市場如期貨市場常常會出現因為資產價格波動而引發保證金不足被強平的情況。

在探究金邊債券收益率是如何使英國因保證金不足而陷入流動性之前，先引入一個關于債券的重要概念——久期，久期是衡量債券價格對于利率變化的敏感度，分為收益率久期和曲線久期，此處我們將要引入的修正久期屬于收益率久期（衡量債券在某一期限內，自身到期收益率變動導致債券價格變動的敏感度），據統計英國養老金負債端久期主要分布在21—25年和16—20年兩個區間，比例上前者占總體20%，后者占總體67%，共87%，可大致估算為20年。

假設英國國債收益率上升100個bp，則價格下降20%，例如資產端為10英鎊，而負債端為40英鎊，那么資產端和負債端同時減少8英鎊價值，資產端為2英鎊而負債端為32英鎊，盡管在差值上仍然保持30英鎊差距，但此時的保證金率為2/32=6.25%，遠遠低于市場需求的25%，即資產端保持32x25%=8的價值，此時的養老金應當補繳8-2=6英鎊保證金，若是無法補足這部分保證金缺口，那么英國養老金將會不得不接受強制平倉的事實。為填補該部分缺口，英國養老金大量拋售流動性強的資產以籌集現金追加保證金，例如30年英國金邊債券。

四、討論

本文主要對英國養老金危機中養老金的配置、管理進行研究。在此次危機中，事件的起源是前英國首相特拉斯上臺，主張“小政府，低稅收”的經濟理念，逆經濟趨勢的政策導致了投資者對市場失去信心，大量拋售國債，導致英國國債收益率急劇上升，價值下降。經過上一章節對于本次危機中相關的英國養老金機構配置的剖析，可見英國養老金機構的管理實踐中采用了LDI策略與互換策略。這樣的高杠桿的管理策略對利率與價格非常敏感。當標的資產價值下降，英國養老金機構所做的“收固定利率，付浮動利率”的利率對沖所需要支付的浮動利息遠遠超過了固定收益。在這種情況下需大量補足保證金，在無法交齊足夠的保證金的情況下，養老金機構只能通過賣出流動性較好的資產彌補保證金不足，但這類資產通常為國債。這一系列操作將導致國債資產進一步下降，需要補繳更多的保證金的“死亡循環”。“死亡循環”中在英國大量養老金機構拋售債券換取現金使得債市上供給遠大于需求，債券收益率進一步上升，價格下降，引發市場恐慌，進一步對債券價格形成反饋，這便是養老金陷入風波的真正原因。

在這樣的極端壓力下，英國央行通過大量購買長期國債降低了國債收益率，一定程度上緩解了養老金機構的保證金壓力，這樣的量化寬松政策也向市場傳遞出了維護市場的決心，緩解了市場情緒。在英國央行“出手救市”之后，英國養老金危機至此暫解。

五、總結與啟示

（一）加強對金融衍生品風險的防范

在美聯儲瘋狂加息的宏觀背景下，全球經濟陷入衰退，過高的杠桿更容易引發金融性的系統風險。在過去十幾年中，英國長期處于低利率的環境中，養老金機構認為低利率是未來的趨勢，但是在市場出現極端情況下，利率不斷飆升、英鎊大幅貶值時，債券價格的迅速下跌導致英國養老金的LDI策略遭受了前所未有的流動性危機，保證金追繳的壓力導致養老金進一步拋售國債，陷入死循環，這一風險也會擴散到股市、匯率市場，最終造成了股債匯三殺的局面。因此，金融衍生品產生的金融風險很容易引發一系列的連鎖反應，使得整個金融系統都陷入危機，注重對衍生品市場在極端市場下的壓力測試是非常有必要的。

（二）加強對黑天鵝、灰犀牛事件的監督防范

黑天鵝事件帶來價格巨震、流動性風險導致下跌自我強化、衍生品高杠桿放大風險，這些事情在金融市場中一遍又一遍地上演著。對于這些風險事件，做好風險控制是第一要義。這次英國養老金爆倉，是市場劇烈動蕩下的風險暴露，待潮水退去，就能看出來誰在裸泳，而誰有真正的底牌。

（作者單位：華南師范大學國際商學院）