三友化工錢緊也要慷慨分紅

詩與星空

剛剛過去的2021年，國際形勢非常復(fù)雜，很多行業(yè)受到了嚴(yán)重影響。尤其是化工原料相關(guān)領(lǐng)域，更是因為全球新冠疫情等多重因素導(dǎo)致價格劇烈波動。

很多A股上市公司因此受益，以三友化工（600409.SH）為例，公司核心產(chǎn)品是純堿、有機硅和粘膠短纖維等，受大宗原燃材料上漲，安全環(huán)保管控升級、階段性限電，疫情影響常態(tài)化，行業(yè)淡旺季，新產(chǎn)能投放以及能耗雙控等因素影響，市場波動明顯。

波動意味著機會，公司動態(tài)把握結(jié)構(gòu)性行情，上半年抓粘膠短纖維、專用樹脂，下半年抓純堿、有機硅。

從業(yè)績實現(xiàn)情況看，公司的產(chǎn)能基本都匹配到了幾種產(chǎn)品的價格高位，實現(xiàn)了效益最大化。新近發(fā)布的2021年年報顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入231.82億元，較上年同期增加30.38%;歸屬于上市公司股東的凈利潤 16.71億元，較上年同期增加133.04%。

乍一看是公司經(jīng)營取得了質(zhì)的飛躍，但從銷量來看，除純堿銷量基本沒變外，公司幾乎所有核心產(chǎn)品銷量都較有大幅下滑：全年共生產(chǎn)純堿338.25萬噸，同比增長0.13%;粘膠短纖維68.17萬噸，同比減少9.05%;燒堿47.21萬噸，同比減少8.10%;PVC36.10萬噸，同比減少14.80%;有機硅環(huán)體11.83萬噸，同比減少 1.17%。

這說明公司的業(yè)績激增，主要是因為漲價因素。

從核心產(chǎn)品的毛利率來看，2021年的毛利率均大幅增長：純堿的毛利率從上年同期的18.53%增加到31.47%;有機硅的毛利率從上年同期的26.52%增加到33.05%;粘膠短纖維的毛利率從上年同期的5.58%增加到11.97%。

對于原料型企業(yè)來說，價格上漲是不可控因素，而銷量的下降，則意味著存在著流失客戶的可能。

使用權(quán)資產(chǎn)

不僅如此，筆者翻完這份看似華麗的年報，還發(fā)現(xiàn)了更多被業(yè)績掩蓋的問題。

首當(dāng)其沖的，是來自于新會計準(zhǔn)則的新項目。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司2021年增加了6.99億元的使用權(quán)資產(chǎn)。

什么是使用權(quán)資產(chǎn)？根據(jù)2018年發(fā)布的新租賃準(zhǔn)則，自2021年起實施，無論是融資租賃還是經(jīng)營租賃，對于承租人而言都不再進(jìn)行區(qū)分，都要通過統(tǒng)一設(shè)置的“使用權(quán)資產(chǎn)”科目進(jìn)行處理。其實這不是2021年新增加的金額，公司的使用權(quán)資產(chǎn)長期存在，只是2021年開始執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，計入了資產(chǎn)。

這就意味著，以前經(jīng)營租賃的資產(chǎn)不需要記賬，只需要將租金計入成本或者費用即可，新準(zhǔn)則執(zhí)行后，需要把這部分資產(chǎn)計入使用權(quán)資產(chǎn)，并計提折舊。

年報顯示，公司的使用權(quán)資產(chǎn)當(dāng)年計提折舊達(dá)到了5300萬元。2021年凈利潤表現(xiàn)較好，這部分折舊的影響因素被弱化，但當(dāng)公司業(yè)績表現(xiàn)一般的時候，這些折舊就會成為影響凈利潤的重大因素。

公司并未在年報中披露使用權(quán)資產(chǎn)的詳細(xì)情況，只列出由房屋建筑物和土地構(gòu)成，從公司的經(jīng)營范圍來看，大概率是租賃的廠房等資產(chǎn)。和自有資產(chǎn)對比，可以發(fā)現(xiàn)公司自有土地賬面價值8.8億元，而租賃土地價值3.8億元。

租賃資產(chǎn)的主要風(fēng)險是未來和出租方的租金等方面出現(xiàn)糾紛，從而有可能影響公司的正常經(jīng)營。在物價變動頻繁的期間，這是比較常見現(xiàn)象。

新準(zhǔn)則要求公司將這種隱性的表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)為表內(nèi)，也將其中可能存在的風(fēng)險公布于眾。2021年年報中，大量的上市公司均出現(xiàn)了使用權(quán)資產(chǎn)項目，有利于投資者對公司的資產(chǎn)收益情況進(jìn)行重新評估。

研發(fā)人員學(xué)歷

作為一家非常傳統(tǒng)的化工企業(yè)，公司2021年發(fā)生了2.21億元的研發(fā)費用。從比例上來看，只占營收比例的1%左右，并不算高。但是筆者查閱年報發(fā)現(xiàn)，公司的研發(fā)人員卻多達(dá)1385人。

根據(jù)學(xué)歷構(gòu)成劃分，其中專科479人，高中以下學(xué)歷54人。筆者并不認(rèn)為學(xué)歷是衡量研發(fā)能力的唯一標(biāo)準(zhǔn)，但公司的研發(fā)人員人數(shù)比較多，且低學(xué)歷研發(fā)人員占比相對較高，有給研發(fā)支出“注水”之嫌。

為了鼓勵研發(fā)投入，國家稅務(wù)總局出臺了研發(fā)支出加計扣除的優(yōu)惠政策。由于研發(fā)支出大多是科技項目，稅務(wù)人員通常很難有專業(yè)的判斷能力，所以一部分企業(yè)會將正常的非研發(fā)費用支出挪到研發(fā)支出。從而以轉(zhuǎn)移費用項目的形式實現(xiàn)研發(fā)支出加計扣除，減少所得稅，增加凈利潤。

尤其是研發(fā)人員的工資可以計入研發(fā)支出，這是一個非常好用的調(diào)劑利潤的方法。對于大部分企業(yè)來說，員工工資是非常重的成本負(fù)擔(dān)，如果工資可以放到加計扣除的范圍，會大幅抵減所得稅。

研發(fā)人員的定義非常寬泛，國稅總局的公告為：指直接從事研發(fā)活動人員的工資薪金、基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費和住房公積金，以及外聘研發(fā)人員的勞務(wù)費用。

由此可見，三友化工這數(shù)百名學(xué)歷相對較低的研發(fā)人員，確實存在著套取稅收優(yōu)惠的可能。

疑似存貸雙高

在A股歷史上，因為漲價等因素“一夜暴富”的上市公司并不少見。比如當(dāng)年曾有“宇宙總龍頭”之稱的方大炭素。

由于這種階段性價格因素帶來的盈利不具備可持續(xù)性，方大炭素在巨額盈利后，選擇了償還銀行貸款、購買理財和分紅等保守的經(jīng)營方式。

從某種意義上講，三友化工在2021年遇到的也是類似的情況。

但年報顯示，公司并沒有刻意去償還債務(wù)，尤其是銀行的有息負(fù)債。

和上年同期相比，公司的短期借款減少了7.4億元，但長期借款和應(yīng)付債券增加了6.7億元。這意味著公司賺取的巨額資金，并沒有用于改善資金鏈。

2021年，公司利息支出2.79億元，較上年同期的3.45億元略有好轉(zhuǎn)，但并無本質(zhì)改善。巨額的利息開支，依然成為影響公司凈利潤的重大因素。

結(jié)合近年來的財報，公司賬面的資產(chǎn)端，常年有30億元左右的貨幣資金，卻沒有購買理財;在負(fù)債端，則有70億元左右的長短期借款和應(yīng)付債券。沒有買理財說明公司賬面的現(xiàn)金并不是真正閑置，而是周轉(zhuǎn)必需，有息負(fù)債金額巨大且利息支出較高，是較為典型的“存貸雙高”。

如果認(rèn)真分析公司的現(xiàn)金流量表，會發(fā)現(xiàn)公司每年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都比較健康，足以覆蓋掉投資性現(xiàn)金流量凈額的支出并有較大額的結(jié)余（自由現(xiàn)金流優(yōu)異），理論上能在較短的時間內(nèi)償還貸款實現(xiàn)高質(zhì)量盈利。

近五年來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額合計超過79億元，而投資性現(xiàn)金流量凈額合計只有-15億元。其中的差額，幾乎可以償還大部分有息負(fù)債。

但公司并沒有選擇及時還錢來減輕利息負(fù)擔(dān)，而是頂著壓力選擇了另外一條路：分紅。

大額分紅

2010年以來，三友化工每年都進(jìn)行大額分紅，不努力償還銀行貸款的主要原因，正是公司把“多余”的現(xiàn)金都用來實施分紅了。

2021年，公司擬分紅5.06億元，占2021年度歸屬于上市公司股東凈利潤的30.27%。現(xiàn)金流量表顯示，近五年來，公司用于分紅和償還利息的現(xiàn)金，超過38億元，成為公司資金鏈緊張的主要原因。

上市公司分紅是值得鼓勵的好事情，有利于保護(hù)中小投資者利益。但是一邊支付巨額利息，另一邊大手筆分紅，導(dǎo)致公司未來的持續(xù)經(jīng)營能力受到影響，就不一定是好事情。

分紅的根源是什么？

前十大股東名單顯示，公司的主要大股東持股比例超過45%，近半分紅回到了大股東腰包。

這些大股東經(jīng)營狀況如何？

企查查顯示，其中大股東唐山三友堿業(yè)（集團）有限公司正在起訴二股東唐山三友集團名下的東光漿粕有限責(zé)任公司，要求破產(chǎn)重整。管中窺豹，這就不難理解，上市公司寧愿承擔(dān)利息重?fù)?dān)，也要急著分紅反哺大股東。因為公司的大股東很可能面臨著經(jīng)營窘迫的境地，亟需分紅款緩解經(jīng)營壓力。

據(jù)公司公告，2021年10月25日，公司第一大股東唐山三友堿業(yè)（集團）有限公司減持了1465多萬股的股份，也從側(cè)面印證了大股東資金較為緊張的合理推測。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票