加息之后的縮表會帶來怎樣的影響？

荀玉根

縮表相比加息影響更小，股市中長期走勢仍取決于基本面。

剛過去不久的3月FOMC會議上美聯儲正式上調基準利率25個BP，并提出或將在即將到來的一次會議上進行縮表。借鑒歷史，加息之后的縮表會帶來怎樣的影響？

相較加息，縮表對股市的傳導路徑更長。不同于加息直接影響資金價格，縮表對流動性的影響更多體現在“量”上。當美聯儲縮減持有的證券規模時，對應的負債端也相應減少，即商業銀行的存款準備金減少，因此資產端和負債端的共同影響使得美國整體流動性從“量”上得到縮減，此后流動性的緊縮才進一步傳導至“價”上，進而影響股市整體的估值水平。

美聯儲緊縮對股市的擾動偏短期，中期趨勢仍取決于基本面。盡管美聯儲貨幣政策的緊縮將壓制股市的估值水平，然而若美聯儲緊縮期間上市公司的盈利水平持續改善，則持續上行的盈利有望對沖估值下行的壓力。比如上一輪美聯儲縮表期間標普500的ROE（TTM，整體法）從2017年的16%提升至2019年的18%，再疊加事前較為充足的預期管理，2017年10月至2019年7月美聯儲縮表期間標普500依然上漲了近20%。

相較美股，美聯儲的緊縮政策對A股的影響則更為間接。短期視角下美聯儲的緊縮更多是通過外圍市場擾動來沖擊A股市場情緒。尤其是2014年11月滬股通開通以來，A股走勢和海外市場的相關性進一步顯著上升，外部環境的擾動也更為明顯。例如2015年12月美聯儲宣布加息后，標普500在2015/12-2016/02期間下跌約13%，而當時中國的10年期國債利率實際仍處于下行通道中，但2016年開年后A股各大指數仍大幅下跌，背后的主因源自于當時熔斷機制的試行以及推行供給側改革后市場對經濟基本面的擔憂，此時美聯儲加息便成為了當時的情緒催化劑。而后續隨著時間的推移，美聯儲的緊縮對A股的影響也逐漸消退，到了2016年12月美聯儲再次宣布加息時，此時中國的宏微觀基本面均已出現了一定的改善，當時的市場情緒也并沒有2015年底至2016年初時那么悲觀，且市場對該次加息也存在了一定的預期，因此該次加息對A股的擾動明顯減弱，2016年11月至2017年1月上證綜指最大跌幅僅約為5%。

長期視角下，美聯儲緊縮主要通過中國貨幣政策來間接影響A股，雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離，但拉長時間來看，隨著美聯儲的加息路徑逐漸推進，在此期間中國的貨幣政策基調也整體表現為緊縮。中美貨幣政策的相關性源自于通脹往往是全球性的，由于中美兩國通脹周期存在一定的同步性，因此當美聯儲為了應對美國國內通脹而選擇加息時，中國的貨幣政策也將面臨一定壓力，而國內無風險利率的上升將對A股的估值形成制約因素。但與美股類似，中國流動性整體偏緊時A股表現也未必較差，因此美聯儲緊縮對A股長時間維度的影響實際也較小。

就當前的A股來看，年初以來導致市場下跌超預期主要源于三個因素：一是美聯儲緊縮預期升溫，二是俄烏沖突持續升級，三是2月下旬來國內疫情突然多點快速反彈。而近期造成A股下跌的三大利空因素已在微變，3月17日，美聯儲宣布聯邦基金利率目標區間上調25個基點至0.25%至0.5%之間，符合市場預期，當日美股大漲，說明美聯儲緊縮這個因素短期內已Price in了，同時俄烏沖突和疫情因素也均已經發生積極變化。截至目前本輪的調整已比較明顯，當前A股估值已處于2013年以來中等偏低的位置，往后看，3月16日的國務院金融穩定發展委員會專題會議已釋放了維護資本市場穩定發展的強烈信號，對穩定市場預期、提振市場信心將起到重要作用，會后“一行兩會”等有關部門也傳達學習了會議精神，后續一系列穩增長穩市場的政策舉措有望陸續出臺，穩增長的推進將驅動市場展開填坑行情。