資本結構對經營績效的影響分析

張婷　付蔚　李剛

摘要：資本結構作為公司治理的重要指標，從資本成本等方面影響企業經營績效。文章以上市房地產企業數據為基礎進行實證研究，分析了房地產企業資本結構與經營績效之間的關系，并結合實證研究結論提出對策建議。為房地產企業績效提升提供參考，推動房地產行業的持續發展。

關鍵詞：資本結構;經營績效;房地產業

一、引言

房地產業作為我國國民經濟發展的重要產業，其開發周期長、資金需求量大，屬于典型的高風險行業。在籌資方面，我國房地產行業融資渠道主要是銀行借款，短期流動負債比率過高，資本結構不夠合理、穩定。企業在發展過程中，將經營績效作為重要的衡量標準，而經營績效會受到多種因素的共同作用，比如企業治理能力、企業資本結構、資金的使用效率等。合理安排資本結構，是影響企業績效的關鍵所在，也是企業實現長期可持續發展的關鍵。因此，有必要分析房地產企業資本結構與經營績效的關系，降低企業風險促進國民經濟健康發展。

二、文獻研究綜述

國外學者對資本結構與經營績效的關系開展的研究較早，近年來仍然展開了大量研究。Jordan（1998）在研究中選取了英國中小企業作為樣本，經過分析認為資本集中度、企業利潤率和營運風險這幾個指標與企業的負債水平指標呈正相關關系。Hall，Hutchinson和Mich-aelas（2000）的結果表明，長期資本化比率與企業經營績效并無顯著相關關系;而短期資產負債率指標則與企業經營績效負相關。Durnev和 Kim（2005）搜集數據，構建了實證模型并進行分析發現，當股權結構的比例提高時，企業經營績效會得以提高，同時發現，投資機會等因素也會影響企業經營績效。Wang 和Thornhill（2010）經過研究分析發現，企業經營績效會受到不同融資方式的影響，比如發行可轉換債券這種方式與經營績效呈現U型關系，貸款這種方式則與經營績效為倒U型關系。

我國學者連玉君，程建（2006）進行實證分析后提出，股權融資方式能向市場傳遞正面信號，而債務市場存在的逆向選擇現象會導致債務融資方式向市場傳遞負面信號。鄒彩芬（2009）在研究時引入了環境變量，建立了聯立方程組，研究結果認為，農業上市公司銷售增長率會受到環境風險的顯著影響，且宏觀經濟環境對農業上市公司經營的影響較大，其不確定性的增加會對企業的經營產生負面影響。李興江，何曉艷（2013）在研究中提出，市場化導向更為明確、產權更清晰的民營上市公司高管薪酬會受到經營業績、資本結構等因素的正向影響。張本照，王威振，姚剛（2017）認為企業在雙重上市面臨不同市場監管、獲得投資者資源的情況下，資本成本越低、融資約束和良好的公司治理水平對企業有益，還能改善資本結構，促進企業的經營管理。縱觀國內外學者的研究情況來看，因研究的領域、范圍、研究的側重點等不同，使得研究的結論尚有差異。但我國企業治理結構在不斷地探索、優化，有必要繼續研究，促使企業構建更加合理的資本結構，提高經營績效。本文通過對學者們研究方法的借鑒，采用實證模型，利用我國上市房地產企業的財務數據，探討資本結構與經營績效的關系，根據得出的結論提出相應的對策建議。

三、研究變量選取和假設分析

（一）變量選取

企業外部融資方式主要是股權融資和債務融資，融資方式和融資結構構成了企業的資本結構進而對企業經營績效造成影響。在指標選取方面，盈利指標通常可以選擇總資產收益率、經濟增加值和凈資產收益率等，但房地產企業的經營風險較大導致不能持續盈利，從而放棄使用凈資產收益率;經濟增加值屬于絕對指標，不便于對不同的企業進行橫向比較。而總資產收益率反映了企業創造利潤的過程，既能反應盈利也能反應一定的風險，因此文章選擇總資產收益率作為被解釋變量。解釋變量方面，文章借鑒以往學者的方法，選取了資產負債率、流動比率、長期資本負債率作為債務類變量衡量資本結構，另外選取了前十大股東持股比例平方和股權融資率作為股權類變量衡量資本結構，同時選取企業資產規模作為控制變量。

經上述分析，文章選取的變量如表1所示。

（二）研究假設分析

房地產項目的建設對銀行等負債融資的依賴較大，高負債會導致企業較高的財務壓力，同時增加企業的經營風險進而影響經營績效。因此文章提出假設1：資產負債率與經營績效呈負相關關系。流動比率越高，表明企業的短期償債能力越強，但同時企業的長期資產較少，資金的獲利能力也會降低，據此文章提出假設2：房地產上市企業的流動比率與經營績效之間呈負相關關系。從資產穩定性來看，非流動性負債占比越高，企業的資產穩定性較高。房地產企業需要保持資產的穩定，因此文章提出假設3：房地產上市企業的長期資本負債率與經營績效間呈正相關關系。從股權結構來看，較高的股權集中度會促進所有者積極參與企業管理，有利于房地產企業的發展，由此文章提出假設4：房地產上市企業的前十大股東持股比例平方和（H10指數）與經營績效之間呈正相關關系。股權融資也是企業滿足資金需求的方式之一，股權融資比例越高，企業的債務壓力會降低，但會稀釋原股東的控制權的同時向市場傳遞不良信號，由上分析，文章提出假設5：房地產上市企業的股權融資率與經營績效之間呈負相關關系。對房地產上市企業而言，規模越大抗風險能力越強，對經營績效產生正向影響，據此文章提出假設6：房地產上市企業的規模與經營績效之間呈正相關關系。

四、上市房地產企業資本結構對經營績效影響的實證檢驗

（一）數據來源

為保證數據的有效，使得分析結果更可靠，文章對數據進行了篩選，選擇在滬深上市的A股公司;剔除 ST、*ST、PT類公司;剔除數據缺失、數值異常的公司。經篩選后，文章總共選擇了103家上市房地產企業2010～2019年的數據作為研究樣本。

（二）描述性統計

文章針對所選擇的樣本，具體描述性統計如表2。

由統計可知，樣本房地產企業的總資產收益率均值為0.028，但不同企業的收益率最大值為0.496，最小值為-0.533，行業的總資產收益率波動較大。資產負債率均值為0.654，說明房地產行業經營過程中是高負債經營，企業償債壓力較大;流動比率均值為2.746，表明企業整體短期償債能力較強，同時該比率標準差較大，企業之間差異也較大;股權融資率均值為0.228，表明企業通過股權融資占比較小;企業資產規模取對數后的均值為23.29，標準差為1.619，表明房地產企業整體而言，具有較強的規模效應。

（三）相關性分析

如表3所示，被解釋變量總資產收益率ROA與解釋變量SD、ZFL、H10、GSL均在1%的水平上顯著，與解釋變量CQZFL在10%的水平上顯著，由此可見，ROA與解釋變量SD、ZFL、H10、GSL皆具有相關關系。因此，本文進行實證分析。

（四）共線性診斷

為檢驗變量之間是否具有多重共線性，文章利用 VIF 方差膨脹因子對各變量進行進一步檢驗，檢驗顯示，各變量的方差膨脹因子均滿足 0<VIF<10，自變量之間不存在多重共線性，可以進行回歸分析。

（五）模型判斷及建立

為了檢驗樣本數據適用固定效應模型還是隨機效應模型，因此進行豪斯曼檢驗，檢驗結果顯示，P值<0.05，拒絕原假設，認為固定效應優于隨機效應，因此文章選擇固定效應模型研究變量之間的關系。根據相關數據和研究假設，文章建立如下模型：

ROA=αi+β1*ZFLit+β2*SDit+β3*CQZFit+β4*H10it+β5*GSLit+β6*LNSIZEit+εit

上式中，i=1，2，3，…代表第i個個體;t=1，2，…5代表2010～2019年共10年的時間;αi為個體截距項;εit為相互獨立的隨機擾動項。

五、回歸結果分析

由表4回歸結果所示，解釋變量ZFL與被解釋變量ROA的回歸系數為-0.175，且在1%水平上顯著，表明房地產上市企業的資產負債率與經營績效之間呈顯著的負相關關系，假設一成立。解釋變量SD與被解釋變量ROA的回歸系數為-0.003，且在1%水平上顯著，該數據表明，房地產上市企業的流動比率與經營績效之間呈顯著的負相關關系，假設二成立。解釋變量長期資本負債率CQZFL與被解釋變量ROA的回歸系數為0.002，不顯著，表明長期資本負債率對企業的經營績效沒有顯著的影響，經營績效間相關關系不顯著，假設三不成立。股權結構方面，解釋變量H10指數與被解釋變量ROA的回歸系數為0.061，在1%水平上顯著，表明房地產上市企業的前十大股東持股比例與經營績效之間呈顯著的正相關關系，假設四成立。解釋變量GSL與被解釋變量ROA的回歸系數為-0.082，且在1%水平上顯著，表明房地產上市企業的股權融資率與經營績效存在負相關關系，假設五成立。此外，文章選取了企業資產規模LNSIZE作為控制變量，回歸分析結果顯示，資產規模與經營績效存在正相關關系，說明隨著上市企業規模的擴大，企業經營績效會提高，假設六成立。

六、優化上市房地產企業資本結構的建議

（一）實施多元融資方式

近年來，國家對房地產行業加大了宏觀調控力度，企業負債融資的成本提高，房地產企業對資金的需求量很大。隨著資本市場的日趨成熟、完善，企業可供選擇的融資方式和渠道也更多元化，上市房地產企業應該完善資本結構體系，在股權融資和銀行借款融資的基礎上，采用房地產投資信托、融資租賃、發行債券等方式進行融資，降低融資成本，降低融資風險。

（二）優化債務結構

優化資本結構，既需要在數量方面對股權資本和債權資本進行考慮，還要對資本的期限長短進行比較。從文章分析的結果來看，上市房地產企業需要降低資產負債率，提高經營績效。在對債務期限進行匹配時，在考慮資金穩定性的同時，調整流動負債和長期負債的占比，減少流動負債，降低企業還本付息壓力，防范財務風險，提高盈利能力和經營績效。

（三）優化股權結構

基于前文對上市房地產企業的實證研究發現，隨著股權集中度的提高，企業經營績效會隨之提高。因此，房地產企業需要優化股權結構，保證企業股權相對集中的同時，實施制衡保護機制，保護小股東的相關利益，發揮小股東的監督作用，形成股東之間的相互制約，通過內部監督提升經營績效，實現企業的長期發展。

參考文獻：

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[8]張本照，王威振，姚剛.雙重上市與最優資本結構——基于中國“A+H”股公司的PSTR實證檢驗[J].金融與經濟，2017（01）：25-31.

（作者單位：四川水利職業技術學院）