數字貨幣理論與實踐研究

○劉諄諄賁圣林

1.上海黃金交易所 上海 200001

2.復旦大學管理學院 上海 200433

3.浙江大學國際聯合商學院 浙江海寧 314499

元宇宙（Metaverse）概念被臉書創始人馬克·扎克伯格帶熱，相關數字貨幣板塊如AXS、MANA、SAND等迎來新一輪暴漲。元宇宙外衣之下依然是虛擬貨幣投資，需要警惕“龐氏騙局”再次重演。盡管我國對加密數字貨幣實行了嚴監管政策，然而投資者對于這些新興金融概念缺乏甄別能力，很容易被虛假信息欺詐。

如果加密數字貨幣僅在區塊鏈上交易和流通，邏輯上無需監管，但若將加密數字貨幣作為投資產品放入幣市流通交易就另當別論了。由于幣市尚處在發展階段，對于此類既具備金融屬性又不同于金融產品的獨特投資產品，各國尚未形成完善的市場監督體制，各大加密數字貨幣交易平臺不僅監管缺失且交易過程不透明，還頻繁出現被黑客攻擊事件，投資者和交易平臺的資產安全均無法得到保障，為了幣市健康發展，有效監管顯得尤為必要。

加密數字貨幣是一種高風險的投資資產。幣市存在較高的投機性，其風險不言而喻，同時也被多次證實存在各種潛在風險。由于區塊鏈技術發展并不成熟，整個幣市生態建設尚未完善，不僅各大加密數字貨幣交易平臺頻頻被盜，還由于去中心化特性使得加密數字貨幣成為不法分子洗錢和非法交易的工具（B?hme et al.，2015）。加密數字貨幣交易既無國家信用背書，亦無成熟的監管體系規范制約，研究顯示，標準的金融法規對比特幣市場產生不可忽視的影響（Pieters&Vivanco，2017）。不論是為了遏制犯罪還是保護消費者權利，對加密數字貨幣監管已經勢在必行。然而，如何監管依然是亟待解決的問題。

本研究從概念上對加密數字貨幣進行定位，分析加密數字貨幣內在價值，厘清幣市交易邏輯及理論基礎，多維度解析幣市風險，為各方參與者提供參考建議。

一、加密數字貨幣基本概念

（一）加密數字貨幣概念與分類

從概念范疇來看，數字貨幣可分為非法定數字貨幣和央行法定數字貨幣兩類。非法定數字貨幣主要指加密數字貨幣，包含Token和Coin。數字貨幣按產生的先后順序可以分為兩個階段：第一階段是非法定數字貨幣產生，以加密數字貨幣為主。最先出現的是比特幣類，主要包含比特幣、以太幣和萊特幣。由于幣值不穩定，穩定幣類橫空出世。第二階段法定數字貨幣誕生。由于非法定數字貨幣出現大量問題，各國主權貨幣地位受到威脅，央行法定數字貨幣應運而生。

加密數字貨幣、數字貨幣和虛擬貨幣是三種不同的概念，但在某些時候它們可以互用。1983年，數字貨幣（Digital Currency）概念被提出，用來描述所有形式的電子貨幣，包括虛擬貨幣和加密數字貨幣。2012年，虛擬貨幣（Virtual Currency）概念由歐洲央行首次定義，指“在一個不受監管的環境中，由開發商發行和控制的數字貨幣，并用作特定虛擬社區成員之間的一種支付方式”。加密數字貨幣（Crypto-Currency）近10年才被提起，主要伴隨比特幣等主流加密資產的短期內急劇增值而被逐漸關注，是由加密算法和加密技術構建的數字貨幣或虛擬貨幣。加密數字貨幣并不完全是基于區塊鏈技術。如20世紀90年代初發布的DigiCash，它是加密電子支付形式之一，但是它沒有基于區塊鏈技術。本文研究加密數字貨幣均是基于區塊鏈技術進行探討。

1.Coin與Token。由于共識機制的不同，加密數字貨幣分為Coin和Token。ICO主要發行實用型通證、證券型通證和虛擬數字貨幣（也稱支付通證）三種類型的代幣（Burns&Moro,2018）。通證概念來自Token，亦稱為代幣。Coin和Token之間有區別（見表1），國外網站CoinMarketCap上對這兩者的區分很簡單，Coin指擁有自己獨立的區塊鏈運行網絡的項目，而Token指還未擁有主網需要依附在成熟Coin公鏈上的應用項目。所以BTC和ETH屬于Coin，而USDT屬于Token。Coin從生成方式上可以分為可挖礦和不可挖礦。Token必須依附于Coin而存在，但是Token不僅執行類似Coin的貨幣功能，還能賦予持有人參與網絡的權利。通證通常分為實用型和證券型兩種類型（如圖1所示），實用型通證可以在未來享受項目服務，證券型通證可享受類似于證券模式的公司分紅（Burns&Moro,2018）。

表1 Coins與Tokens的異同

2.穩定幣。截止2022年3月16日，在CoinMarketCap交易平臺上市的加密數字貨總共有18246只，正常交易流通的加密數字貨幣僅2534只①數據來源:https://coinmarketcap.com/all/views/all/。。加密數字貨幣價格波動大，使其不具備貨幣中的穩定性職能，不便于流通。隨著各國對加密數字貨幣監管限制，直接導致部分國家投資者無法使用法定貨幣與加密數字貨幣進行直接交易。于是穩定幣被推出，投資者先將持有的法定貨幣兌換成幣值穩定的穩定幣，再用穩定幣與其他加密數字貨幣進行交易，穩定幣充當法定貨幣和加密數字貨幣交易的中介。根據錨定物的不同，穩定幣分為以法定資產抵押、加密資產抵押和無抵押三種類型②法定資產抵押型與美元、黃金等中心化資產錨定，如USDT、DGD和TUSD；加密資產抵押型與比特股、以太幣等用N（大于1）倍加密資產抵押，如BitCNY、DAI等；無抵押型由算法控制貨幣價值，如Seignorage Shares、Basis等。。穩定幣不但缺乏監管，而且交易不透明，與美元1∶1的錨定也是自說自話。雖然穩定幣的幣值并不穩定，但其在加密貨幣交易中依然起到不可或缺的作用。

穩定幣一直在不斷更新迭代中升級和完善。穩定幣的先驅是Tether發行的USDT。Tether宣稱每發一枚USDT，都在其官方賬戶存入相同數量的美元。即投資者將美元匯入Tether賬戶，Tether根據USDT和美元1∶1的兌換比例給用戶派發對應的USDT代幣。Tether與美元1∶1錨定發行，其盈利方式則是靠投資者匯入的美元存在銀行產生的利息和提現收取的手續費。但是Tether并不是官方機構，它只是一家私營公司。繼USDT之后，幣安推出第二代穩定幣TUSD（TureUSD），依然是與美元1∶1錨定發行，不同的是邀請了第三方機構Cohn&Co托管賬戶。第三代穩定幣有GUSD和PAX，這兩只穩定幣都通過了紐約金融服務部批準，它們不僅是與美元1∶1錨定，還由美國國家信用做背書，同時基于以太坊-ERC20發行，意味著數據完全去中心化、公開透明且不可篡改。

3.其他概念。除了以上數字貨幣概念，在幣圈還存在一些流行概念如分叉幣、主流幣、山寨幣、空氣幣和傳銷幣等。空氣幣和傳銷幣概念帶有明顯的貶義，也反映了市場投資者對它們的態度。

分叉幣的代表是BCH和ETC。BCH是BTC的分叉幣，ETC是ETH的分叉幣。BTC的所有交易數據都是保存在區塊中，區塊的大小限制了保存數據的量，BTC存在一個很大的問題就是單個區塊容量太小僅1M，容易造成比特幣交易擁堵。為了解決交易擁堵問題，提升區塊處理交易的速度，必須將1M區塊容量擴大到2M或者更大。擴容有兩種方法即軟分叉和硬分叉。軟分叉是在原有的比特幣網絡基礎上兼容軟分叉之后的網絡，且交易仍在原有主鏈上完成。硬分叉改變原有比特幣網絡區塊大小，且不兼容原有BTC系統，從而產生兩條區塊鏈，分叉出來的鏈稱為BCH，兩鏈之間是競爭關系。BTC網絡采用的是PoW共識機制，一旦出現算力不足，非常容易遭受51%雙花攻擊。區塊鏈將因沒有足夠算力抵御雙花攻擊而終結。

主流幣主要是其價值受到主流認可，一般為市值排名前10而且一直正常交易的加密數字貨幣，如比特幣和以太幣。比特幣的市值和價格以絕對優勢穩居第一，緊隨其后的是以太幣，二者市值均突破千億美元，市場占有率超80%。

山寨幣是舶來品，其英文是Altcoin，是Bitcoin alternative的縮寫，意為比特幣代替品。早期是指基于區塊鏈，進行技術改進或創新的幣種，除比特幣外都稱為山寨幣。隨著以太坊、瑞波等技術的發展，山寨幣的概念越來越模糊，除了主流幣，市值排名在20至200之間的加密數字貨幣都可以稱為山寨幣。

空氣幣和傳銷幣的概念最早出現在ICO盛行時期。空氣幣和傳銷幣是造成ICO亂象的主要原因。空氣幣是指沒有應用場景或應用場景無法落地的幣，這類加密數字貨幣除了圈錢和“割韭菜”沒有實際價值。傳銷幣披著區塊鏈外衣進行傳銷和詐騙，既沒有區塊鏈技術也不能在交易所上線交易。2018年，中國有關部門統計確認的傳銷幣有65種，被騙總額高達100多億元，被騙人數超過1565萬。

（二）加密數字貨幣屬性定位

加密數字貨幣是資產還是貨幣，一直是一個爭議話題。加密數字貨幣因具備支付職能而被稱為信用貨幣，又因兼具投資和貨幣雙重屬性，也被稱為商品貨幣。不同于各國法定貨幣，加密數字貨幣的發行主體是企業并不是各國央行，因此缺乏各國立法體系的保障。在CoinMarketCap平臺交易的2000多種加密貨幣，其中90%是基于以太坊繼續開發。

加密數字貨幣是適應生產力發展的新型貨幣形態，但是并不完全具備貨幣職能③貨幣具有價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段和世界貨幣五種職能。，原因有四：一是加密數字貨幣價格不反映其內在價值，不具備充當一般等價物的條件；二是其發行量的供應機制使得其不適合作為儲備貨幣；三是加密數字貨幣價格波動幅度大，不具備穩定貨幣的機制特征；四是加密數字貨幣的發行、流通和管理缺乏中央調節機制，更缺乏宏觀調控手段，難以滿足貨幣政策的要求。因此，加密數字貨幣并不是真正的貨幣，不能作為一般等價物，亦不能參與流通（劉諄諄，2018）。雖然比特幣與黃金和美元均有很多相似性，但其表現更像是資產。

加密數字貨幣的經濟前景是成為數字資產。加密數字貨幣交易平臺的陸續推出，表明加密數字貨幣具有投資屬性，而且已經成為主流投資機構的資產投資對象。標志性事件發生在2017年12月，比特幣期貨在芝加哥期權交易所和芝加哥商品交易所上線交易。2018年3月，G20峰會在阿根廷布宜諾斯艾利斯舉行，G20各國達成共識，由于數字資產缺乏主權貨幣的屬性，從而確認加密數字貨幣不是貨幣而是一種資產。加密數字貨幣被界定為可交易的互聯網數字資產，具備投資屬性，也因此否定了加密數字貨幣的貨幣流通屬性。

加密數字貨幣是一種新的投資資產。比特幣也被稱為新黃金，但是研究證實比特幣不具有黃金特有的穩定對沖屬性，在股票市場中，比特幣的表現也完全不同于黃金（Klein et al.，2018）。它是一種獨特的資產，具有金融和投資雙重屬性，標準的經濟理論、貨幣經濟學和貨幣數量理論可以解釋比特幣長期價格的變化（Kristoufek,2015）。

加密數字貨幣雖然具備貨幣屬性，但因其流通性太差，且價值不穩定，缺乏貨幣職能，所以當前幣市交易的加密數字貨幣并不適合作為流通貨幣。就目前監管形勢而言，加密數字貨幣的投資屬性遠超其貨幣流通屬性。作為交換媒介，加密數字貨幣投資和交易可以視為相對較小的其他類資產，不會立即威脅到金融和貨幣的穩定，但是會改變法定貨幣的發行量及相關貨幣政策（Baur&Dimpfl，2018）。在加密數字貨幣交易平臺上線交易的加密數字貨幣投機性和投資性較為明顯，于是各國將加密數字貨幣認定為數字資產，也因此并未將加密數字貨幣納入監管范疇。由于加密數字貨幣表現出明顯的資產屬性，幣市與傳統的資本市場之間存在互聯互通，甚至會產生波動溢出效應。

（三）加密數字貨幣價值與價格

1.加密數字貨幣價格與價值之間的關系。有效市場假說前提是市場具有完全信息且交易無摩擦，但是沒有考慮市場波動性的作用。現實中資本市場并非無成本無摩擦，由于不同市場的交易機制不同，對實際價格的影響也不同（馮玉梅，2005）。金融市場微觀結構理論研究的核心是金融資產交易及其價格形成過程和原因的分析，即與交易價格形成有關的各種微觀因素。該理論主要應用在資產定價領域，并強調信息不對稱問題。

在分析加密數字貨幣價格時，習慣性將它與傳統金融資產進行關聯分析。加密數字貨幣作為投資性資產引發的投資熱潮已經遠超其本身的實際應用，加密數字貨幣與17世紀的“郁金香泡沫”④郁金香泡沫指17世紀30年代，荷蘭生產的郁金香由于稀缺，一度視為財富和榮譽的象征。由此引發市場投機行為，進而推高郁金香市場價格。從1636年11月至1637年2月，郁金香的價格漲幅超過20倍，高峰時，一株郁金香的價格與一棟豪宅的價格相等。隨后六個星期，市場崩盤，郁金香價格下跌90%。相似，都具有明顯的投機性。當金融資產或金融商品的市場價格遠超其實際價格或內在價值時，導致市場虛假繁榮，這就是資產泡沫。與傳統金融資產如黃金、歐元兌美元匯率、石油、標普500指數相比，比特幣的波動性更大，其價格存在泡沫。在對比特幣價格分析時，證實了存在投機泡沫，不僅是比特幣，其他加密數字貨幣也被證實存在價格泡沫（Phillips&Gorse，2017）。幣市尤其是比特幣市場被證實存在較高的投機性，存在較高的投資風險。

學術界亦普遍認為加密數字貨幣價格存在泡沫，然而泡沫大小的衡量，還需考慮加密數字貨幣內在價值。早期研究認為加密數字貨幣的定價是由需求和供給關系決定。研究表明比特幣的價格與其交易量之間存在非線性關系（Alaoui et al.，2019），且二者之間顯著正向相關。比特幣的價格就是由需求和供給決定，比特幣發行總量固定，沒有供給的動態調整，需求的變化直接反映在價格上，這種供求關系也造成了比特幣價格呈現高波動性特征（Buchholz，2012）。對2009年至2015年比特幣每日價格的研究發現，需求與供給是決定比特幣價格的主要因素，比特幣的挖礦速度和難度等成本也是影響因素之一（Hayes，2017）。

泡沫產生的根本原因是價格遠高于內在價值。有學者認為加密數字貨幣是一種非理性的投機行為，因此才形成了泡沫。他們從行為金融學的角度，采用大量的情緒分析方法驗證加密數字貨幣的價格與市場情緒之間的關系。研究證實比特幣的價格與市場情緒存在正向相關關系（Hayes，2017）。同時，加密數字貨幣的社會關注度如谷歌搜索趨勢與加密數字貨幣價格之間存在雙向因果關系（Dastgir et al.，2019）。加密數字貨幣價格泡沫研究主要聚焦在泡沫產生的原因、泡沫評估檢測以及泡沫破裂的影響因素等方面。

幣價分布極其不均，高價幣如比特幣價格曾經過萬美元，加密數字貨幣交易平臺1美元以上的加密數字貨幣卻不足百只，更多是價值不足1美元的低價幣。傳統的資本資產定價理論幾乎不適用于加密數字貨幣。加密數字貨幣價格波動大，而且易產生結構性泡沫。以比特幣為例，比特幣總量只有2100萬，2040年將全部被挖完，越往后挖，比特幣將越稀缺。當供給量降低且稀缺性上升，如果需求量保持不變，比特幣價格會急劇上升。加密數字貨幣的價格若要維持穩定，必須降低其需求量。比特幣作為稀缺性增加的商品，一般只會刺激需求，不會減少需求。因此，比特幣價格穩定的理論是不成立的。幣價和幣市均存在泡沫，如何檢測泡沫大小將是未來重點研究問題。

2.加密數字貨幣價格走勢預測。加密數字貨幣作為一種投資性的數字資產，其價格預測是各方關注的焦點。預測模型中運用最廣泛的自變量是市場情緒值、谷歌搜索趨勢和技術指標。

從市場情緒角度進行預測分析，情感分析數據來自Twitter上的tweets（即發帖內容），情緒值是利用自然語言處理方法計算。一些研究還結合加密數字貨幣社會關注度進行分析，社會關注度的數據選用谷歌搜索趨勢，然而這些預測的準確率僅50%左右（Greaves，2019）。

技術指標是基于已有的波動趨勢，通過計算相應的技術指標⑤技術指標分為趨勢指標、動量指標、交易量指標、波動指標四大類。，如相對強弱指數、隨機指標、波動指標、趨勢指標、能量潮指標等。基于技術指標的預測均是利用機器學習、深度學習和神經網絡等相應算法，預測準確率提高到70%以上（Akyildirim et al.，2020）。

此外，還有一些則是基于加密數字貨幣自身相關信息和市場環境進行預測。加密數字貨幣預測方法有兩類，其中，傳統回歸分析法如AR、MA、ARCH、ARMA等時間序列模型預測準確率不高，而基于計算機分析方法如神經網絡、機器學習、深度學習等方法預測準確率明顯提高。高投機性的幣市目前發展尚未成熟，投資者缺乏理性，加密數字貨幣的預測模型及準確率有待進一步提高。

二、加密數字貨幣市場相關理論

（一）有效市場假說

有效市場假說是現代金融資本市場的基石，資本資產定價模型、套利定價理論、期權定價模型都是建立在有效市場假說的基礎之上。Fama（1970）觀察到股票價格序列類似于隨機漫步，即股價隨著新信息變動隨機變化且不可預測。1970年，他提出有效市場假說，即在股市中，如果價格能完全反映所有可獲得信息，該市場就是有效市場（Fama，1970）。依據股價與公開信息的關系，有效市場假說分為弱式有效市場假說、半強式有效市場假說和強式有效市場假說三種類型。

幣市有效市場假說驗證主要集中在三個問題：收益率是否服從正態分布、信息流動性研究（Bariviera,2017）、信息是否有效（Tiwari et al.,2018；Zargar&Kumar,2019）。研究結果不支持幣市有效市場假說，且大多數結果證實幣市無效性（Al-Yahyaee et al.,2018;Caporale&Plastun,2019a;Cheah et al.,2018;Nadarajah&Chu,2017;Zargar&Kumar,2019）、弱式有效（Latif,2017）或半強式有效（Vidal-Tomás&Iba?ez,2018）。根據有效市場的定義可知，價格是所得信息的體現，因此基于信息的交易不能獲得超額收益。實證研究卻發現了有悖于有效市場的各種“異象”，如股票收益可預測、周內效應等，這些異象無法用有效市場假說進行解釋。

關于幣市是否有效，目前有兩種觀點：一種觀點認為幣市缺乏有效性即為幣市無效性。比特幣市場被證實存在信息無效性（Zargar&Kumar,2019），因為比特幣市場無效性，所以它的價格可以預測（Caporale&Plastun,2019）。隨著流動性增加，加密數字貨幣可預測性和無效性均降低（Brauneis&Mestel,2018）。比特幣市場無效性主要表現是其收益率存在持續不對稱高波動性（Aggarwal,2019）。由于比特幣市場存在長記憶性特征，相對于黃金、股票和外匯市場，比特幣市場更加無效（Al-Yahyaee et al.,2018）。從價格與交易量之間的關系來看，比特幣市場缺乏有效性，其價格改變與交易量變化之間是非線性關系（Alaoui et al.,2019）。幣市存在周內效應再次說明市場無效性，周一收益率相對較高，周末交易量較少（Aharon&Qadan，2019；Baur et al.,2019）。

另一種觀點則認為幣市符合有效市場假說。比特幣的價格不影響其他加密數字貨幣價格，也不被其他加密數字貨幣價格所影響（Zi?ba et al.，2019）。比特幣收益率與其交易活動之間存在強關聯（Koutmos，2018a）。比特幣的價格和交易量之間是非線性關系，但不能用比特幣交易量預測其收益率及其波動性（Balcilar et al.，2017）。比特幣具有傳統金融資產（如股票、債券和貨幣）的共性特征，但是傳統金融市場經典推測變量對比特幣價格的預測能力有限（Aharon&Qadan，2019）。通過五個國家比特幣的表現分析，證實比特幣在所有市場上對沖作用較弱（Kliber et al.，2019）。比特幣市場信息有效性再次說明在某些時段是符合有效市場假說的（Tiwari et al.，2018）。

目前對幣市是否有效的判斷均是基于幣市是否存在異象。從加密數字貨幣價格預測角度看，幣市完全不符合有效市場假說。然而，研究也證實在某些時段幣市依然表現出市場有效性。

（二）行為金融學

有效市場假說的前提是市場投資者是理性的，然而，投資者的行為與標準決策模型假設不是一致的。20世紀80年代，進一步對有效市場假說的探索發現，金融市場存在太多無法用有效市場假說解釋的異象。為了更好地解釋這些異象，認知心理學的研究成果被金融學家們用于投資者的行為分析。研究表明投資者的投資決策存在非理性，而且它們偏離理性具有系統性，心理學和行為認知學對此解釋是由于投資者出現了認知偏差（馮玉梅，2005）。行為金融學認為證券市場價格不僅由證券內在價值決定，很大程度上受投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的定價及變動具有重大意義。

行為金融學詮釋了投資市場上的“羊群效應”和投資者的從眾心理特征。羊群效應產生的原因：一是由于信息相似性而做出相同的反應，二是信息不完全產生的從眾行為。幣市被證實存在過度反應（Caporale&Plastun，2019）和羊群效應（Vidal-Tomás et al.，2019）。幣市負面信息更容易產生羊群效應，相較于積極的信息，投資者更容易被消極的信息所影響（Da Gama Silva et al.，2019）。羊群效應是在不確定性增加時產生的，它的產生說明幣市相對無效性（Bouri et al.，2019）。在幣市低迷時，即表現出無效性和高風險，更容易出現羊群效應，體現為小眾加密數字貨幣模仿主流幣的交易行為（Vidal-Tomás et al.，2019）。

鑒于幣市投機性較大，且存在諸多異象，有效市場假說已經無法進行合理解釋，行為金融學的運用可以更好地詮釋這些現象。幣價漲跌釋放出的信號會影響投資者情緒，從而表現出從眾行為，加劇幣市漲跌趨勢。

（三）市場波動性

有效市場假說是證券市場研究的熱點，也是最具爭議的投資理論之一。有效市場假說并不適用于時間序列，因為金融時間序列除了具有波動性聚類⑥波動性聚類指股票收益率的殘差序列波動具有群聚性，表現為較大（小）的波動之后跟隨較大（小）的波動，且這種波動成群出現。和長記憶性，還有明顯的非對稱性以及其他有效市場假說中不存在的特性。研究發現加密數字貨幣的收益率不是呈現正態分布而是尖峰厚尾的分布特征，還證實幣市存在波動時變性和聚類性。有效市場服從隨機漫步模型，然而比特幣市場不適用該模型，且呈現非對稱性波動聚類（Aggarwal，2019）。

1.波動長記憶性效應。過去的沖擊對未來的波動情況具有持續相關性，表現為衰減十分緩慢的自相關性，即歷史事件會長期影響未來。長記憶性的存在，再次表明市場不符合有效市場假說。如果存在長記憶性，則表明收益可預測，因此會產生套利行為，這顯然有悖于有效市場假說。

金融時間序列短記憶性測量模型主要有AR（自回歸模型）、MA（滑動平均模型）、ARMA（自回歸滑動平均模型）和ARIMA（差分自回歸滑動平均模型）等。長記憶性反映出金融市場具有非線性結構，然而這些模型因未充分考慮長記憶性，無法運用這些線性模型來描述金融市場。為了描述長記憶性過程，自回歸分整移動平均模型（ARFIMA）被提出，該模型是檢驗長期記憶性的常用模型。

預測比特幣、以太幣、萊特幣和瑞波幣第1天、第1—2周波動性時，長記憶性和非對稱性是重要考慮因素（Catania，2018）。加密數字貨幣具有高波動性、價格波動幅度大和波動長記憶性等特征，用固定模型能更好地檢驗加密數字貨幣長記憶特征（Chaim&Laurini，2019）。利用ARFIMA模型檢測到比特幣市場存在穩定且顯著的長記憶性參數（Zargar&Kumar，2019）。每日對數收益率結果顯示長期波動自相關性強于長期標準自相關（Phillip et al.，2019）。比特幣市場存在長期記憶效應（Jiang et al.,2018）。不論是比特幣單個市場還是整個幣市都被證實存在長記憶性（Cheah et al.,2018）。此外，整個幣市都被證實存在比較明顯的長記憶性（Phillip et al.,2018）。利用重標極差分析（R/S分析）和分數差分兩種方法驗證比特幣、萊特幣、瑞波幣及達世幣的長記憶性，結果證實過去和未來之間存在積極的持續相關性，實證表明幣市無效性（Caporale et al.,2018）。與貴金屬金和銀相比，比特幣具有顯著的長記憶性，但是持久性不能與兩種金屬相提并論（Klein et al.,2018）。比特幣市場的長記憶性特征表明幣市相較于黃金、股市和外匯市場更加無效(Al-Yahyaee et al.,2018）。此外，利用比特幣每日價格和當日價格分析長記憶性，發現長記憶性與市場流動性無關（Bariviera et al.,2017）。

2.波動非對稱性效應。波動非對稱性表明負面信息會增加波動性，隨著正面信息出現波動會減小，說明好消息和壞消息對后期波動的沖擊是不一樣的（Black,1976）。一般而言，股市波動非對稱性指單位壞消息所引起的后期波動量變化要大于同等幅度的好消息所引起的波動量的變化，即利空信息的沖擊程度比利好信息的沖擊大。幣市非對稱性效應的驗證結果有兩種：一種結果認為沒有證據顯示非對稱性的存在。在比特幣的日收益率波動性中尚未發現非對稱效應（Ma&Tanizaki,2019）。還有一種結果證實了非對稱性效應的存在。好消息和壞消息對比特幣、以太幣、瑞波幣和萊特幣四種貨幣存在非對稱性影響，而恒星幣過去的沖擊對當前的波動沒有非對稱性影響（Katsiampa,2019）。與黃金和銀相比，比特幣的波動性存在非對稱性（Klein et al.,2018）。比特幣市場正負收益率存在非對稱性回應行為（Corbet&Katsiampa,2020）。

金融時間序列中杠桿效應常被用來描述股票價格和波動率之間的反向關系（Thies&Molnár,2018）。杠桿效應顯著影響比特幣的波動性，杠桿效應包含有用的預測信息，能夠預測比特幣的波動性（Yu,2019）。研究證實加密數字貨幣存在高波動性和杠桿效應（Caporale&Zekokh,2019）。然而，在比特幣的價格中未發現杠桿效應（Thies&Molnár,2018）。

反向杠桿效應幾乎存在于所有的市場波動中。盡管比特幣市場收益率與波動關系中未見非對稱性的明顯證據，但通過2013年比特幣的價格崩盤分析證實，價格崩盤前正面沖擊大于負面沖擊，這恰好符合非對稱性反轉效應（Bouri et al.,2017）。非對稱性波動集聚證明市場無效性，積極信息的非對稱性波動持續的時間比消極信息更積極顯著（Aggarwal,2019）。在比特幣市場泡沫達到頂峰之前，正負沖擊下存在非對稱性，且負面沖擊波動性小于正面沖擊（Buchholz,2012）。通過對20只加密數字貨幣非對稱性波動研究，發現正面沖擊帶來的波動性明顯強于負面沖擊（Baur&Dimpfl,2018）。

3.波動性溢出效應。波動溢出效應指金融市場的波動不僅受到歷史波動的影響，還受到其他市場波動的影響，市場之間的波動性傳導，反應了市場收益之間的格蘭杰（Granger）因果關系。從經濟角度看，不同市場之間的波動性傳導也是風險的傳遞，亦稱為風險溢出效應。市場間的信息流動引起波動變化，可以根據波動變化推斷信息（Ross,1989）。加密數字貨幣的波動溢出效應的研究包括加密數字貨幣之間、幣市與傳統金融市場之間兩種溢出效應研究。

幣市波動溢出效應主要研究對象是主流幣。加密數字貨幣底層技術歷經PoW、Smart Contract和PoS不同機制的演化，它們之間的波動溢出效應和風險對沖只會越來越小。利用52種加密數字貨幣分析波動聯動性時，發現高市值加密數字貨幣更有可能波動性沖擊其他貨幣（Yi et al.,2018）。幣市之間也存在波動溢出效應，主要是從比特幣到以太幣和萊特幣之間雙向沖擊傳導效應，以及以太幣對萊特幣單向波動溢出效應，三只加密數字貨幣之間存在雙向波動溢出效應（Katsiampa et al.,2019）。比特幣是最具影響力的電子貨幣，也是虛擬貨幣和替代資產溢出的接收者，以太幣、萊特幣和瑞波幣等加密數字貨幣與比特幣顯著相關，不僅存在明顯溢出效應，且波動溢出效應呈現雙向特征（Kyriazis,2019）。通過18只主流貨幣分析發現比特幣是收益率和波動溢出效應的主要貢獻者，收益率和波動溢出效應隨時間穩步增長，重大新聞事件使得溢出效應迅速擴大，這些都表明加密數字貨幣之間相互依存且不斷增強，同時也增加了風險傳染性（Koutmos,2018b）。然而，研究表明經濟政策不確定性對比特幣的風險溢出效應大部份情況下可以忽略（Wang et al.,2019）。

幣市與金融市場之間動態關聯的分析對象是世界主要經濟體金融市場與幣市之間的波動溢出效應。主流幣中存在顯著的震蕩和波動傳導，同時從幣市到美國其他金融市場或其他主要經濟體（德國、英國和日本）均存在著顯著的波動溢出效應（Liu&Serletis,2019）。通過比特幣以及資本市場（期貨、股票、商品、外匯和債券）的牛市和熊市的對比分析，發現比特幣市場并不是孤立存在，市場之間的溢出效應存在差異，比特幣市場接收到的波動大于它傳導的波動性，然而，比特幣與傳統金融市場的關聯性極低（Bouri et al.,2018）。能源股和技術股對比特幣市場有顯著的收益率溢出效應，技術股對比特幣是短期波動溢出效應，而比特幣對能源股則是長期波動溢出效應，即比特幣和股指之間存在雙向非對稱性溢出效應（Symitsi&Chalvatzis,2018）。

加密數字貨幣是獨立于傳統資產的風險源，幣市重大立法、金融和技術等事件都可能導致風險溢出。在低風險水平，加密數字貨幣的引入顯著增加了傳統金融市場的系統風險（Li&Huang,2020）。

4.日歷效應。大量的實證研究表明周內效應⑦周內效應指股市在一周內的某一天的平均收益率比其他任何一天的平均收益率高或者低，且在統計上有顯著性。是絕大多數發達國家股市和某些新興市場普遍存在的一種異象。同時，研究證實金融市場存在周一平均收益率明顯高于周內其他時間即周一效應，而周末的平均收益率明顯低于工作日即周末效應。

在用交易量、波動性和傳播速度等研究加密數字貨幣季節效應時，發現一月、周末和暑期三個測量數據集體偏低，并未發現周一效應，但是發現有明顯的萬圣節或黑五效應（Kaiser,2019）。在對比特幣收益率和交易量驗證日歷效應⑧日歷效應指金融市場與日期相關的非正常收益、非正常波動及其他非正常高階矩，主要包括周效應、月份效應、季節效應和節日效應。時，發現晚間和非高峰期交易量較低；周一和周二早些時候的收益率高于周內其他時間，且周末交易量偏低；并未發現一月效應，但是發現暑期交易量明顯下降（Baur et al.,2019）。有研究證實周一和周三比特幣出現高波動性。在分析比特幣的周內效應時，發現不論是比特幣的波動性還是收益率均存在周一效應（Aharon&Qadan,2019）。同時也有研究發現比特幣周一的收益率高于周內其他時間（Caporale&Plastun,2019；Ma&Tanizaki,2019）。幣市雖然沒有股市的周一效應但是有周末效應，周六和周日的收益率明顯偏低（Liu,2018）。

幣市存在諸多的波動異象，充分說明了幣市缺乏有效性。這些異象無法用有效市場假說進行解釋，卻可以運用行為金融學的相關知識進行解釋。

三、加密數字貨幣市場潛在風險

通過幣市實證分析，發現幣市金融傳染路徑。狹義上金融傳染是指風險在幣市內部傳染。研究發現幣市存在羊群效應，即不同的加密數字貨幣在應對風險時會表現出相同的行為特征。廣義上金融傳染是指國家間的波動傳導或跨國金融溢出效應，即金融風險在市場間相互傳染。在幣市生態環境建設尚未完善的情況下，加密數字貨幣投機風險大，且會傳染整個金融市場，合規和監管顯得尤為必要。

（一）ICO融資項目存在欺詐風險

ICO是區塊鏈初創企業早期融資主要渠道，發行方可能會利用虛假ICO欺詐投資者。自ICO出現，世界各地ICO騙局不斷。2017年，中國人民銀行證實，90%的ICO與區塊鏈無關，部分機構利用ICO進行詐騙、非法集資等違法活動，僅1%以下的ICO項目將融資資金用于項目投資。ICO欺詐項目白皮書不僅剽竊網絡白皮書中項目規劃和核心技術等細節內容，還盜取名人網絡照片捏造管理團隊成員。面對ICO陷阱，投資者難以辨別真偽。

（二）利用加密數字貨幣從事非法交易和洗錢活動

加密數字貨幣具有匿名性、交易不可逆等特點，是非法交易的首選工具。傳統金融監管體系不適用于加密數字貨幣監管，當前加密數字貨幣的發行和交易不需要經過金融機構的層層審核，不法分子抓住這一監管漏洞，利用加密數字貨幣進行洗錢、犯罪和恐怖主義威脅等活動。如2013年絲路事件，Silk Road是知名毒品買賣網站，由羅斯·烏爾布萊特創辦，截至2012年，絲路月銷售額超過120萬美元。2013年10月2日，美國聯邦調查局取締該網站，沒收總價值為320萬美元的比特幣2.6萬個。

（三）加密數字貨幣交易平臺存在安全隱患

加密數字貨幣交易平臺是完全中心化管理，高額的交易費使其獲利頗豐。大型交易平臺在監管缺失的條件下，肆意擴張，提供各類金融衍生服務。頭部交易平臺容易形成壟斷，相對于項目方和投資方，具有絕對優勢，極易操縱幣市導致不公平交易。

加密數字貨幣交易平臺存在被盜和被詐騙風險，一旦發生類似安全事件，損失難以挽回。網絡公開信息顯示，包含 Mt.Gox、BitFloor、Bitstamp、Bitfinex、QuadrigaCX、Coincheck、Coinrail、BitHumb、Bancor、BitGrail、MyBitcoin、Bitomat.pl等在內的加密數字貨幣交易平臺均發生過黑客攻擊和被盜事件。由于加密數字貨幣價值高、匿名性等特征，使得各大加密數字貨幣交易平臺容易成為被黑客攻擊的對象。黑客入侵事件頻繁發生，但由于加密數字貨幣尚處于監管空白，被盜交易平臺出于業務考慮一般不愿主動對外披露被盜事件。

加密數字貨幣衍生品交易是對沖還是投機？繼比特幣期貨之后，加密數字貨幣交易平臺紛紛推出衍生品交易，如ICE（美國洲際交易所）推出比特幣交換合約（Bitcoin Swap）。這些衍生品交易平臺的出現是對沖幣市波動風險還是助長幣市投機暫未有定論。

穩定幣的幣值并不穩定。穩定幣的錨定物是各國法定貨幣，目前主要是美元，它能通過一定的機制保持價格穩定。在價格波動較大的幣市，穩定幣需求量大。然而，穩定幣作為連接傳統金融體系和加密數字貨幣的媒介，缺乏國家信用背書，隨著各大交易平臺先后推出穩定幣加劇了穩定幣市場的激烈競爭。

（四）加密數字貨幣存在監管痛點

目前對加密數字貨幣的監管存在很多真空地帶，不僅消費者權益難以保障，還容易發生監管套利現象。幣市價格波動劇烈，投機性嚴重，幣市投資者權益無法得到保障。加密數字貨幣交易均是基于互聯網在線完成，跨境投資是常態，加之加密數字貨幣交易平臺存在黑客攻擊和被盜風險，由于各國監管缺位，幣市價格波動大，一旦發生風險，投資者幾乎無法維權。

由于各國對加密數字貨幣態度不一，監管力度不同，使得加密數字貨幣領域產生了監管套利現象，即加密數字貨幣從業機構選擇監管較松的國家注冊，再通過互聯網，為監管較嚴的國家提供加密數字貨幣服務。

四、加密數字貨幣市場監管建議

結合已有實證研究結論，本文從項目發行方和投資者到交易平臺再到監管機構，自下而上對幣市各參與方提出以下改進建議：

（一）提高項目發行方的信息披露質量，提升項目可信度

嚴格要求加密數字貨幣項目發行方提供高質量項目白皮書。加密數字貨幣項目融資發行方在加密數字貨幣發行市場和流通市場中主要承擔信息披露的責任。為了讓幣市投資者回歸理性，降低信息不對稱對投資者的影響，項目方可以從三個方面進行改進。一是提高項目白皮書信息披露的質量，加強加密數字貨幣融資項目白皮書的可讀性。二是白皮書內容的更新保持與項目進展同步，提高白皮書信息的更新效率以提高項目可信度。三是及時通過官方媒體渠道發布項目進展信息，在社交媒體上保持與投資者的積極溝通互動，吸引投資者對項目的關注，增強投資者對項目的了解和信任。

（二）保護投資者權益，增強風險意識培育

1.健全消費者權益保障機制，保護投資者權益。為了保障投資者利益，監管機構應該繼續加大加密數字貨幣交易平臺監管力度，強制要求交易平臺為投資者提供相應保障措施。投資者在入市之初，交易平臺應該進行加密數字貨幣等相關投資知識培育。同時，對投資者的風險承受能力進行評級，為其推薦合適的投資建議。完善第三方評估機構的管控，為投資者提供全面且客觀的加密數字貨幣項目評估。

2.增強投資者風險意識，規避非理性投資行為。對投資者而言，幣市投機性大、風險高，而且加密數字貨幣投資大多是跨境在線交易，一旦發生風險，跨國維權難度大。幣市高收益誘使投資者做出非理性投資行為，幣市投資者回歸理性需要多學、多看和不盲從。一是通過不斷加強投資知識學習，提高投資分析判斷能力。白皮書信息披露是投資者做出決策的重要參考內容，投資者應該提高白皮書閱讀和分析能力，準確抓取可用信息，理性分析項目的投資價值。二是投資者應該關注加密數字貨幣官方網站以及社區等官方媒體渠道的信息披露，判斷項目發展態勢，做出理性的投資決策。三是除關注幣市信息，投資者還應該關注制度環境和市場環境的變化，分析這些變化將對幣市造成的影響，結合幣市情緒和社會關注度，做出正確的投資決策。

（三）建立交易平臺準入機制，發揮監督作用

1.重點監管加密數字貨幣交易平臺，嚴格把控上線交易項目質量。加密數字貨幣交易平臺在幣市中起到關鍵的中介作用，加密數字貨幣項目從發行到流通都需要借助加密數字貨幣交易平臺，投資者入市和退市也需要通過交易平臺。鑒于它在幣市中的關鍵地位，一直以來都是各國重點監管對象。加密數字貨幣交易平臺除了告知投資者加密數字貨幣投資的潛在風險，還應該發揮培育投資者投資作用。及時發送加密數字貨幣相關知識，增強投資者對加密數字貨幣的了解，定期對投資者進行風險評估，對投資者進行分層并賦予不同投資權限，控制投資者交易次數及上線額度，降低投資者非理性投資行為。

2.發揮交易平臺監控作用，及時排除安全隱患。首先，發揮加密數字貨幣交易平臺的管理作用，加強對加密數字貨幣上線發行和交易的審核力度。其次，完善并規范加密數字貨幣信息披露。以白皮書信息披露為例：一是需要制定加密數字貨幣白皮書信息披露制度，明確加密數字貨幣融資項目白皮書信息披露的內容范圍，確保信息披露的完整性；二是建立相關審核機制，對發布的加密數字貨幣白皮書內容進行追蹤審查，對不符合要求的白皮書進行追責。再次，對交易平臺的交易賬戶密切追蹤，防止洗錢活動發生。為了確保投資者賬戶資產安全，交易平臺的資產可以考慮交由第三方機構托管。最后，針對幣市各種亂象，應該對幣市交易各方制定相應的懲罰措施，嚴厲打擊欺詐項目，規避幣市投機行為。

（四）創新監管模式，引領行業健康發展

1.成立加密自律組織，提升行業的自我監管。對于加密行業，還應提倡自我監管，如成立加密技術相關行業、加密數字貨幣交易平臺等自律組織，共同參與制定行業規則和準則，引導行業健康發展。通過自律組織形成規范文件，促進行業的健康發展。一是對加密數字貨幣交易平臺設立準入門檻機制。對加密數字貨幣交易平臺實行登記審查，或注冊持牌制，嚴格把控交易平臺的設立資質。二是建立白皮書信息披露標準，規范統一信息披露內容。制定白皮書信息披露準則，明確白皮書信息披露的內容，提高白皮書信息披露質量，充分發揮對白皮書的監管和審核作用。

2.加入全球治理，防止監管套利。由于加密數字貨幣屬性分界不明，已有的監管體系無法適配。為了實時管控幣市，可以借鑒各國成功監管經驗并結合實際情況進行適度監管，如英國監管沙盒模式、美國的分類監管模式等。

由于加密數字貨幣的跨境交易、匿名等特性，一旦發生資產風險，基本無法追回，所以成立國際合作組織形成全球統一監管顯得尤為重要。金融行動特別工作組（FATF）管理加密數字貨幣新規定要求37個成員國的所有加密數字貨幣交易平臺分享客戶資料，包括每筆交易雙方信息，對支付方信息進行更詳細的登記。

美國和新加坡等國家對加密數字貨幣的監管已初步形成牌照管理模式。然而，在Libra事件的刺激下，各國央行不得不正視超主權數字貨幣帶來的挑戰。因此，各國在加強本國CBDC研發和監管的同時，還要積極加入世界數字貨幣和數字支付的全球治理組織。伴隨各國CBDC的相繼推出，必須構建新的全球數字貨幣治理體系，加強各國央行與國際金融組織之間的合作，共同構建對加密數字貨幣的監測和監管框架。