防范過度金融化及金融服務實體經濟有效路徑研究

○鄧宇

交通銀行金融研究中心 上海 200120

引言

金融與實體經濟相互依存，脫離了實體經濟的金融某種程度上就是不均衡發展的金融。隨著金融發展與金融結構理論不斷豐富和進化，金融在優化資源配置、分散風險以及促進經濟增長、財富分配等方面發揮了積極作用，而在日趨復雜的工業經濟、數字經濟以及國際金融領域，金融知識、金融工具、金融產品等創新更加多元且豐富。但是，由于金融過度創新和復雜化，加上金融監管放松，歐美發達國家在財政赤字貨幣化、寬松貨幣政策等實踐層面發展過度，不僅帶來了巨額債務赤字和天量貨幣量，而且陷入到過度金融化“泥淖”，導致經濟金融危機爆發。以巴西、墨西哥為代表的拉美新興市場國家在工業發展不充分不發達的情況下，貿然采取金融自由化政策，相繼出現金融投機和資產泡沫，致使經濟增長停滯甚至衰退，侵蝕實體經濟根基。國際經驗表明，過度金融化發展必然破壞金融服務實體經濟質效，并可能引發金融危機和經濟發展失衡。因此，我們必須清醒地認識到過度金融化的實質性危害和巨大副作用。

從中國的實際情況看，在不同階段、不同時期存在的過度金融化傾向背后，既有金融資源分配不均衡、使用效率偏低，包括信貸資源行業分布差異、金融服務覆蓋面不足以及區域分布不均衡，也有融資結構不合理、居民和企業杠桿率過高以及地方融資平臺發展過度等問題。本文認為，研究和討論過度金融化問題就是要更加明確金融回歸服務實體經濟本源，強化金融服務實體經濟能力，從國際經驗比較出發，深刻吸取歐美發達國家和拉美新興市場國家存在的過度金融化導致的經驗教訓，客觀分析中國存在的過度金融化傾向以及治理成效。從經濟高質量發展要求來看，金融服務實體經濟不僅要從信貸數量、各項重點環節和薄弱環節信貸占比等方面加以優化調整，而且要通過多層次資本市場建設和多元化金融體系建設，增強金融服務實體經濟能力和效益。

一、問題的提出與文獻述評

（一）問題的提出

目前學界和政策層對于過度金融化問題并無比較確切的理論概念和具體闡釋，但從各個層面、不同角度進行了剖析，其中既有理論實證，也有個案與比較研究。概括而言，過度金融化所反映的現象或特征主要表現為金融偏離實體經濟、企業金融化、高杠桿、資產泡沫以及資本投機等，由此造成對實體經濟的嚴重擠壓，金融資源配置異化和扭曲，抑制了實體經濟投資。由于過度金融化的趨勢和現象較為復雜多元，很難就過度金融化提出比較明確的定義，而學界對于過度金融化的基本概念、特征以及背后的邏輯仍有待深化研究。對此，本文認為對過度金融化的理解應首先將其置于實體經濟與金融的關系范疇，明確過度金融化與金融服務實體經濟的矛盾，從而提出防范過度金融化問題歸根結底在于促進金融回歸服務實體經濟的本質。從比較視野看，有兩點值得注意：其一，應透過歐美和拉美新興市場國家的過度金融化現象或問題加強比較研究，并就這些案例背后折射出的金融結構演變、經濟金融發展等差異進行實證研究；其二，應對中國存在的過度金融化傾向、治理經驗和取得的成效深入研究，總結提煉中國在防范過度金融化方面的成功經驗。本文認為，過度金融化與金融發展不均衡均阻礙實體經濟發展，破壞經濟社會可持續發展生態。因此，我們必須吸取歐美和拉美國家過度金融化發展的經驗教訓，提早對過度金融化傾向做好綜合治理，從長效解決機制、金融風險防范以及金融資源配置等綜合視角進行“標本兼治”，構建符合國情特色和實體經濟高質量發展的中國現代金融體系。

（二）文獻述評

概況而言，過度金融化主要表現為經濟結構中金融業增加值的增速或占比與經濟發展的基本面不相適應，金融與資本擴張過快出現與實體經濟脫離或偏離，由此引發資本野蠻生長、無序擴張，不僅擠壓實體經濟投資規模，損害制造業發展基礎，而且導致各部門債務攀升和高杠桿率。劉詩白（2010）研究指出，美國經濟過度金融化是資本主義周期性危機、私有制長期演化、自由經濟金融制度發展的必然結果；劉錫良等（2018）通過實證分析發現，中國存在不同行業金融資源配置不均衡的結構性過度金融化問題，即部分行業金融資源過剩，其他行業融資難融資貴；王永欽（2020）從總量和結構兩方面研究提出，金融發展程度在各經濟體間存在巨大差異，金融發展程度差異主要體現在不同經濟體金融體系能夠創造的金融工具不同；張成思（2020）構建的基準模型結果表明，資本逐利特性和風險規避因素是驅動企業金融資產占比的顯著因素，而貨幣擴張對企業金融資產占比的影響則存在直接抑制效應和間接促進效應；何德旭（2021）研究了中國宏觀金融融資結構轉型特征，指出中國金融體系中資金回報率下降、杠桿率攀升等不是總量問題而是結構問題。

前述大量學者富有建樹的研究文獻從不同維度對過度金融化現象、問題以及背后的邏輯進行了比較充分的論證，提出了具有啟發性的實證結果、政策建議。本文認為，在論證過度金融化問題時，關注其背后二元化結構性特征更為關鍵，即明確過度金融化與金融服務實體經濟的矛盾，金融發展不均衡與過度金融化發展的關系，尤其對于中國是否存在過度金融化問題應從兩個方面入手：一方面，中國金融本身的發展程度和發展階段仍處于從初步發展到逐步成熟的過程，現代金融體系建設還未能與經濟發展規模、速度和結構相匹配；另一方面，中國金融體系既學習借鑒歐美發達國家的成功經驗和模式，也進行了比較獨立的探索和創新，其過度金融化與歐美發達國家有諸多差異。近年來，中國的政策層面和學界均高度關注，尤其對于金融偏離實體經濟的風險和資本無序擴張可能誘發潛在系統性金融風險，不僅提出供給側結構性改革的路線圖，而且確立了“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三大任務，進一步明確了未來金融發展的思路和方向。

（三）過度金融化與金融服務實體經濟的關系

研究過度金融化問題的初衷在于明確金融回歸服務實體經濟本源，主要從三個層面來分析：首先，過度金融化現象和趨勢直接反映了金融脫離實體經濟的本質，無論是歐美國家還是拉美國家，在經濟金融發展到一定程度后受到新自由主義思潮影響，試圖通過發展金融來解決實體經濟增長問題，高度依賴金融創新和放松金融監管的做法違背了金融服務實體經濟的客觀規律，導致金融過快擴張和過度發展，為經濟金融危機埋下了伏筆和隱患；其次，金融一旦脫離實體經濟就會削弱實體經濟發展水平，長期看不利于國家工業化與科技創新，歐美國家倚重金融業發展，意圖擷取更豐厚的利潤，這一切都是建立在不平等的國際金融秩序和國際貨幣體系基礎之上的，拉美國家本身并不具備這種優勢，在工業發展基礎薄弱、缺乏核心競爭力的前提下貿然發展金融自由化，不僅破壞了獨立的金融體系，而且阻礙了工業化進程和科技創新，被迫陷入發展困局；最后，過度金融化問題從本質上反映了西方發達國家新自由主義思潮的失敗，暴露出了傳統金融發展理論的不健全，再次警示發展中國家必須高度重視金融發展的自主性和獨立性，在推進金融改革和金融開放進程中務必保持金融安全與發展的平衡，堅守金融安全底線，否則就會重蹈覆轍。因此，中國在推進金融改革與金融開放進程上采取了比較務實的政策取向，較早認識到金融脫離實體經濟的巨大危害，并從制度層面加強金融治理和金融風險防范，確保了金融安全和穩健。

二、歐美與拉美國家過度金融化問題及其危害

歐美與拉美國家出現過度金融化問題有著非常深刻復雜的原因，過度金融化所暴露出的現象和表現則具有很強的傳染性，特別是在全球化程度日益加深的大背景下，不僅使得全球各國承受貨幣超發帶來的陣痛，而且使得國際金融市場投機和資產泡沫現象嚴重，加劇了經濟社會發展失衡的風險。

（一）寬松貨幣政策惡性循環，高度依賴財政赤字貨幣化

寬松貨幣政策惡性循環的危害很大。劉鶴（2013）在比較20世紀30年代“大蕭條”和2008年金融危機時指出，寬松貨幣環境和以提高杠桿率為實質的金融創新助推下，大量舉債進行高風險投機，產生了巨大的資產泡沫。2008年金融危機后，歐美發達國家大規模啟動寬松貨幣政策以應對危機，試圖以臨時性措施解決經濟金融發展的中長期問題（見圖1）。自2008年底到2014年10月，美聯儲先后出臺三輪量化寬松政策，總共購買資產約3.9萬億美元，相應美聯儲持有的資產規模占國內生產總值的比重從2007年底的約6.1%大幅升至2014年底的25.3%，資產負債表大幅擴張。新冠肺炎疫情期間，2020年美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表擴張幅度均在30%以上，合計擴張了8萬億美元。一方面，折射了歐美貨幣政策的短視行為和權宜之計，最終在政策加碼和退出過程中陷入兩難境地，在短暫性地解決了經濟衰退和金融崩潰問題后卻被迫承受寬松貨幣政策所引發的負面效應；另一方面，由于寬松貨幣政策造成的負面效應還在不斷積聚，最終迫使發達國家采取低利率或零利率政策，削弱了信貸部門的積極性，導致居民儲蓄率大幅下降，實體經濟投資被擠出，催生了風險資產價格的集體暴漲，并加劇了金融市場波動性，無疑給全球經濟復蘇蒙上了陰影。

歐美發達國家的經濟增長普遍陷入低迷，在經歷2008年全球金融危機和2019年出現的新冠肺炎疫情沖擊后，財政赤字貨幣化成為了比較普遍的傾向，包括美國、日本、歐元區等均大力推進實施財政赤字貨幣化，將財政政策與貨幣政策深度捆綁，即通過中央銀行購買政府債券等實施財政與貨幣擴張（見圖2）。根據國際金融協會（IIF）數據，2020年發達經濟體（mature markets）債務從2019年的183萬億美元快速增長至近205萬億美元，而歐洲國家的債務比在2020年迅速攀升。根據中金公司研究部數據，美國2020年財政赤字達3.1萬億美元，占GDP比例達14.9%，公共債務占GDP比例也攀升至125%的歷史高位。財政赤字貨幣化問題使得歐美國家債務驅動的經濟模式很難維系，歐債危機、美國政府債務上限不斷調整和財政赤字攀升等均是財政赤字貨幣化的不良副作用，而被迫采取低利率的政策雖然短期內減緩了償債付息壓力，但透支了貨幣信用和國際信譽，最終將導致政府、企業和居民的資產負債表衰退，財政赤字貨幣化將很難持續。

（二）金融嚴重脫離實體經濟，經濟增長陷入衰退

歐美國家曾經一度實施金融監管放松和信用擴張政策，導致過多的資金和資本進入到資本市場，企業金融化、平臺經濟和互聯網的發展形態使得金融的發展脫離實體經濟本身，極度寬松的貨幣和信用不斷涌入包括股票市場、加密貨幣以及其他新型風險資產，金融市場投機之風愈演愈烈。雖然說美國的股市延續了長達十年的所謂“牛市”，但剖析其內在的結構性特征就可以發現，依靠寬松貨幣政策釋放的大量流動性涌入到了股市的極少數頭部企業，以蘋果、微軟、特斯拉、亞馬遜和Facebook等企業的市值大幅上升為參照系，大多數的中小企業股票市值并未出現大的升值，股市的頭部效應并未反映資本市場的價值投資理念，而是資本市場與實體經濟的嚴重背離。新冠肺炎疫情期間，美國股市的暴漲與歷史性的四次“熔斷”和當時美國經濟的衰退形成了鮮明對比，而且加密貨幣、房地產市場等更是出現了與傳統經濟學理論不符的上漲態勢。迪羅基公司（Dealogic）的數據顯示，2021年美國IPO總規模已經超過3000億美元，創下紀錄新高；納斯達克綜合指數數據顯示，截至2021年11月底，美股IPO達到了970個，創下近21年來新高。2021年，全球多達1萬種加密貨幣類型的市場交易規模一度達到了3萬億美元，并且呈現規模持續擴大的趨勢，未來將可能對全球經濟金融體系穩定性和國際金融市場秩序構成嚴重威脅。從近年來歐美國家出現的大量風險資產和非傳統金融創新可以發現，這些金融投機催生了難以估量的資產泡沫，如果任其自由發展，可能誘發潛在的金融危機。

歐美發達國家在金融脫離實體經濟方面仍然保持了一定的增速，主要原因在于其擁有比較發達的資本市場和比較完善的金融市場，通過資本輸出以及金融工具轉嫁了大量的金融風險，從而占據價值鏈的中高端，攫取了更多的超額收益，這是新興市場國家無法比擬的。如果新興市場國家脫離實際去模仿或借鑒這種模式，必然會削弱后發優勢，導致經濟陷入長期衰退，主因在于新興市場國家并不具備比較健全的金融體系，金融市場和金融基礎設施建設比較薄弱，在實體經濟發展并不穩健的背景下貿然推進金融創新和金融自由化的結局是極為不利的。數據顯示，巴西、墨西哥、智利三國的經濟增速分別從1980年的9.19%、9.48%、7.95%的高峰降至2019年的1.41%、-0.18%、1.01%，出現了比較大的下滑波動，而委內瑞拉的經濟實際增速在2004年、2005年分別達到了18.29%、10.32%，但自2016年起，經濟增速不斷下行，出現負增長（見圖3）。除了這些國家自身改革與政策失敗外，很大一部分原因在于金融脫離實體經濟，拉美國家在20世紀80年代依賴巨額外債，在金融危機爆發后引發國際資本加速流動，同時實施財政緊縮，不僅喪失了貨幣主權，陷入債務危機，而且使得經濟增長動能受到極大抑制。

（三）金融自由化政策引發金融市場劇烈動蕩

以巴西、墨西哥、智利、阿根廷為代表的拉美新興市場國家經過數十年發展，積累了比較充足的外匯儲備和資本，但在金融開放過程中，由于缺乏金融改革和金融開放的經驗，照抄照搬發達國家金融自由化制度，本土金融體系和金融制度建設不健全，不久便出現“水土不服”現象，在資本存在大量投機的情況下，金融脫離實體經濟的現象愈演愈烈。以墨西哥為例，該國經濟在20世紀80年代一度達到中等收入國家水平，但是在20世紀90年代逐漸走向經濟金融自由的發展道路，從三個層面著手促進金融改革，包括開放金融市場、放松匯率管制和銀行私有化等，這些舉措過快、過急推進，在短期內破壞了墨西哥原本的經濟發展基礎，引發了國際資本大量投機，而墨西哥在外匯儲備尚不充足和國際收支狀況頻頻遭遇外部金融沖擊下，很快陷入嚴重的通貨膨脹、匯率貶值和和金融市場動蕩的緊張局面，最終演變成墨西哥金融危機。拉美等新興市場國家不具備金融開放條件，在國內金融基礎性制度不健全的背景下，應穩慎推進金融市場開放和資本項目開放，對匯率改革和貨幣政策應更加慎重，而非激進或冒險。從數據來看，巴西、墨西哥以及阿根廷等屢次出現金融危機的拉美新興市場國家，國際收支長期處于不平衡狀態，消耗大量外匯儲備，由此也造成本國貨幣貶值加劇，匯率波動過大，金融體系存在較大的脆弱性，很難抵御外部金融風險（見圖4）。

過度金融化引發資本無序擴張，造成貧富差距擴大化趨勢。20世紀80年代，墨西哥、委內瑞拉和南非等國家采取金融自由化政策，既放松國內利率價格和金融市場，引致國際資本滲透并主導金融體系，又放松匯率管制和金融監管舉措，使得內外金融發展失衡。金融和資本的擴張引致政府部門腐敗叢生，國內民生凋敝，將金融風險推向經濟社會風險，出現政局動蕩。“二戰”后以智利、墨西哥以及巴西等為代表的后發國家依托豐富的資源能源出口貿易，經濟獲得了較快的發展，人均收入一度達到中等收入國家水平，但在經歷過度金融化的浪潮后陷入到“中等收入發展陷阱”，人均收入出現下降，而且貧富差距持續擴大，經濟社會發展嚴重失衡。根據世界不平等數據庫數據，南非前10%人群的收入份額從1980年的47.1%增至2020年的66.54%，后50%人群收入份額從1980年的13.32%降至2020年的5.27%（見圖5）。由于南美洲國家的政府采取多黨制選舉，政策短視行為和朝令夕改現象突出，各黨派圍繞權力地位展開了激烈角逐，卻忽視了經濟社會平衡，對于民生事業的投入嚴重不足，民眾的幸福感大幅下降。同時，拉美國家由于濫發貨幣和實施自由匯率制度，造成本國貨幣貶值嚴重，通貨膨脹形勢嚴峻，國內經濟發展活力不足，經濟社會發展最終演變為政治危機。

從結果上來看，寬松貨幣政策惡性循環和財政赤字貨幣化等問題迫使發達國家出現過度金融化問題，政府部門債務赤字高企，企業、居民的債務負擔持續加重，再加上發達國家普遍存在的高福利制度，使得經濟發展活力和創新動能加速減弱，出現經濟長期低增長、低通脹和低利率的奇特現象，部分國家甚至陷入經濟停滯和衰退。根據國際清算銀行（BIS）公布的報告，截至2020年12月末，發達經濟體政府部門杠桿率高達123%，美國政府部門杠桿率為122.8%；發達經濟體居民部門杠桿率81%，而加拿大、挪威、澳大利亞等高福利國家的居民部門杠桿率分別高達112.2%、114.9%、123.5%。以現實情境觀察，雖然過度金融化催生了資本市場的“繁榮”，以及促進了較大的消費內需，但這些依賴貨幣超發和加杠桿的方式獲得的財富、消費以及福利并不具有可持續性。長此以往，過高的債務水平不但會削弱經濟發展的潛在動能，而且迫使這些國家的財政與貨幣政策更偏向于“民粹主義”，而非源于科學合理的宏觀政策建構邏輯。尤其近年來，政治干預、政黨選舉對經濟金融政策的影響過大，使得中央銀行制度獨立性備受質疑。根據國際金融協會（IIF）公布的數據，截至2019年底，全球債務占國內生產總值（GDP）的比重為322%，較2008年金融危機時高出了40個百分點。伴隨著杠桿率和債務水平的上升，經濟增速反倒持續下行和衰退，二者的巨大反差折射了過度金融化的缺陷和弊端，而這些金融風險將可能導致經濟社會失衡加劇。

部分新興市場國家學習歐美發達國家模式，倚賴高杠桿（即大量并購投資）擴大經營規模，以高負債結構實現規模擴張。新興市場國家在效仿此種模式時，國內資本市場建設存在短板和不足，過度發展金融使得資本進入到虛擬經濟而非制造業等實體經濟，中小企業被跨國資本蠶食，像墨西哥、南非等新興市場國家基本未能形成比較獨立的工業體系。數據顯示，2019年最不發達國家和低收入國家制造業增加值占GDP的比重分別僅為13.6%、9.61%，而中等收入國家制造業增加值占GDP的比重達20%（見圖6），且嚴重依賴資源能源、農產品等出口的發展模式本身就具有脆弱性，對外依存度過高，經濟內生性增長較為薄弱，極易受到國際貿易和國際金融市場波動的影響。以巴西為例，該國在20世紀60年代大力發展工業，并依靠引進外資，建立起比較完整的工業體系，一度成為發展最快的發展中國家，年均增速達10%以上。但是，20世紀80年代，巴西開始“去工業化”進程，著力發展第三產業，在工業制造水平仍不高、基礎不牢固的關鍵階段放棄工業制造優勢，轉而采取金融自由化政策，過度依賴外國資本，最終演變為1999年的巴西金融危機，使得原本良好的經濟發展前景嚴重受挫。委內瑞拉在20世紀70年代開始充分利用其豐富的石油資源發展經濟，但卻未能積極發展工業經濟尤其是制造業，加之金融改革滯后和高度依賴外債，高福利制度與經濟效率很難平衡，陷入高通脹和高債務困境。

三、歐美與拉美國家出現過度金融化問題的主要原因

從歐美國家和新興市場國家均出現的經濟金融危機來看，過度金融化危害極大，與之相隨的是經濟金融自由化思潮在全球泛濫，國際金融資本掀起投機風潮，歐美國家大力實施寬松貨幣與財政赤字貨幣化政策，短期內刺激經濟，經濟政策短視現象與過度金融化互相依賴，使得過度金融化問題逐漸深化。

（一）經濟金融自由化思潮泛濫，導致金融過度創新

過度金融化是在歐美發達國家所推崇的經濟金融自由化長期演變的現象，與資本主義本身的經濟基礎、私有制的生產關系緊密相關。資本主義本身有對資本和利潤的天然追求，在生產社會化和私有制之間出現的巨大裂痕迫使歐美發達國家開始尋求突破傳統的經濟金融制度約束，同時期以美國里根政府和英國撒切爾政府為代表，大力主張實施新自由主義政策，新自由主義經濟思想開啟占據主流位置，掀起了金融與資本市場繁榮的浪潮，壟斷金融資本大行其道。20世紀60年代，歐美國家出現了比較嚴重的經濟滯漲，經濟發展陷入停滯，通貨膨脹攀升，迫使歐美國家轉向新自由主義，實施私有化、放松市場管制、“金融去監管化”等自由化改革，將金融資本推向了前所未有的高度。與此同時，歐美國家將新自由主義思想輻射到當時的東歐國家、南美洲國家，如俄羅斯、匈牙利、墨西哥、智利等，這些國家同樣實施經濟金融自由化，放棄了金融獨立性，使得國際資本自由流動，“貝克計劃”“休克療法”等橫行，迫使新興市場國家開放金融市場，釀成了不同程度的經濟金融危機，直到現在仍未走出陰影。無論是發達國家，還是新興市場國家，均成為了新自由主義經濟與金融思想的受害者。

（二）過度依賴債務驅動與高杠桿，政策短視較為普遍

發達國家在經濟金融自由化發展的背后，一方面是自身的經濟產業結構因為創新活力不足而導致全要素生產率提升有限，實體經濟發展動能減弱，在全球化和資本驅動下，更多的資金進入到金融市場和虛擬經濟，傳統的制造業優勢和研發投入被擠出，資本市場繁榮和金融市場發達的背后是經濟增長的低迷；另一方面是發達國家的人口老齡化與高福利制度并存，在經濟效率提升有限、勞動力短缺的雙重困境下，發達國家不得不轉向以債務驅動的經濟增長模式，通過財政赤字化和高債務維持國內經濟福利制度，穩定國內政治局勢（見圖7）。根據國際金融研究所（Institute of International Finance）報告，2020年全球債務總額達到了創紀錄的281萬億美元，占世界生產總值的355%，增速超過了發生次貸危機的2008年。一味依賴債務驅動促進經濟增長修復的模式很難持續，債務驅動衍生出了以下問題：歐美政府的財政赤字不斷攀升，國內投資和信貸需求被抑制，轉而以國際資本的形式出現，造成全球貨幣泛濫和信用擴張。而為了減輕償債付息壓力，大部分歐美發達國家開始實施低利率和零利率政策，降低融資成本的同時卻引發了主權債務危機，政府的政策短期主義與企業投機，加之高福利制度造成民眾的創造性和進取心大大減弱，經濟社會活力不足。

（三）跨國公司壟斷全球市場，金融資本逐步占據主流

全球化對于促進全球經濟發展起到了非常顯著的作用，但全球化在促進國際分工和金融全球擴張的進程中卻朝著相反的方向邁進，歐美發達國家通過金融與資本的壟斷占據了全球價值鏈的有利地位，憑借技術實力、知識產權優勢和復雜的金融市場設計將全球經濟納入其中。發達國家通過跨國公司投資為新興市場國家的經濟金融發展提供了源源不斷的動力，但其中所付出的成本和代價也是非常高昂的。2008年美國“次貸危機”就是美國通過層層金融資本嵌套設計和衍生品交易將風險掩藏，而最終獲得金融監管套利和資本套利的超額收益。美國的壟斷資本集團因而獲得了重生和繁榮。根據美聯儲公布的數據，截至2018年底，美國杠桿貸款余額約為1.15萬億美元（約占GDP的5.5%），杠桿貸款及其資產證券化產品（CLO）持有量大約是6169億美元（約占GDP的3%）?；仡欉@場危機，超過數千家中小銀行破產倒閉，數百萬人流離失所，并造成全球經濟陷入衰退，但國際資本卻并未遭遇太大的損失。美國跨國公司通過對外直接投資輸出美元，依靠美元巨額鑄幣稅，在資本擴張步伐中攫取豐厚利潤。根據美國國家經濟分析局數據，美國跨國公司對外直接投資從1982年的2077億美元升至2020年的6.15萬億美元，增幅超過30倍；同期，對外直接投資收益248億美元增至4520億美元，增幅達18倍（見圖8）。同時，美國通過復雜金融體系將金融風險轉移到全球市場，助長了資本市場泡沫和金融投機。

（四）全球經濟增長陷入衰退，經濟內生性增長不足

全球經濟增速陷入長期低迷，既成為金融過度發展、實體經濟萎縮的誘因，也是過度金融化的重要體現，主要有三大因素：一是全球金融治理程序和規則存在結構性失衡問題，多邊主義和全球治理遭遇巨大撕裂，出現碎片化治理、國際組織權威性“弱化”，國際組織體系的改革進程仍較為緩慢。二是科技創新與技術進步對經濟增長的拉動作用在減弱。萊徹·博吉洛夫教授研究指出，20世紀70年代后全要素生產率（TFP）的增長在全球范圍內普遍放緩，20世紀90年代的IT革命時期，作為經濟增長引擎的IT行業和技術并未體現更為強勁的創新活力?？萍计髽I資本化、創業公司互聯網化等趨勢加強，公共部門研發投入減少，私營部門以實用主義、專業主義見長的科技創新和技術研發為主，更注重商業利益和即時滿足，科技投資的“泡沫化”風險可能會侵蝕全球經濟增長的潛力空間。三是人口老齡化問題已成為困擾全球經濟增長的重要難題。聯合國人口基金會（UNFPA）《2021世界人口狀況》年度報告顯示，全球范圍內，65歲及以上占該國（或地區）總人口比的平均水平為9.6%。全球人口老齡化趨勢在加快，歐美高福利國家的可持續性遭遇極大考驗，迫使養老財政支出加大，而人口老齡化的加速到來也會對當前的產業結構帶來更大的沖擊，勞動力人口下降和消費內需不足也可能造成經濟增速下滑風險（見圖9）。

四、中國在防范過度金融化方面取得的主要成效

中國過去數十年發展進程中，在某一時期也存在不同程度的過度金融化趨勢。近年來中國高度重視金融服務實體經濟，通過設立“三大任務”攻堅戰加強防范處置過度金融化問題，也取得了比較好的成效，在一定程度上扭轉了“脫實向虛”傾向，將金融供給側結構性改革推向新的高度。

（一）中國是否存在過度金融化傾向或趨勢

國內學界普遍認為中國在某個時期存在過度金融化趨勢，包括金融偏離實體經濟、資本無序擴張等現象比較突出。從國際比較兩個維度看：一是廣義貨幣增速與經濟增速基本相匹配。根據世界銀行公布的數據，2000—2020年中國廣義貨幣平均增速為14.78%，其中2006年、2009年的廣義貨幣增速均超過20%（見圖10）。從平均速度看，中國的廣義貨幣增速遠超美國、日本以及英國等發達國家，但低于巴西等新興市場國家（巴西年均增速15%）。從經濟增速看，2000—2020年中國GDP實際同比增速為8.69%，同一階段美國、日本、英國和巴西的實際同比增速分別為1.8%、0.6%、1.2%、2.1%。初步判斷中國的廣義貨幣增速與經濟增速基本吻合，而這些國家貨幣擴張則存在過快的現象。二是宏觀杠桿率有所攀升，但位于相對適度區間。根據國際清算銀行（BIS）口徑，2006—2020年中國的政府部門杠桿率從25.7%升至67.1%，非金融企業部門杠桿率從103.6%升至160.6%，居民部門杠桿率從10.8%升至61.7%，整體看增幅較為平穩。相較而言，中國的政府部門杠桿率較低，非金融企業部門的杠桿率過高。2020年中國非金融企業部門的杠桿率達160.7%，遠超歐元區、日本和美國（分別為115.1%、115.6%和84.6%）（見圖11），與近年來中國企業過度負債和高杠桿發展模式緊密相關。2020年中國的居民部門杠桿率為61.7%，低于美國、英國等發達國家（分別為79.5%、90%），但高于同等收入水平的新興市場國家?？傮w看，我國貨幣投放保持與經濟增速大致吻合，而且宏觀杠桿率基本可控。

從金融結構上剖析過度金融化和金融發展不均衡問題。一方面，中國金融資產規模占GDP比重持續上升，金融資產增速超過GDP增速，并衍生出影子銀行攀升過快等問題。近二十年來，中國金融資產結構也發生了巨大變化，金融資產總量規模和增速均超過經濟增速。根據易綱（2020）的研究，2007—2018年中國金融資產總規模增幅超過4.5倍，年均增速達14.7%，而經濟實際增速平均為8.69%。金融深化發展的同時也帶來了影子銀行擴張的趨勢。根據《中國影子銀行報告》數據，中國影子銀行在2008年后迅速發展，以每年20%以上的速度增長，至2016年底，廣義影子銀行規模超過90萬億元，狹義影子銀行高達51萬億元。治理影子銀行的工作仍比較艱巨。另一方面，直接融資與間接融資比例相對不合理，仍然存在金融資產配置和分布不均等問題。中國資本市場建設還處于創新探索階段（見圖12），金融供給不足，直接融資和間接融資長期存在不均衡現象，甚至在某些時期出現直接融資比例下降的情況。根據易綱（2008，2020）的研究，2018年中國的銀行貸款余額較2007年年均增長17.7%，占GDP比重達176.7%，而包括股票和債券在內的證券資產占GDP比重為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。根據何德旭（2021）的研究，2002—2019年間中國直接融資占比由5.06%提升至19.31%，但間接融資比例仍高達80%左右，直接融資比例遠低于發達國家。同時，由于金融資源在城鄉、區域的分布并不均衡，農村金融邊緣化、欠發達地區信貸投放不足等現象長期存在，工業經濟發展動能不足，某種程度上加劇城鄉和區域經濟發展失衡（見圖13）。

（二）從制度層面加強過度金融化治理

2008年全球金融危機發生后，中國高度重視金融服務實體經濟的問題，并從政策、制度和監管等各個層面防止過度金融化傾向。一是從政策層面強化金融服務實體經濟，近年來中央經濟工作會議實質強調金融服務實體經濟，2017年第五次全國金融工作會議確立了“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三大任務，強調金融部門要把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節。2020年《中華人民共和國中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）》將“促進金融服務實體經濟”明確寫入立法目的，引導金融體系回歸服務實體經濟的根本定位；2016年原銀監會發布《關于銀行業進一步做好服務實體經濟發展工作的指導意見》；2021年中國人民銀行印發《關于深入開展中小微企業金融服務能力提升工程的通知》，政策持續引導金融機構提高服務實體經濟質效。二是從制度和監管層面筑牢金融風險防范屏障。2020年《中華人民共和國中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）》明確了中國人民銀行制定和執行宏觀審慎政策的職責定位，提升貨幣政策和信貸政策監管的有效性，加強金融法治和基礎設施建設，加快推進制定《金融穩定法》，中國銀保監會相繼出臺《系統重要性銀行附加監管規定（試行）》《銀行保險機構大股東行為監管辦法（試行）》《銀行保險機構公司治理準則》等規章及規范性文件，指導金融機構不斷提升金融服務實體經濟質效，有效防范化解金融風險，堅決防范過度金融化傾向。中國依托加快金融基礎性制度建設，從根本上糾正了過去一段時期出現的過度金融化傾向，在促進金融回歸服務實體經濟，扭轉金融投機和資產泡沫等方面取得了實質性進展。

（三）強調金融回歸服務實體經濟本質

歐美和以拉美為代表的新興市場國家相繼出現過度金融化問題，引發嚴重的經濟金融危機，引起了中國各方面高度警惕，通過近幾年的“糾偏”舉措，主要體現出兩方面的成效。一是構建起比較穩健的金融體系，抵御內外部風險的能力持續增強。近年來，中國逐步確立了保持穩健中性的貨幣政策基調，貨幣投放與經濟增速水平基本吻合，中國人民銀行實施“雙支柱”調控框架，健全宏觀審慎政策，不再搞“大水漫灌”，而是“精準滴灌”，避免寬松貨幣政策對市場的沖擊和引發泡沫風險。從直觀的數據比較發現，除個別年份外，1992—2021年中國M2增速與GDP增速呈現出線性回歸和基本吻合的趨勢，1992—2021年M2年均增速約為15.6%，GDP增速約為9.3%，貨幣供應基本保持平穩增速，與歐美發達國家普遍的量化寬松貨幣政策有本質區別（見圖14）。二是金融服務實體經濟薄弱環節和重點領域取得較大進展和突破。近年來，中國金融管理部門對金融機構就小微普惠、鄉村振興、制造業、戰略新興產業以及綠色低碳等重點領域加大信貸投放支持。根據《中國普惠金融發展報告（2021）》數據，截至2021年三季度末，中國普惠小微貸款余額達18.6萬億元，比各項貸款平均增速高15.5個百分點。根據中國銀保監會公布的數據，截至2020年末，中國銀行業金融機構制造業貸款較年初增加2.2萬億元，其中制造業中長期貸款新增1.7萬億元、高技術制造業貸款新增6200億元。中國金融部門對信貸結構的優化調整布局為實體經濟發展提供了更加充足的資源，并對金融偏離實體經濟的趨勢進行了及時“糾偏”“矯正”，為中國防范過度金融化帶來的風險贏得了時間窗口，也為其他新興市場國家促進金融均衡協調發展提供了經驗樣本。

五、防范過度金融化，促進金融服務實體經濟的有效路徑

防范過度金融化傾向，加強金融“脫實向虛”治理任重道遠，建議從政策、制度、改革以及風險防范等方面全面推動金融治理體系建設，筑牢防范內外系統性金融風險屏障。既要通過深化結構性改革和穩步推進金融開放，強化國家金融能力建設，更要以金融治理制度性建設，防范過度金融化和解決金融發展不均衡問題，把握好金融服務實體經濟高質量發展的主題和方向。

（一）持續推進宏觀政策與經濟發展實際相互促進和協調

一是持續完善構建宏觀經濟金融政策體系，從國內外實際情況變化著手，對于涉及各層次、各領域的政策調控、政策部署等堅持一切從實際出發，特別是針對國民經濟金融發展的政策調整應保持連續性和穩定性，避免過快收緊或放松的做法，給予各地方、金融機構政策部署、傳達和實施的彈性空間，確保因地制宜和因時制宜，防止政策偏差和落實不到位導致的經濟金融風險發生，推動金融更好地服務經濟高質量發展。二是對宏觀經濟影響比較大、覆蓋面廣且層次多樣的財政、貨幣、產業等政策，應采取試點推廣、逐步展開并能夠實現正向反饋的模式，加強與市場主體、各地經濟管理部門以及公眾的信息溝通，如從“去杠桿”到“穩杠桿”的過程、壓降影子銀行、資管新規等都進行了比較充分的論證、溝通和反饋，保持金融體系的穩定性，為金融改革和穩步開放贏得時間窗口。三是治理和防范過度金融化問題應堅持一分為二的辯證法思維，對于過度金融化問題既要認識到其中的結構性因素、特征以及表現，也要分析其中的發展邏輯和實質性影響，區分過度金融化與金融發展不充分不平衡的問題，提升對綠色金融、鄉村振興和科技創新投融資等的風險容忍度，提升金融發展的包容度。既要看到經濟發展階段各方面融資需求變化、融資結構轉型的特征，也要通過精準施策促使宏觀經濟和金融政策能夠深入到微觀市場，包括貨幣政策直達工具、專項融資渠道等建設仍應進一步拓展。

（二）穩步推進金融供給側結構性改革與擴大金融開放

一是堅定獨立自主的金融發展道路，一切從國情和實際出發，不照抄照搬歐美發達國家的金融發展模式，而是通過學習和探索，借鑒有益的經驗并加以批判性研究，仍以本土化為主，不脫離實際搞激進的金融改革模式，謹慎開展金融體制機制改革，把控好金融發展的主要方向，堅持金融為實體經濟服務，以鞏固提升金融機構資產質量、公司治理質效和風險管理水平，構建更加安全穩健的中國現代金融體系。二是穩慎推進金融市場開放，通過自貿試驗區金融開放政策先行先試，以及符合開放條件的區域性開放政策試點，總結積累金融市場開放的經驗，以點擴面，最終形成比較成熟的金融開放模式。同時，在金融市場開放進程中，仍堅持以完善金融基礎性制度、金融市場規則及配套政策為先發條件，謹慎開展金融衍生品與金融創新工作，引導金融機構妥善開展金融產品境內外交易，謹慎推進復雜金融開放領域，更加注重防范國際金融市場波動風險，增強中國金融體系穩定性。三是重點把握好金融改革與金融開放的關系，明晰國內外經濟金融發展形勢變化，既要注重從內部金融體系改革、金融能力建設等方面“練好內功”，把控好金融開放進程中的主動權和自主權，為金融開放奠定比較好的金融要素市場、金融基礎設施以及金融合作基礎，也要以擴大金融開放促進國內金融改革，提升金融穩定性，深入實施系統性重要銀行建設，吸收國際同業先進的經營管理經驗，構建更加獨立自主的金融發展道路，建立與國家經濟金融發展實力相匹配的現代金融制度。

（三）持續完善金融監管體系以有效防范化解金融風險

一是持續保持金融強監管態勢，進一步推進金融監管的規范性、科學化和常態化，繼續糾正糾偏金融過度化發展問題，將金融機構改革作為強化金融監管的首要前提，加強治理股東股權設置不合理、金融業務創新不合規，以及公司治理機制不健全等問題，尤其是對中小銀行、農村金融機構和非銀機構等持續開展金融合規性審查，從體制機制層面改善金融發展生態，推動金融機構回歸主責主業，聚焦國家大政方針政策，杜絕金融脫軌、內控失范和業務擴張等問題；二是結合國內外經濟金融形勢發展，重點對現行的金融體系、金融機構做好持續的風險壓力測試，摸清資產負債結構、信貸資金投向，以及各類可能出現的金融風險問題，將防范化解金融風險工作作為一體兩面聯合開展行動，促進金融體系“固本培元”，妥善處置存量金融風險，防范新的增量風險，對于可能出現的內外部金融風險應具備有效的風險處置化解工具、儲備資源；三是謹慎開展各類金融創新和金融科技試點工作，在肯定金融科技和金融創新的積極作用時，仍須把握好復雜金融工具和金融科技等不確定性觸發金融風險的負效應，特別是當前國內外金融創新生態、金融科技應用等出現的新形勢、新變化遠遠超出現有的金融防范范疇，很容易誘發新的更大的風險，并可能破壞金融穩定性，對此，應著重強化從頂層設計層面引導金融機構進行金融產品和服務創新。

（四）加快投融資結構優化調整布局以支持經濟產業轉型

一方面，資本市場建設應注重從多層次、多領域，結合本國經濟產業布局和重點領域的政策支持舉措，不僅要深化資本市場體制機制建設，從底層邏輯剖析資本市場建設的短板和缺陷，既要學習和借鑒發達國家資本市場建設經驗，也要防范出現資本市場脫離實體經濟、金融創新過度等風險問題，而且要以企業上市機制、信息披露制度、投資者管理等各個維度進行綜合性改革，為資本市場服務實體經濟創造條件和基礎，穩步提升直接融資比例，優化直接融資結構；另一方面，應結合現有的不同類型的資本市場職能和功能，推動各資本市場有的放矢，發揮各自的職能優勢和特色，打造圍繞主板、新三板、科創板等不同交易所的多層次資本市場體系，幫助投資者發現優質企業、潛力企業，為這些企業提供更加豐富的投融資支持，加強對“專精特新”等中小型科技企業的上市發行助力服務，通過不同方式的資本市場工具扶植這些企業發展，解決各環節資金融通“堵點”，構建科研鏈、資金鏈和產品鏈體系。此外，建議通過穩步推進資本市場制度性開放，大力推進上海、香港等國際金融中心建設，發揮國際金融中心人才、資源聚集和基礎設施完備的優勢，從境內外投資者雙向投資便利化、證券投資準入機制、境內外投資者互聯互通等入手，與國際接軌，為境內外投資者提供更加豐富的人民幣資產配置品種和參與國內資本市場的渠道。

（五）扎實推進城鄉和區域金融資源合理均衡配置

一是緊跟國家政策部署，發揮好不同金融主體和金融市場的功能作用。圍繞中小微企業、鄉村振興、制造業、綠色新能源、新型基礎設施建設等重點領域和薄弱環節，提供多樣化的、滿足不同需求的、結構化的投融資產品和服務，將過去低效益和重復性建設的信貸資金集約化、高效化利用，避免在服務鄉村振興和地方經濟時出現過剩產能和金融資源浪費，優化融資結構，促進城鄉和區域金融資源均衡配置和精細化管理。二是通過各類財稅金融政策和激勵機制，包括各類政策性金融直達工具、存款準備金率、結構性貨幣政策工具等，激發各金融機構圍繞國家重點領域和重點區域加大金融資源投入。同時對各分支機構以及金融部門等加大激勵引導，扭轉傳統的金融資源配置思維，集中專業人才和專業團隊豐富資產業務類型，促使資金利用效率提升，盡可能滿足不同行業、產業和企業的投融資需求。三是穩慎推進城鄉地區和區域金融發展。一方面應在健全地方金融監管制度的基礎上，穩步推進城鄉和區域金融可持續發展，鼓勵和引導區域性金融機構適當重組，提升金融服務地方經濟能力，聚焦鄉村振興和服務地方經濟發展關鍵領域和薄弱環節。另一方面應立足區域特色布局和區域戰略規劃，鼓勵有條件的地區發展區域金融中心，依據新消費、新產業等設立有特色、個性化的金融機構，完善區域金融布局，引導地方銀行、保險、證券、基金等金融機構完善股東結構，規范公司治理，增強金融風險防范能力。

六、結論與展望

理論與實證研究表明，金融與實體經濟的發展應是一種良性循環的關系，金融是實體經濟發展的血脈，而實體經濟是金融發展的根基和立足點。但是，由于經濟金融體制機制、市場風險文化偏好以及宏觀經濟發展等各種復雜因素的權衡和博弈，金融偏離實體經濟的現象比較突出。無論是歐美發達國家，還是拉美等新興市場國家，過度金融化造成的危害都顯而易見。過度金融化傾向尤其對新興市場國家造成的負面影響更為深刻而持久，這也促使國內學界和政策層面反思金融過度發展的負面效應，對過度金融化也更加警惕。事實證明，金融過度發展某種程度上會嚴重削弱實體經濟發展動能，同時金融發展不充分也暴露出金融體制機制改革滯后的弊端，反映了過度金融化與金融均衡協調發展的矛盾。歸根到底，金融必須依賴于實體經濟發展，二者是工具、手段與目的之間的關系，一旦出現“本末倒置”就會削弱金融服務實體經濟的功能，更加明確金融服務實體經濟的本質才能真正抓住經濟金融高質量發展的主線。自2017年起，中國對過度金融化傾向采取了治理和變革舉措，有力扭轉了金融“脫實向虛”問題。

國內外實踐表明，過度金融化往往與金融發展失衡并存，而中國出現的過度金融化趨勢有比較深刻的內外發展環境影響，同時也與金融發展的自身邏輯和結構緊密關聯。本文認為，過度金融化與金融發展不充分不平衡仍是阻礙經濟高質量發展的主要因素，對此應采取綜合舉措，既要防范出現過度金融化的潛在風險和趨勢，也要著力補齊金融發展不均衡的短板。一方面，應正視過度金融化對實體經濟造成的扭曲和衍生出的系統性風險，擺正金融與資本的位置、作用和功能，統籌加強風險管理，促進金融合規發展和金融創新，平衡好安全與發展關系，保持金融體系穩定性；另一方面，應客觀分析金融發展不充分的現實問題，從供給側結構性改革出發，圍繞中小微企業、綠色經濟、先進制造業、鄉村振興等重點領域和薄弱環節加大金融支持力度，推動多層次資本市場建設，促進金融體系多元化投融資創新，發揮金融的積極作用，有效防控其消極作用，滿足經濟高質量發展的需求和要求，并為推動共同富裕取得實質性進展貢獻金融力量。