企業債券流動性影響因素研究*

湖南科技學院 唐彬彬

一、引言

企業債券屬于我國經濟發展和改革過程中的一類特殊固定收益產品。依據發行主體的不同，可以將我國債券市場的債券分為國債、企業債券及公司債券三大類型。企業債券在我國債券市場中占有重要地位，一直備受投資者及相關研究人員的關注。在我國企業債券的實際發行中，發債資金的用途需由審批機關批準，發債資金一般用于基礎設施建設、固定資產投資、重大技術改造、公益事業投資等國計民生方面。企業債券市場的重要作用是對社會經濟中資源進行整合與配置，其流動性對企業債券市場的發展與完善具有重要意義。

流動性是指資產在比較短的時期內以一個合理價格完成市場交易的能力。流動性是企業債券市場的生命力所在，缺乏或不具有流動性市場，將會波動異常，企業難以在市場上容得資金，投資者也難以取得投資回報，進而整個市場會蕭條乃至停滯。長期資本管理公司（LTCM）的倒閉便與其對流動性的估計誤差直接相關，而長期資本管理公司的倒閉又直接和間接對美國金融市場產生了難以估量的影響。也有相關學者的研究指出，美國次貸危機的爆發很大原因是因市場缺乏流動性所致。因此，對中國企業債券流動性及其影響因素的研究和探討，具有十分重要的理論與實踐指導意義。

企業債券流動性的提高，不僅有助于保證整個企業債券市場乃至金融市場的有序運行，也有利于提高資源配置的效率和經濟的增長。本文在總結各專家學者研究成果的基礎上，對企業債券流動性及其影響因素進行研究分析，相應的提出一些有針對性地見解。

二、文獻回顧

影響流動性的因素有很多，國內外學者在這方面也做了大量的理論與實證的研究，其大致有以下幾個方面：第一，交易者構成對流動性的影響。以Kyle(1989)[1]等為代表，Kyle在研究中將投資者分為知情交易者和噪聲交易者。通過引入噪聲交易者，動態分析了證券市場中有價值的信息是如何通過知情交易者的交易融入證券價格之中的，噪聲交易者為市場提供了流動性，如果市場中缺乏噪聲交易者，那么市場一定缺乏流動性。Bondarenko (2001)[2]曾實證研究了市場中做市商的數目對買賣差價產生重要的影響。第二，交易者的行為對流動性的影響。Easley和 O’Hara(1992)[3]研究了做市商動態學習過程對流動性的影響。隨著行為金融理論的興起，Olsen(1998)[4]和我國的學者吳沖峰、宋軍(2002)[5]等分別按照行為金融的研究思路研究了交易者行為、心理對流動性的影響。第三，金融市場微觀因素對流動性的影響，從微觀角度研究了交易機制、交易信息透明度、交易稅費、漲跌幅度限制、最小報價單位等方面對金融市場及金融資產流動性的影響。Goldstein(2007)[6]利用企業債券市場上的實證數據探討了流動性與市場透明度之間的關系。我國學者劉海龍等(2001)[7]研究了漲跌幅限制對流動性的影響，認為漲跌幅限制降低了市場的流動性。孫培源和施東暉（2002）[8]分析了買賣價差的特征、決定因素和其對流動性的影響。楊之曙，馮錦鋒[9]在對國外的最小報價單位對證券市場流動性的影響進行分析以后，提出最小報價單位也是影響不同股價股票的一個重要變量。第四，上市公司基本面信息對于流動性的影響。Helfin和Shaw(2000)[10]認為高股權集中度的上市公司買賣差價更大，報價深度更低。

隨著企業債券市場的發展，企業債券流動性問題越來越被重視，其研究有待向系統化和縱深化方向發展。

三、影響因素分析

總結國內外對企業債券流動性影響因素進行探討的文獻，我們從以下幾個方面分析企業債券流動性影響因素：

（1）債券年限因素。債券的年限對其流動性有著顯著的影響，長期債券具有的流動性往往比短期債券要低。一般債券年齡越大，即從發行日期起，交易越久的債券，其流動性水平就越低。鑒于國外很多固定收益的證券市場將債券年齡作為非流動性的代理指標，就不難理解其與債券流動性的關系了。同樣的，剩余年限越久，債券流動性越低。這與長期證券往往具有較低的流動性結果是一致的。

（2）債券發行相關因素。與債券發行有關的因素很多，如債券實際發行量，在我國債券市場通常以億元為單位衡量；債券的票面利率；債券發行市場類型；債券付息方式；債券計息方式。債券發行的實際金額越多，對應的流動性就越高。而債券的票面利率、發行的市場代碼、計息方式、付息方式，它們之間與債券流動性都不存在著顯著的相關性。這說明在債券發行方面，實際發行量對債券的流動性影響較大。實際發行量實質上衡量了債券的可交易數量，債券的可交易數量越大，對應的流動性自然也就越高，這可以從描述流動性的四個維度之一的深度中找到解釋。

（3）債券信用等級。證券信用等級也是眾多學者探討的證券流動性影響的基本因素。我們知道，企業債券屬于我國經濟發展和改革過程中的一類特殊固定收益產品，信用程度一般較高。債券信用等級越高，流動性越強。

（4）債券收益率。任何證券或者資產的收益情況都是為人們所關注的，因此，收益率與債券流動性之間的關系探討就顯得相對重要了。資產收益性和流動性通常成反比例關系，流動性相對較低的企業債券，需要補償給投資者更高的到期收益率，即債券到期收益率越高，對應的流動性越低。

（5）債券漲跌幅因素。有學者做過漲跌幅限制與債券流動性之間關系的研究，認為漲跌幅限制降低了市場的流動性。

（6）債券交易數額。流動性四個維度中的寬度，就是反映某個特定的價格水平上可交易的證券數量。債券年累計交易日、年總成交數量、年總成交金額與流動性之間存在正相關關系，年累計交易日、總成交數量與金額越多，則債券流動性越好。學者們定義的流動性往往會與價格、數量、時間有關，這也反映在研究結果中。

（7）債券類型。企業債券可以分為可分離轉債存債與非可分離轉債存債，可回售債券與非可回售債券等等。某一債券是否為可分離轉債存債，并不影響其流動性水平。

四、對策建議

基于以上分析，我們從以下幾個方面提出企業債券流動性改善措施。

（1）適當縮短債券年限，增加債券實際發行金額與數量。證券的流動性一般來說包括寬度、深度、即時性和彈性四個維度，長期證券往往具有較低的流動性，債券發行的實際金額越多，對應的流動性就越高。要提高債券流動性，債券發行方可以適當縮短債券年限，增加實際發行金額，采用適當的方式，活躍二級市場的債券交易量。

（2）增強債券信用等級。企業債券通常會有債券信用評級。企業債券信用評級，是對具有獨立法人資格企業所發行某一特定債券，按期還本付息的可靠程度進行評估，并標示其信用程度的等級。信用評級為企業債券投資者購買債券和證券市場債券的流通轉讓活動提供信息服務。信用評級越高的企業債券，越容易得到投資者的信任與青睞，債券流動行相對較高。因此，要改善企業債券流動性，企業可以通過加強自身風險管控，提升信用，增強企業債券信用評級。

（3）尋求債券收益率與流動性的平衡。在資產的三大屬性中，流動性與收益性之間是負相關的關系。投資者接受較低的收益率是為了獲得較高的流動性，但投資者往往希望資產的流動性、收益性、安全性并存，所以企業不能一味地降低債券收益率以保證較高的流動性，為使得企業債券更具有吸引力，應尋求債券收益率與流動性的平衡。

（4）適當放寬債券漲跌幅限制。有學者做過漲跌幅限制與債券流動性之間關系的研究，認為漲跌幅限制降低了市場的流動性，企業債券市場可以試著逐步擴大每日價格漲跌幅限制，逐步推行賣空機制等來提供更寬松的交易環境，改善市場流動性。