我國信用債外部評級失真的法律成因及法律措施

孟元璇

由中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會、財政部、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《信用評級業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定，信用評級又稱外部評級，是指對相關信用風險因素進行分析，以信用級別符號的形式對主體和債務融資工具的償債能力和償債意愿加以區(qū)分，信用評級機構(gòu)據(jù)此得出信用級別的過程。信用評級機構(gòu)出具的評級報告具有解決債券市場信息不對稱、避免重復調(diào)查工作、降低債券市場整體投融資成本、提升信用債市場運行效率的作用。我國信用類債券級別普遍偏高，“超日債”“永煤”等信用債實質(zhì)性違約及其不良影響已經(jīng)由企業(yè)信用波及區(qū)域信用環(huán)境，甚至達到威脅信用債市場乃至整個金融市場安全的地步。由于評級結(jié)果背離經(jīng)營情況，外部級別失真削弱了評級機構(gòu)的公信力，投資人紛紛建立起自己的內(nèi)部評級體系。為此，需要從法律層面剖析我國信用評級失真的原因，以維護信用類債券市場的健康發(fā)展，重塑外部評級機構(gòu)公信力。

一、我國信用債外部評級失真的法律成因

（一）監(jiān)管規(guī)則對外部評級過度依賴

1.評級機構(gòu)具備監(jiān)管屬性

《信用評級業(yè)管理暫行辦法》頒布之前評級業(yè)務采用核準制，即評級機構(gòu)需獲得各業(yè)務監(jiān)管部門的批準才能開展信用債評級業(yè)務①《證券市場資信評級業(yè)務管理暫行辦法》（證監(jiān)會令第50號）第2條規(guī)定：“資信評級機構(gòu)從事證券市場資信評級業(yè)務（以下簡稱證券評級業(yè)務），應當依照本辦法的規(guī)定，向中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）申請取得證券評級業(yè)務許可。未取得中國證監(jiān)會的證券評級業(yè)務許可，任何單位和個人不得從事證券評級業(yè)務?！薄堵?lián)合規(guī)章》第9條將信用評級機構(gòu)設立條件修改為：“設立信用評級機構(gòu)，應當符合《中華人民共和國公司法》規(guī)定的公司設立條件，自公司登記機關準予登記之日起30日內(nèi)向所在地的信用評級行業(yè)主管部門省一級派出機構(gòu)辦理備案。”，各業(yè)務監(jiān)管機構(gòu)在信用債發(fā)行管理規(guī)定中，制定“應當由核準的證券市場評級機構(gòu)進行評級”“應當選擇評級機構(gòu)”等規(guī)定要求債券發(fā)行機構(gòu)選擇具備評級資質(zhì)的信用評級機構(gòu)出具評級報告②我國信用債按實際業(yè)務在不同監(jiān)管機構(gòu)分別管理。可參考《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》（中國人民銀行令〔2008〕第1號）第9條、《證券公司短期融資券管理辦法》(中國人民銀行公告〔2004〕第12號）第11條、《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》（交易商協(xié)會公告〔2017〕27號）第7條規(guī)定。。在核準制下，信用評級機構(gòu)背離了金融服務的單一屬性，依靠債權(quán)發(fā)行政策成為一個隱形監(jiān)管機構(gòu)，在信用債市場上既當運動員又當裁判員，外部評級結(jié)果難免出現(xiàn)違背公平的現(xiàn)象。

2.監(jiān)管過度依賴外部評級

各業(yè)務監(jiān)管機構(gòu)將信用級別作為發(fā)行條件之一，并且設定在風險較低的范圍，除即將發(fā)生違約或已發(fā)生實際違約的債券外，市場上幾乎都是高評級的債券①根據(jù)萬得數(shù)據(jù)整理，截至2021年9月28日，存量信用債26001只，其中AAA占比58.56%，AA+占比23.39%，AA占比12.92%，AA-及以下合計占比5.13%。。一方面，設置級別門檻成為信用債發(fā)行比較普遍的監(jiān)管方式。例如監(jiān)管部門曾要求公開發(fā)行公司債券的企業(yè)需取得AAA信用級別，企業(yè)債級別未達到AA+的債券要從嚴進行內(nèi)部審核②參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第113號第113號）第18條及《關于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2013〕957號）。。另一方面，豁免事項也在無形中提升了發(fā)行門檻。例如，一般推薦的企業(yè)債評級需要達到AAA、AA+，重點推薦的企業(yè)債評級需要達到AA才能簡化發(fā)行審批程序，專項債券評級達到AAA級的可放寬資產(chǎn)負債率限制③《關于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》對加快和簡化審核類債券條件規(guī)定為主體或債券信用等級為AAA級的債券。專項債相關規(guī)范性文件如下：《城市地下綜合管廊建設專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕755號）、《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕756號）、《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕817號）、《城市停車場建設專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕818號）。。監(jiān)管機構(gòu)將較高外部評級結(jié)果作為監(jiān)管的必要依據(jù)，在人為地提升信用債市場整體級別、降低市場風險的同時，也背離了本應通過信用評級來發(fā)現(xiàn)市場風險的正確路徑，并且由于缺失高風險債券，信用債市場并不完整，不利于評級機構(gòu)對信用風險的研究，也不利于監(jiān)管機構(gòu)掌握信用市場的真實情況。

（二）發(fā)行人付費模式幫助評級機構(gòu)規(guī)避法律責任

評級法律關系的主體包括發(fā)行人、評級機構(gòu)和投資人。發(fā)行人付費模式下評級法律關系的主體為信用評級機構(gòu)與發(fā)行人，評級法律關系中評級機構(gòu)享有評級費用獲得的權(quán)利，并承擔保證評級報告信息真實、準確的義務；發(fā)行人享有取得評級報告的權(quán)利，并承擔支付評級費用、向評級機構(gòu)提供企業(yè)信息的義務。投資人是信用債市場上評級信息的實際使用者和損失的實際承擔者。發(fā)行人付費模式下，投資人與評級機構(gòu)之間沒有簽訂評級合同，不是評級關系主體，投資人很難因信用級別失真向評級機構(gòu)發(fā)起合同法律關系下的締約過失責任、違約責任。雖然可以依據(jù)“被評者代理”原理，通過“從要約邀請到邀約再到承諾”的路徑形成投資人與評級機構(gòu)之間的評級合同關系[1]，但實踐中鮮有投資者以合同法律關系起訴評級機構(gòu)。發(fā)行人利用信用級別發(fā)行信用債券，獲得實際利益，除個別情形外，發(fā)行人不會因評級報告中過高的信用級別而起訴評級機構(gòu)④“美國橙縣訴標準普爾評級社”一案中，標普沒有分析出橙縣債務情況而錯誤地作出較高評級使得橙縣債券證券發(fā)行，后因橙縣無力償還債券而破產(chǎn)。。實踐中，發(fā)行人往往放棄低評級結(jié)果而委托新的評級機構(gòu)獲取高評級。無論是對投資人還是發(fā)行人，在發(fā)行人付費模式下，評級機構(gòu)在評級合同關系上并不必然承擔法律責任，評級機構(gòu)甚至會存在為擴張市場份額盲目滿足發(fā)行人級別要求的現(xiàn)象，進一步導致信用債市場外部評級失真。

（三）信用級別糾偏政策未能有效發(fā)揮作用

首先，為了消除發(fā)行人付費模式下發(fā)行人更換評級機構(gòu)提升信用級別的弊端，監(jiān)管機構(gòu)特別規(guī)定當發(fā)行人對評級結(jié)果存在異議另行委托其他評級機構(gòu)重新評級時，新舊評級機構(gòu)需同時公布評級結(jié)果，意在利用評級機構(gòu)對公信力的重視，避免“以資定級”現(xiàn)象⑤參見《證券市場資信評級業(yè)務管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第181號）第25條。。但由于信用債監(jiān)管規(guī)則過度依賴外部評級，并且發(fā)行級別區(qū)間設定過高，導致在排除發(fā)行人主觀惡意騙取發(fā)行的情形下，已公開發(fā)行的信用債信用級別差距較小，通過信用級別揭示風險的意義不顯著。其次，對評級機構(gòu)而言，級別的小幅下調(diào)存在喪失客戶的風險，并且風險事件暴露滯后，通過評級機構(gòu)維護自身公信力以達到揭示企業(yè)風險、降低信用級別的效果難以實現(xiàn)。

二、解決我國信用評級失真的法律措施

（一）采用備案制管理評級機構(gòu)

當前，設立評級機構(gòu)需向所在地信用評級行業(yè)主管部門省一級派出機構(gòu)備案①參見《信用評級業(yè)管理暫行辦法》第9條。，一方面是落實《證券法》取消證券評級業(yè)務行政許可的要求，另一方面?zhèn)浒钢瓶梢愿淖冊u級機構(gòu)隱形監(jiān)管機構(gòu)的屬性。備案制的實行擴充了評級機構(gòu)數(shù)量，增強了評級市場競爭，也讓評級機構(gòu)通過控制信用風險、增強核心競爭能力而獲得市場公信力，從而回歸金融服務本質(zhì)。

（二）減少金融規(guī)則對評級的過度依賴

2008年次貸危機后消除監(jiān)管對評級的依賴雖已成為共識，但我國證券監(jiān)管機構(gòu)在危機后的十余年中相繼出臺的多項部門規(guī)章和規(guī)范性法律文件中，仍然存在依賴評級結(jié)果的現(xiàn)象?！缎庞迷u級業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布之后，證監(jiān)會、央行先后發(fā)布公告，取消或試點暫停執(zhí)行債務融資工具中涉及評級的條款，但仍存在以具體評級業(yè)務為核心的多部門監(jiān)管局面，需要在各部門發(fā)布的部門規(guī)章和規(guī)范性文件之中逐一清理依賴信用評級的監(jiān)管制度。

央行和交易商協(xié)會管理金融企業(yè)債務融資工具和非金融企業(yè)債務融資工具的發(fā)行，央行保留對部分金融企業(yè)債務融資工具中的公開發(fā)行債券的強制評級要求，對于非金融企業(yè)發(fā)行債務融資工具的行為以“暫緩執(zhí)行”的形式取消發(fā)行環(huán)節(jié)信用評級要求②參見中國人民銀行公告〔2021〕第11號第1條。。交易商協(xié)會進一步明確取消評級報告和跟蹤評級報告，范圍涵蓋其管理的全部非金融企業(yè)債務融資工具，包括永續(xù)債、項目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、本金債務清償劣后于一般債務和普通債券的債務融資工具③參見《關于實施債務融資工具取消強制評級有關安排的通知》（中市協(xié)發(fā)〔2021〕第42號）。。由于央行采用“試點”的方法暫時取消相關強制評級條款，原部門規(guī)章和規(guī)范性文件仍繼續(xù)有效。對于證券公司短期融資券發(fā)行的規(guī)定，央行則明確廢除聘請評級機構(gòu)進行評級的條款，證券公司短期債券發(fā)行不必需要強制評級④《證券公司短期融資券管理辦法》(中國人民銀行公告〔2021〕第10號）刪除原《管理辦法》（中國人民銀行公告〔2004〕第12號）第11條“擬發(fā)行短期融資券的證券公司應當聘請資信評級機構(gòu)進行信用評級”的表述。。

證監(jiān)會對發(fā)行公司債的要求中刪除“債券信用評級達到AAA級”和“應當委托具有從事證券服務業(yè)務資格的資信評級機構(gòu)進行信用評級”的規(guī)定⑤參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第180號）第16條。。公司債的發(fā)行對象無論是公開發(fā)行對象、合格投資者還是普通投資者均不再強制要求評級。

國家發(fā)展改革委并未明確以規(guī)范性法律文件的形式發(fā)布相關要求，從《企業(yè)債券管理條例》相關條款可以看出，國家發(fā)展改革委對企業(yè)債券的發(fā)行并未強制評級要求，采用的是“可以”等非強制性用語。

（三）推進使用投資者付費模式

解決信用債級別失真，一方面需要減少設立評級門檻的法律政策數(shù)量，消除監(jiān)管機構(gòu)對評級機構(gòu)和信用級別的依賴；另一方面要引導付費模式的轉(zhuǎn)變，將發(fā)行人付費模式向投資者付費模式方向引導，在付費模式轉(zhuǎn)換的過程中注重培養(yǎng)投資者風險意識。雖然交易商協(xié)會在2014年頒布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務指引》中鼓勵采用投資者付費模式進行信用評級，在一定程度上抑制評級虛高的現(xiàn)象[2]，但從評級機構(gòu)業(yè)務開展實際情況考察，獲得投資者服務資質(zhì)的信用評級機構(gòu)中，僅中債資信開展了投資者付費實質(zhì)性評級業(yè)務，其他評級機構(gòu)如北京中北聯(lián)、上海資信均未開展投資者付費業(yè)務。雖然投資者付費模式的推廣效果不理想，但在2021年8月頒布的《關于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》進一步擴大了投資者付費模式的適用范圍，并將該模式作為債券市場相關機制中的參考因素和內(nèi)部評級參考因素。

三、引導信用評級結(jié)果合理化的法律建議

（一）加速清理依賴評級的金融規(guī)則

我國在2007年至《信用評級業(yè)管理暫行辦法》頒布以前的十余年時間里，依賴證券評級的金融規(guī)則就增加了15部，截至2017年年底該類部門規(guī)章達31部[3]。現(xiàn)階段，我國金融監(jiān)管機構(gòu)應系統(tǒng)性梳理涉及評級的相關法律法規(guī)，在保障金融市場穩(wěn)定、維護信用債市場秩序的前提下，切實加速推進關于過度依賴信用評級的法律法規(guī)的清理工作。對于處于試點期間的規(guī)范性法律文件，應明確試點期限，依據(jù)試點效果完善相關法律規(guī)范的制定與修改。

（二）以立法形式統(tǒng)一監(jiān)管評級行業(yè)

《信用評級業(yè)管理暫行辦法》將中國人民銀行作為評級行業(yè)主管部門，但其以令的形式頒布，法律位階較低，并且《信用評級業(yè)管理暫行辦法》中仍將發(fā)展改革委、財政部、證監(jiān)會作為業(yè)務管理部門，形式上仍保持以業(yè)務為中心的評級監(jiān)管政策，人為地將評級業(yè)務進行隔離，評級機構(gòu)仍需在各業(yè)務監(jiān)管部門單獨備案。建議進一步從法律層面確定央行對證券評級行業(yè)的監(jiān)管職能，以信用評級業(yè)務實質(zhì)為基礎，將分散在各業(yè)務監(jiān)管部門的職能進行整合，改變現(xiàn)有分散管理方式。

（三）完善取消評級后的相關配套政策

取消評級監(jiān)管政策后所面臨的業(yè)務問題逐步浮現(xiàn)。以評級結(jié)果是否應繼續(xù)出現(xiàn)在募集說明書為例，交易商協(xié)會通過業(yè)務問答的形式對此問題進行解釋，而證監(jiān)會在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中未進行明示也未作任何解釋。不僅在債務融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)，在債券發(fā)行注冊環(huán)節(jié)、承銷環(huán)節(jié)等具體的業(yè)務操作環(huán)節(jié)仍需監(jiān)管部門出臺相關配套政策對實際業(yè)務進行指導，才能保障信用債市場的穩(wěn)定運行。

（四）建立信用債分級發(fā)行機制

監(jiān)管對信用債發(fā)行的高要求導致信用債市場債券信用等級過于集中高評級債券，使得投資者產(chǎn)生信用債風險低的錯覺，低級別信用債的缺失以及級別失真不利于監(jiān)管機構(gòu)和評級機構(gòu)建立風險度量模型。監(jiān)管部門取消信用債發(fā)行強制評級后，在公開市場并未見到高風險信用債發(fā)行，因此，監(jiān)管機構(gòu)需要通過立法形式建立一個信用風險完備的交易市場。一方面要通過立法方式建立信用債交易風險分級制度，對信用債以投資級、投機級、垃圾級等加以區(qū)分，明確各級別含義、風險、投資要求；另一方面，將高風險級別信用債的公開交易行為進行法律規(guī)制，明確交易場所、交易信息、風險警示等，以立法形式建立風險全面的信用債交易市場，以提升投資人風險識別能力，并為監(jiān)管機構(gòu)風險度量模型提供真實的數(shù)據(jù)保障。

（五）加強對評級機構(gòu)評級活動的法律保護

通過投資者付費模式，投資人既可以與評級機構(gòu)以建立委托關系、購買服務的模式獲得評級信息，也可以通過“搭便車”的方式獲得評級機構(gòu)發(fā)布的公開評級結(jié)果。針對前者，投資人與評級機構(gòu)可以根據(jù)合同法律關系解決糾紛；針對后者，評級機構(gòu)通過主動評級方式向不特定對象發(fā)布評級結(jié)果。該業(yè)務模式主要是通過公開資料進行評級，評級結(jié)果難免存在偏差，發(fā)行人和投資人均存在因主動評級結(jié)果對經(jīng)營或投資行為造成損失而對評級機構(gòu)提起侵權(quán)責任的可能，為避免評級機構(gòu)承擔此類業(yè)務風險，打消評級機構(gòu)的顧慮，在立法層面應對評級機構(gòu)的非惡意主動評級行為進行適當傾斜和保護，避免評級機構(gòu)陷入不必要的侵權(quán)之訴中，并激發(fā)評級機構(gòu)揭露市場潛在風險的積極性，充分發(fā)揮評級機構(gòu)風險揭示能力。