人民幣國際化歷程：理論修正與政策調整

人民幣國際化理論與實踐偏差

關于人民幣國際化的理論研究，十多年前國內有代表性的研究曾預測，10年后國際儲備中人民幣最低會占15.15%，國際債券在中等情景下人民幣會占18.93%，若2010年實現人民幣的區域化，10年內可獲得近7500億元人民幣的貨幣國際化利益。然而，盡管人民幣取得了加入特別提款權貨幣籃子的成績，2018年人民幣跨境投資總量達到2.66萬億人民幣，也有70多個央行或貨幣當局把人民幣納入外匯儲備；但相對之前的樂觀估計，目前人民幣所占世界份額依然有限，截至2018年末，人民幣跨境支付量在國際支付中占比僅為2.07%（SWIFT），全球外匯交易占比4%（BIS），國際儲備貨幣占比1.89%（IMF）。

對比日元、馬克和歐元的10年國際化成績：1980年12月日元開始實施國際化，占國際儲備貨幣的4.4%，10年后即1990年則占8%；1970年西德馬克在全球外匯儲備中約為2%，10年后的1980年占15%；1999年1季度歐元誕生時占國際儲備18.12%，10年后占比為25.82%。因此，人民幣近10年的國際化進程相較以上三者還存在顯著差距。

人民幣國際化的起因及三個歷程

人民幣國際化的初衷有中國出口企業規避美元波動風險的因素，政策層面有獲取國際鑄幣稅的期望，同時包含“核心政治影響力”的考量。此外，央行選擇2008年金融危機期間力推人民幣國際化，還有兩個重要目的。

人民幣國際化是中國對美國次貸危機和“赤字貨幣化”的反思。2008年次貸危機美聯儲采取量化寬松和“赤字貨幣化”，周小川等認為次貸危機根源于國際貨幣體系中美元獨大，希望中國參與國際經濟治理，提高SDR地位。

“國際化人民幣”與開放資本賬戶有關。自2009年央行提出人民幣跨境貿易結算試點以來，2010—2013年的《政府工作報告》都明確提出“擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，推進人民幣資本項下可兌換”等建議。

人民幣國際化的三個歷程反映了人民幣國際化和資本賬戶開放、有效市場與有為政府、人民幣交易需求和安全謹慎需求之間的內在矛盾和沖突。

（一）2009—2015年：國家戰略穩步推進期。2015年人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，央行建立人民幣跨境支付系統，人民幣國際化取得了重大突破。

（二）2016—2017年：徘徊期，金融穩定與人民幣國際化沖突。2015年8月11日匯改并且外匯儲備大幅下降以后，人民幣國際化與資本項目可兌換都轉為“穩步推進”實際暫停的狀況。2016年《政府工作報告》未涉及人民幣國際化及資本項目可兌換等。“人民幣跨境收付額度”和“非居民境內持有人民幣金融資產”分別在2016、2017年快速下降。

（三）2018年以來：穩步推進的“市場化”之路。2018年以來，中央只是在十九屆四中全會提出“穩步推進人民幣國際化”及2020年中央經濟工作會議提出“穩慎推進人民幣國際化”。

人民幣國際化實踐對西方理論的修正

未來人民幣國際化如何推進，首先要分析國內實證研究偏誤的理論根基，其次思考我國現階段國家戰略的選擇次序，最后要充分認識到中國的基本國情，即經濟規模世界第二，但人均GPD卻居于世界第72位，交易性貨幣需求和謹慎性貨幣需求存在矛盾。

（一）國際貨幣門檻—交叉效應（富國+大國）對人民幣國際化的挑戰

從國際貨幣價值儲藏職能考慮，1973—2018年，世界主要國際貨幣是美元、日元、英鎊、瑞士法郎、德國馬克、法國法郎、荷蘭盾、歐元等。2006年以來澳元、加元等列入，2016年人民幣被列入。如果從貨幣的支付工具、交易媒介功能考慮，主要幣種包括美元、歐元、日元、英鎊，還有澳元、加元、瑞士法郎、人民幣。且除了人民幣之外，這些幣種的排序21年來變化不大，即滯后性較強。

影響主權貨幣國際使用的因素包括經濟總量、貿易規模和貨幣安全性等。主權貨幣用于國際儲備、交易都具有一定的門檻效應，即“富國+大國”交叉集合。從1970—2018年數據看，1970年世界各國GDP總量、人均GDP排名前20位的國家和地區中，所屬國際貨幣基本是“大國+富國”模式。例外的是阿聯酋、挪威、瑞典等的貨幣國際化程度較低。因此，未來人民幣的國際化路徑設計須突破“交叉效應”，并分析丹麥、芬蘭、阿聯酋、挪威和瑞典等具有“交叉效應”的國家貨幣非國際貨幣的原因。

1890年之前第一、第二大經濟體的中國和印度，其貨幣卻并非國際貨幣，也表明其存在國際貨幣的“交叉效應”。今天人民幣在周邊的使用，多為發展相對落后的國家。

（二）貨幣不同職能與人民幣國際化路徑設計偏差

在人民幣國際化初期，政策設計了“周邊化—區域化—國際化”路徑。其借鑒了馬克模式，但忽略了美元和日元模式。馬克模式的成功是借助了歐洲經濟一體化，但中國與東亞經濟一體化存在諸多政治和經濟壁壘。2015—2018年央行發布的《人民幣國際化報告》顯示，人民幣跨境收付數據并不支持周邊化優先。2017年人民幣跨境收付占比較高的分別是我國香港地區（48.7%），其次是文化相似度較高的新加坡（9%），再次是德國（5.6%），英美等國也有相當比例。1978年美國財政部數據也顯示，美元海外持有分布情況也不支持周邊國家優先。持有美國長期債券最多的是距離美國遙遠的亞洲國家，其次是瑞士、英國、日本、德國和加拿大。另外一個重要特點是國際組織大量持有美元資產，如1978年12月國際組織持有美國長期債券5216百萬美元，超過法國的持有量。

人民幣跨境“結算貨幣—投資貨幣—儲備貨幣”的路徑也存在偏差。結算貨幣可以由中國的貿易大國地位和業已開放的經常項目作為保證，但第二次序的投資貨幣地位卻需要資本項目開放來保證，而現實是，資本賬戶的適度管制對于中國的核心目標“經濟增長”和“金融穩定”不可或缺。國際經驗表明，其他貨幣的國際化也不遵從“結算貨幣—投資貨幣—儲備貨幣”的次序。歐元挑戰美元較為成功的領域分別是：國際支付貨幣（占美元89.5%，下同）、國際貸款（41.4%）、國際債務（37.6%）、外匯市場交易貨幣（35.8%）、國際儲備貨幣（32.1%），似乎符合人民幣國際化政策設計路徑。但日元挑戰美元最成功的次序是外匯市場交易貨幣（24.7%）、國際儲備貨幣（7.8%）、國際支付貨幣（7.5%）、國際貸款（5.7%）、國際債務（3.9%），即歐元挑戰美元最不成功的領域反而是日元挑戰美元最成功的領域。截至2018年6月，人民幣相對美元推進最好的領域是外匯市場交易貨幣、國際支付貨幣和國際儲備貨幣。

（三）貨幣國際化戰略機遇與漸進配套改革的矛盾

20世紀70年代以來的數據顯示，非美元和英鎊貨幣的國際化有三次重大戰略時機，相關貨幣抓住機會便可以獲得一定的增長空間。2008年次貸危機雖然使人民幣國際化及時出臺，但由于資本項目開放等漸進式改革原因，直到2016年人民幣在國際儲備貨幣中才占據一定份額。

1971年美元與黃金掛鉤取消，1973年固定匯率體系瓦解，這是日元、馬克國際化的戰略時機。1976年日元占國際儲備貨幣2%，此后快速推進，1991年達到峰值8.5%。德國馬克在1989年達到峰值17.8%。同時，美元從1977年的峰值80.3%降至1990年的50.6%。1990年隨著蘇東劇變，美元占比不斷提升，而日元、馬克和英鎊開始下降，其他貨幣占比也不斷下降。

2008年美國遭遇金融危機，央行認為應抓住機會推進人民幣國際化，這也基本符合歷史上馬克、日元和歐元國際化的特點。但是，由于美國次貸危機來得過于突然，人民幣國際化突發戰略與資本項目可兌換漸進策略不匹配，以及次貸危機持續時間較短，因此人民幣國際化的最初10年沒有取得突飛猛進。

（四）中國國家戰略選擇次序對貨幣國際化的挑戰

中國依然是發展中國家，經濟增長是占優選擇。法定貨幣是一國央行的負債，集中體現了一國對內和對外的價值。對內價值體現為物價水平，對外價值則體現為匯率。在一國經濟趕超和發展的過程中，政府使用貨幣政策調控經濟。由于存在巴拉薩-薩繆爾森效應，經濟快速增長必然帶來實際匯率升值，而匯率升值不利于本國出口和經濟增長，因此匯率在大國崛起過程中始終扮演著調控工具的職能。德國、日本、韓國在崛起的過程中都是先利用了布雷頓森林體系的固定匯率，低估本國貨幣實施出口導向戰略。布雷頓森林體系解體之后，通過人為壓低本國貨幣增加出口競爭力。中國之所以成為世界工廠也得益于1994年以后總體保持了人民幣有效匯率的靈活性，在均衡穩定性上統籌協調。

次貸危機以來，宏觀政策更加注重金融穩定。歷史經驗表明，資本項目管制是亞洲金融危機、次貸危機中使中國免于國際金融沖擊的防火墻。“不可能三角”背后的邏輯是，物價穩定的背后是“物價穩定以此促進經濟增長”，資本管制背后的含義是“金融穩定”，匯率穩定背后的含義是“促進經濟增長”。因此，“不可能三角”在我國本質是“經濟增長+金融穩定”與資本項目可兌換（人民幣國際化）之間的矛盾。

新冠疫情后人民幣國際化戰略的調整

新冠疫情給世界帶來極大混亂。經歷中美貿易戰、中美“脫鉤論”、“反全球化”和美國及西方國家極度寬松貨幣政策以及“貨幣赤字化”實踐，2020年之后人民幣國際化的選擇應在后顧與前瞻中加以決策。

（一）人民幣國際化的目的是給世界提供優質的公共產品

中國作為出口導向大國，出口成本是我們的不能承受之重。因此，人民幣國際化的主要目的是方便世界和我國居民和企業使用人民幣，減少匯率波動成本，否則利潤第一的公司和居民可能放棄使用本國貨幣。未來人民幣國際化主要應由市場選擇，由企業和居民選擇。研究發現，人民幣在香港離岸市場的存量波動主要是中國企業套利行為所致。建設銀行《人民幣國際化課題組2019年報告》通過調查中國企業（72%）和海外企業（67%）認為，關稅增加，海外企業傾向增加使用人民幣，而中國企業傾向減少人民幣使用，44%的中國企業表示關稅增加導致他們減少了人民幣產品的使用，而62%的海外企業表示增加了對人民幣的使用。權威研究認為日元國際化不成功的原因有：自由化給日本公司提供了更多的操作和財務對稱機會，規模較大的日本公司寧愿選擇美元作為貿易結算貨幣。亞洲子公司的出口只要目的地是美國就選擇美元計價，公司內部交易通過使用美元，可以很容易從亞洲子公司轉移貨幣風險到總部（有效的貨幣風險管理）。

（二）資本項目控制、有管理匯率占優的人民幣國際化

人民幣國際化應服從于熨平中國經濟周期和周期波動的大局。IMF《2018年匯兌安排和匯兌限制年報》顯示，我國沒有實現可自由兌換四大項目包括14小項。2015年匯改之后，面臨人民幣匯率貶值和資本外逃的壓力，中國人民銀行對銀行遠期售匯以及人民幣購售業務采取了宏觀審慎管理措施，要求金融機構按其遠期售匯（含期權和掉期）簽約額的20%交存外匯風險準備金，并提高了跨境人民幣購售業務存在異常的個別銀行購售平盤手續費率。這些措施穩定了匯率，短期不利于人民幣國際化，但全局有利于金融穩定和宏觀經濟穩定，長遠也利于人民幣國際使用。

（三）“交叉效應”決定了人民幣國際化的漸進性和長期性

2019年中國GDP占世界的16.3%，達到美國的67.8%。凱恩斯貨幣交易理論認為，交易貨幣需求取決于國民收入，而托賓等平方根公式認為，貨幣的交易性需求取決于兌換固定成本、國民收入和貨幣替代品利率。因此，隨著我國經濟的不斷增長，作為交易媒介的貨幣使用量會不斷上升。下一步工作是為人民幣被世界使用降低交易成本，研究資本項目開放和人民幣國際化進程搭配。

作為謹慎需求的貨幣，貨幣需求立方根公式認為預防性貨幣需求還取決收入和支出的時間頻率（即人民幣使用便利性）和缺少人民幣的懲罰成本（人民幣資產投資機會）。下一步政策需要中國不斷增強對外開放，增大中國市場尤其是國內金融市場的開放和吸引力，增加非居民不持有人民幣的懲罰成本。

作為儲備貨幣，安全性是第一要求，安全性的背后是信任。由于東方文化、歷史和傳統的原因，中國的政治體制不同于西方國家。但考慮到人民銀行資產負債表的特點，2019年12月我國外匯占總資產的57%，大部分是美元、歐元和日元等發達國家的國債，貨幣發行占外匯的39%。可以認為，人民幣發行儲備一定程度上是“發達國家”的無風險資產，中國政府以自己的智慧將人民幣與美元、歐元和日元捆綁在一起，彼此“增信”，而非“脫鉤”。

（四）貨幣職能與人民幣國際化市場化路徑修正

未來人民幣國際化應該遵循服務實體經濟、尊重市場選擇和服務金融穩定的原則。一方面采取資本項目輸出、經常項目回流的模式，讓人民幣通過投資和貸款走出去，在新興市場國家落地開戶并能用于當地企業支付我國出口商品勞務，回流中國，實現閉環；另一方面調整過去在境外做大人民幣離岸市場的思路，選擇在上海、海南、香港等地做大人民幣境內離岸市場，吸引外國人和外國機構在中國境內廣泛使用人民幣。

政策層面對人民幣國際化不再設計路線，更多讓市場選擇，借鑒各國貨幣國際化的經驗。我們可以將馬克模式納入“一帶一路”框架下進行融合，借鑒馬克在歐洲地區如何擴大適用范圍的方式。同時，借鑒美元和日元的貨幣國際化模式，通過加強與世界主要經濟體之間的往來獲得較大的國際使用。我國應著眼于全球布局，通過廣泛的貿易金融合作提高人民幣的使用范圍。最后，也要重視人民幣在國際組織中的持有量，如亞投行以及中國逐漸具有話語權的IMF，擴大人民幣在國際組織的使用。

結論和展望

由于學術界前期實證研究人民幣國際化的理論基礎不足，對人民幣國際化配套改革研究不夠，對中國基本國情了解不夠深入，對人民幣國際化路徑設計不夠科學，導致人民幣國際化十年政策的超前，故而國際化進程緩慢。未來，新冠疫情嚴重影響世界經濟和社會穩定，隨著人民幣對美元波動增大，中美貿易沖突加劇，世界出現反全球化浪潮，美聯儲寬松政策不斷加碼，以及數字貨幣的出現等，中國學術界應加大對人民幣國際化的深度研究，重點解決大國、社會主義國家和發展中國家貨幣國際化中的“交叉效應”難題。利用金融穩定和宏觀穩定較好的時期，以及中國在世界上率先抗疫成功和實現經濟正增長而美聯儲正實施極度寬松政策的時機，中國應較大步伐開放資本賬戶管制，放手讓市場選擇人民幣國際化道路，加快推進人民幣國際化。擴大外國人在中國境內和境外使用人民幣。同時注意研判數字貨幣的出現對主權貨幣國際化的影響。