基于財務戰略矩陣醫藥服務企業價值創造研究

李子苑 暨南大學管理學院

引言

Modigliani和Miller（1963）最早提出財務戰略，20世紀90年代隨著戰略管理思想進一步發展，財務戰略開始成為獨立的研究命題。財務戰略矩陣融合EVA和可持續發展能力相關指標，可以對業務單元進行有效考核，既能判斷企業創造價值與否，又可以考察企業產生的現金流量是否能支持其自身發展。從而利用財務戰略矩陣可以有效分析財務戰略活動，并指導企業未來的財務戰略。本文選取醫藥服務企業，應用財務戰略矩陣分析其價值創造的一般過程。

醫療醫藥行業順應社會需求高速發展，市場對其往往有著較高預期。背負良好預期的同時，相關企業如何在快速成長下實現資本保值增值？其是否發揮了行業優勢進行財務戰略決策最大化地創造價值？影響其價值創造的主要財務戰略活動是什么？本文以醫藥CRO行業A企業為例，通過對其財務戰略活動的考察，希望能為相關企業提供有價值的參考。

一、財務戰略矩陣引入

財務戰略矩陣強調價值創造，以EVA為縱坐標，以“銷售增長率-可持續增長率”為橫坐標，分為四個象限。EVA大于0表明公司創造了價值，反之表明企業價值減損；“銷售增長率-可持續增長率”為正表明公司現金短缺，反之表明企業現金剩余。四個象限與企業生命周期相適應，第一象限表現為“增值型現金短缺”對應企業成長期、第二象限表現為“增值型現金剩余”對應企業成熟期、第三象限表現為“減損型現金剩余”對應衰退期，第四象限表現為“減損型現金短缺”對應撤退期。應用財務戰略矩陣幫助企業制定可持續增長價值的財務戰略，提高自身價值創造能力。

二、A企業財務戰略矩陣的構建

CRO（Contract Research Organization）是醫藥企業一種外包方式，為各種醫療機構提供專業化研發服務。A企業作為該行業龍頭企業之一，為醫藥產品研發提供臨床試驗全過程專業服務。

中國CRO得益于政策利好、市場擴容，處于黃金發展期，復合增速維持在20%，是全球CRO增速最快的市場。國內CRO行業具有以下特點：進入壁壘高；不受醫保控費的影響、醫藥行業相關政策直接或間接利好；享受國內醫藥人才紅利；國外跨國醫藥研發和生產訂單向國內轉移；輕資產行業、研發投入多、經營風險高；商業模式處在升級當中，由初級的訂單模式向風險共擔模式以及結果導向型模式轉變。除此，現階段我國CRO行業并購現象突出，一方面，國內CRO企業較多、市場份額分散，CRO企業往往擅長某一細分領域，并購可以擴展業務范圍。另一方面，作為輕資產行業，人力投入和研發投入是CRO企業核心競爭力指標，通過并購可以得到成本低質量高的人力資源，大企業整合優質CRO企業具有良好戰略意義。

結合A企業所在行業特點，本文調整相關會計科目計算EVA，得出財務戰略矩陣橫縱坐標數據。

縱坐標數據為EVA=NOPAT-WACC×TC，如表1所示。

橫坐標數據為“銷售增長率-可持續增長率”，如表2所示。

表2 A企業“銷售增長率-可持續增長率”計算數據來源國泰安

三、財務戰略矩陣在A企業中的應用

通過構建財務戰略矩陣可以得出，A企業整體處于成長期，呈增值型現金短缺狀況。A企業財務戰略矩陣一、四象限坐標圖如圖1所示，除2012年份數據位于第四象限近橫軸附近，其后年份均位于第一象限。從橫軸來看，如圖3所示，2012年以來A企業均呈現現金短缺情況，銷售增長率與可持續增長率之差呈下降趨勢，表明企業面對未來發展需求，其現金短缺情況有所改善。從縱軸來看，如圖2所示，企業價值保持著快速增加的趨勢，但2018年、2019年和2020年形成較大波動。本文在分析A企業財務戰略后，進一步挖掘了A企業近三年價值創造產生波動的原因。

圖1 A企業財務戰略矩陣，計算數據來源國泰安

圖2 A企業EVA趨勢圖

圖3 “銷售增長率-可持續增長率”趨勢圖

（一）A企業所處象限的財務戰略活動

A企業整體處于第一象限即成長期，基于財務戰略矩陣，企業應在整體戰略指引下，整合現有業務，并舍棄表現較差資產，保持核心業務競爭力。

A企業只在2012年處于第四象限靠近橫軸位置，其EVA雖為負值，但價值減損情況比較輕微。通過查閱年報，2012年A企業主要投資項目“數據管理中心”（投資額占報告期投資總額的三分之二）實現效益為負，影響當年業績。該項目是A企業2009年收購同行業企業而來。

綜合來看，2012年A企業價值減損情況輕微，整體上A企業自上市來處于成長期，且發展較快，其保持了并購擴張的發展路徑。基于行業特點，收購是CRO企業擴大業務規模、做大做強的優選方式。其在上市后，先后收購數十家公司，業務拓展至歐洲、美國、韓國等市場，完成了亞太地區布局。結合A企業在各象限的財務對策，可知其以并購投資驅動價值創造，在外延擴張的戰略導向下整合業務并進行融資、投資以及其他財務戰略的選擇。

1.融資戰略

基于財務戰略矩陣，A企業上市以來銷售增長率大于可持續增長率，自有現金難以滿足未來發展能力的需要，現金短缺。A企業經營風險較高，其債務資本額遠低于權益資本額。如圖4所示，A企業經營活動現金流為正值，投資活動現金流為負值，經營活動現金流凈額難以彌補投資支出。企業上市以來處于發展擴張階段，現金流難以支持企業未來成長。

圖4 A企業現金流情況（單位：元）

A企業更考慮股權融資，籌資方式較為穩妥，將總風險維持在合理水平。2015年A企業為收購其他資產、補充流動資金進行定向增發，募集資金5億元。2016年其為項目融資募集資金6.3億元。除依靠股權融資外，A企業尋求多方投融資渠道，與基金公司合作設立基金，緩解財務壓力。A企業從2016年開始設立并投資醫療相關基金，涵蓋生物醫藥、智慧醫療、大健康和細胞治療等領域，實現戰略意義的同時也獲取了良好的投資收益。

2.投資戰略

投資戰略上，A企業通過并購布局產業鏈一體化，積極創投、設立基金以獲取可持續性收益，建立國際多中心臨床，向國際型 CRO 發展。

A企業戰略定位清晰，專精臨床CRO領域，通過實施并購擴張戰略，已形成全球規模，提高了核心競爭力。A企業有著較強的執行能力，積極整合并購資源，因此并購整體上取得了良好效益，促進了價值創造。通過業務整合手段，累積項目經驗、提高專業性，增強研發能力、激勵保留研發人才，拓寬業務合作網絡，增強資源優勢。企業對并購資源的整合，一定程度上拓寬了“護城河”下的研發水平與規模效應。

A企業對所得并購業務的整合手段分為收購前與收購后。在收購前通過設立并購基金對目標標的先行孵化，待獲利后收購標的，以降低并購風險，提高預期收益確定性。在收購后激勵保育研發人才，提高核心競爭力。其分別在2013、2014、2019年發起三次股權激勵方案，加固“人才護城河”。A企業結合自身戰略定位，投資創新藥及小量高端仿制藥的研發環節以及其他醫療健康相關領域，在獲得投資收益的同時積累客戶資源、獲取優質并購標的。如表3所示，A企業新增項目合同數額和累計待執行合同數額逐年增長，保證了未來的營收規模。

表3 A企業研發效率，整理自年報

對外的并購投資整體上推動了A企業價值創造的增長，但隨著持續并購的展開，企業也面臨著商譽確認帶來的問題。Godfrey and Koh（2001）研究得出企業價值會受到商譽的較大影響。胡凡等（2019）認為在股價高估時期公司會傾向于投資過度，投資并購效率下降，產生商譽減值風險。通過并購擴張一方面優化了業務結構、提高了其業務能力；另一方面，高速并購帶來更多風險：收購業務難以整合、收購對象效益不達預期、不可預見的費用、涉及國際業務所面對的挑戰等。A企業2012年價值減損的表現一定程度上反映了并購的經濟后果。如圖5所示，A企業2014—2018年商譽與凈資產的比值維持在較高水平，超過了對一般企業而言30%的正常范圍。近幾年來A企業商譽數額上升平緩，商譽與凈資產的比值因凈資產的大幅增加而下降。商譽減值由并購標的業績表現引起，企業從收購標的選擇、盡職調查到對并購資源的整合，均需以戰略眼光進行決策。

圖5 A企業商譽

（二）A企業主要財務活動價值創造情況分析

從A企業財務戰略矩陣以及EVA走勢圖可知，2018至2020年其EVA變動劇烈。A企業凈利潤2019年、2020年同比增長92.45%、108.03%，而同期EVA卻出現較大波動、未能維持增長趨勢。為探求近年企業價值創造波動的原因，本文進一步分析了EVA調整項的波動情況。如圖6所示，近三年“公允價值變動損益”“投資收益”增長趨勢明顯，變動突出；2020年“非經常性損益調整項”增長顯著，查閱年報得：其由于公司金融資產持有、處置帶來投資收益及公允價值變動所致。可得，近年企業投資帶來的變動損益一定程度上使價值創造情況與會計利潤表現出現背離。

圖6 A企業EVA調整項變動情況（單位：元）

并購投資可以產生協同效應，A企業在縱向一體化的并購中實現了價值創造，獲得優質資源，提高了盈利能力。但持續并購投資也可能產生新的問題。受新冠肺炎疫情影響，人們對醫藥服務行業期望更高，企業在快速成長下可能會過度自信，影響財務戰略的選擇。Brown等（2007）通過實證分析得出持續并購的頻率與管理激勵和管理層過度自信正相關；Grinstein和Hribar（2004）探討了公司高層持續收購的動機，研究表明其動機是在成功兼并后獲得股權激勵或其他獎勵，而不是為了提升企業價值。A企業在持續兼并下進行股權激勵，但是不能完全保證管理層的并購動機是增加公司價值。

基于財務戰略矩陣的分析應用，A企業以并購投資驅動的戰略活動也使價值創造產生了較大波動。在A企業國際化的發展步伐中，企業面臨著整合跨國并購業務的難題，在持續并購中兼顧外延擴張與業務整合并非易事。在較高的市場期望和行業利好下，企業要能適時地從高速成長帶來的擴張熱度中抽身，關注內生增長，以價值創造為核心進行戰略決策。

結語

財務戰略矩陣可以為企業財務戰略活動提供指導，幫助企業提高價值創造能力。本文以A企業為例，分析其價值創造情況和財務對策，為進一步財務活動提供參考。A企業上市以來處于成長期，以并購擴張驅動價值創造，價值創造情況良好。企業應根據業務單元價值創造情況，及時整合業務，保持價值創造能力。企業應警惕持續并購帶來的經濟后果，外延擴張的同時關注自身內涵增長。醫藥服務行業發展較快，備受關注，背負良好預期的同時，企業應著眼于自身價值創造情況，以戰略為導向進行財務決策，培養價值創造與可持續發展能力。