我國影子銀行擴張與金融監管
——基于SVAR模型的實證分析

楊成玉

(中國社會科學院 歐洲研究所， 北京 100732)

一、引言

影子銀行長期游離于監管體系之外，各國金融主管機構一直將遏制影子銀行野蠻生長作為防范金融風險的重要議題。“影子銀行”概念于2007年由美國經濟學家保羅·麥庫利(Paul McCulley)在美聯儲年度研討會上首次提出[1]。影子銀行帶動了金融結構發展并促進了融資多元化，特別是其在貸款發放、資產證券化和金融衍生品市場中起到了不可忽視的促進作用，但是在通過高杠桿業務增大收益的同時也加劇了風險累積。國內外大量學者對2008年美國次貸危機根源進行剖析并發現，影子銀行體系在此次危機產生、發展演變過程中扮演主導角色，暴露出影子銀行的巨大破壞力[2-5]。2013年10月，在亞太經合組織工商領導人峰會上，國家主席習近平指出，我國對影子銀行問題保持著清醒認識，政府正在采取穩妥的措施應對其可能帶來的沖擊，防患于未然。

伴隨影子銀行規模的不斷擴張，近年來國內外學者對于影子銀行問題進行了大量研究。毛澤盛等通過實證研究發現中國影子銀行規模和銀行體系穩定性之間存在閾值效應，當影子銀行規模低于閾值時，影子銀行的發展有利于提高銀行體系的穩定性，相反則降低銀行體系的穩定性[6]。然而，由于在對中國影子銀行進行規模測算時所運用的方法相對片面，因而協整檢驗所求得的閾值準確性不高。李波等論述了影子銀行的信用創造功能及其對貨幣政策的挑戰，并通過影子銀行對狹義流動性(貨幣供應量M2)的影響，提出創新貨幣政策工具以應對影子銀行挑戰的對策建議[7]。趙蔚討論了影子銀行對商業銀行信貸配給的影響，從正面、負面兩方面論述了影子銀行對商業銀行信貸配給的影響，并提出對影子銀行監管進行探索的建議[8]。國外學者主要從影子銀行內在運行機制出發，探討影子銀行與貨幣市場、金融市場及金融穩定性之間的問題。例如Gorton和Metrick[9]、Elias[10]均采用定性說明的研究方式探索影子銀行對貨幣市場的傳導機制。伴隨相關研究的深入，Serletis等開始從銀行業與影子銀行服務之間的替代/互補關系視角，探討影子銀行對貨幣政策的傳導機制，采用Minflex-Laurent參數化方法，發現影子銀行的出現增加了貨幣需求函數的穩定性[11]。Hodula等的研究報告認為，影子銀行問題在歐洲貿易得到了應有的關注，同時分析了近年來歐洲影子銀行業務增長背后的因素。其對歐盟成員國的樣本研究表明，歐洲影子銀行體系具有高度的順周期性，與更嚴格的資本監管有著積極的關系，影子銀行的擴張發展已具有對傳統銀行業的補充和替代作用[12]。此外，影子銀行的發展在各成員國之間體現出顯著的異質性。Fong等進行影子銀行系統之間的跨境互聯性評估，發現在全球流動性趨緊時期，影子銀行系統之間的跨境聯系會顯著增加，解釋因素包括銀行業的資本緊縮、金融市場的信貸供應、股票和債券的投資回報以及機構投資者的需求。同時，影子銀行的溢出效應不受國界的限制，具有高度的全球影響力[13]。

影子銀行體系的發展及其影響也是當前研究的重要議題之一。雖然2018年我國資管新規的發布促使整個行業逐步走向規范發展的階段，但影子銀行的一些系統性風險依然存在[14]。風險問題主要體現于：首先，影子銀行影響了貨幣流通的運行方式，干擾了貨幣調控政策效力的發揮。部分銀行的表外業務容易導致流動性風險和違約風險，同時信托行業存在不重視相關法律條文中“買者自負”的規定，甘愿為信托項目兜底，形成“剛性兌付”的“潛規則”[15]。其次，影子銀行對金融穩定構成隱患。近年我國影子銀行的快速發展，從根本上改變了金融業的發展模式，銀信合作等表外業務并不反映在財務報表中，打破了傳統監管的界限，使資本充足比率、資產負債比例等監管措施的有效性被削弱。此外，相比于傳統銀行，影子銀行操作缺乏透明度，缺少監管，易出現道德風險。民間借貸危機事件頻發，但其潛在風險尚未完全暴露。最后，利率市場化將對影子銀行帶來挑戰。當前，影子的資金來源和資金流向渠道多樣化，利率市場化進程的穩步推進將對影子銀行系統生存的生態環境和盈利模式產生結構性沖擊，容易引發影子銀行的流動性風險[16]。

綜上所述，貨幣政策一般是通過金融體系傳導而實現對整體經濟的調控的，金融體系的穩健程度直接影響著貨幣政策的實際實施效果，然而影子銀行的高杠桿率且監管不足給金融穩定帶來了嚴峻挑戰。此外，影子銀行通過發行各種形式的信托理財產品分流儲蓄資金，在影響傳統銀行存款的同時也對銀行間市場形成了沖擊。也就是說，影子銀行規模的擴張將對我國存款市場、貨幣供應市場以及銀行間市場產生潛在影響。同時，影子銀行在推動金融創新，為實體產業的發展提供非銀行信貸和流動性，豐富銀行和投資者通過金融工具管理各種信貸風險、流動性風險和期限風險的渠道等方面發揮著不可或缺的作用。本文試圖將理論分析和實證分析相結合，考察我國影子銀行的組成以及其對金融市場的沖擊，為科學研究以及監管影子銀行問題提供理論參考。

文章結構如下：除第一部分引言外，第二部分結合國內外學者研究以及國家政策，對我國影子銀行的定義以及監管進行界定；第三部分運用結構性VAR模型，分析影子銀行規模擴張對我國金融市場的影響和沖擊；最后一部分基于本文所得結論，對我國影子銀行的監管提出政策建議。

二、影子銀行的定義與監管

銀行系統的風險作為金融系統風險的重要組成部分，在全球金融穩定中起著非常重要的作用[17]。2008年全球金融危機，“影子銀行”受到歐美學者的廣泛關注，然而對“影子銀行”含義的界定尚未達成一致。2008年美國財政部長蓋特納(Geithner)提出，傳統銀行系統之外存在“非銀行”運營的融資安排，稱為“平行銀行系統”(Parallel Banking System)，該系統中的非銀行機構利用短期融資資金購買大量高風險、低流動性的長期資產[18]。Paul Tucker認為影子銀行指的是向企業、居民和其他金融機構提供流動性、期限配合和提高杠桿率等服務的機構，在一定程度上可被視為商業銀行的補充[19]。2011年，國際金融穩定理事會(Financial Stability Board)從廣義和狹義兩個層面對影子銀行進行定義。影子銀行在廣義層面是指在傳統銀行體系之外所有涉及信用融資活動的機構，突出了“信用中介”這一概念；影子銀行在狹義層面是指可能會導致系統性風險和監管套利的非銀行信用中介機構，突出了“能導致系統性風險和監管套利”這一概念。而從對影子銀行體系的定義上看，Shiller指出影子銀行作為一種金融機構，在成立之初就通過精心設計，它們并不吸納儲戶的存款，使得自身無法被定義為商業銀行[20]。

國內學者巴曙松指出影子銀行的概念在不同金融結構下具有不同的含義[21]。由于我國金融領域存在新興加轉軌的特征，市場化的資本價格形成機制尚未真正建立，金融創新水平不高，金融機構發展不充分，所以我國影子銀行范圍與發達國家存在較大差異。我國影子銀行規模和風險尚未對系統性風險產生巨大的影響，當前影子銀行更多的是金融結構發展、融資多元化進程中的一個表現。譚洪濤等認為西方的影子銀行主要是間接融資型，本質是以信貸資產證券化、開發復雜金融衍生工具等多種方式行使傳統銀行的功能，采用與傳統銀行不同的組織形式、資金來源和運作模式來解決社會資金供求之間的不平衡[22]。它的核心是資產證券化以及證券化后的金融市場交易行為，對應的主要是商業銀行提供金融組合產品和進行金融交易的職能，主要服務于虛擬經濟，解決的是虛擬經濟的金融供給效率。而中國的影子銀行是直接融資型，采用與傳統銀行類似的組織形式、資金來源和運作模式來實現其融資功能，對應的主要是商業銀行的融資和股權資本融資的職能，主要服務于實體經濟，解決的是實體經濟金融供給效率問題。

金融監管是防范化解金融風險、維護金融安全的重要手段，因此應加強金融監管[23-24]。從金融監管實踐看，雖然我國大部分信用中介機構都已納入監管體系，受到嚴格監管，但是《中國銀行業監督管理委員會2012年報》指出，六類非銀行金融機構及其業務(包括信托公司、企業集團財務公司、金融租賃公司、貨幣經紀公司、汽車金融公司和消費金融公司)、商業銀行理財等表外業務不屬于影子銀行范圍。國務院辦公廳2013年107號文件指出，我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照，完全無監管的信用中介機構，包括新型網絡金融公司、第三方理財機構等；二是不持有金融牌照，存在監管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等[25]。2020年12月，中國銀保監會發布的《中國影子銀行報告》(以下簡稱《報告》)對影子銀行進行了定義，聚焦于非銀行金融機構、金融資產風險因素轉換作用、系統性風險隱患、游離于監管和救助體系之外4個主要特點。《報告》將影子銀行分為廣義和狹義兩種。廣義影子銀行包括同業理財及其他銀行理財、銀行同業特定目的載體投資、委托貸款、資金信托、信托貸款、非股票公募基金、證券業資管、保險資管、資產證券化、非股權私募基金、網絡借貸P2P機構、融資租賃公司、小額貸款公司提供的貸款，商業保理公司保理、融資擔保公司在保業務、非持牌機構發放的消費貸款、地方交易所提供的債權融資計劃和結構化融資產品。狹義影子銀行包括同業特定目的載體投資和同業理財、理財投非標債權等部分銀行理財、委托貸款、信托貸款、網絡借貸P2P貸款和非股權私募基金等業務。狹義影子銀行的特征更為明顯且風險相對更高[26]。

三、我國影子銀行規模對金融市場沖擊的實證分析

(一)模型設定

結合此前研究所運用的分析模型的優點和缺陷，本文側重運用SVAR模型(Structural VAR，SVAR)分析考慮經濟指標之間的當期關系。張冰潔等采取SVAR脈沖響應函數，從貨幣政策、資產價格和實體經濟三種傳遞渠道，探討影子銀行的風險傳遞[15]。本文不同于以往影子銀行在宏觀層面的研究，旨在聚焦“防范金融風險”本身并提出針對性結論，運用SVAR脈沖響應函數量化影子銀行規模的變動對我國金融市場的影響情況及影響程度。

含有k個變量p階結構向量自回歸模型SVAR(p)的一般形式表現為：

C0yt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+…+Γpyt-p+μt,t=1,2,…,T

(1)

其中，

可以將式(1)寫成滯后算子形式：

式中：C(L)=C0-Γ1L-Γ2L2-…-ΓpLp，C(L)是滯后算子L的k×k的參數矩陣，C0≠Ik。

(二)數據說明及變量解釋

變量的選取決定模型結果的顯著程度和結論的可靠性，本文采用2003—2019年影子銀行規模、金融機構人民幣信貸資金存款合計、貨幣供應量(M2)、銀行間拆借利率數據進行分析。影子銀行規模是客觀描述我國影子銀行發展水平的重要指標。王旭鵬采用固定效應模型和系統GMM估計方法，分析了貨幣政策對金融類企業開展影子銀行業務的影響，分析過程中將“影子銀行總體規模”作為被解釋變量，并闡釋引導影子銀行規模合理發展的政策[27]。這一指標相比以往研究更加全面，同時可以較為準確地反映我國影子銀行的發展規模，因此本文參照其處理方法，將影子銀行規模記為YZYH。其中，證券公司、保險公司數據來源于《中國統計年鑒》，基金公司、信托公司數據來源于Wind資訊，非銀行金融機構總資產數據來源于中國銀監會，企業集團財務公司、金融租賃公司、貨幣經紀公司、汽車金融公司、消費信貸公司、民間借貸數據均來源于iFinD數據庫，金融機構人民幣信貸資金存款合計、貨幣供應量均來源于《中國統計年鑒》。金融機構人民幣信貸資金存款合計反映一年間金融機構存款及負債總規模，代表我國存款市場，記為DT；貨幣供應量(M2)，一方面反映我國的貨幣政策，另一方面反映市場流動性，代表我國貨幣供應市場；銀行間同業拆借利率，反應銀行資金周轉情況，同時客觀反映貨幣市場情況，代表我國銀行間市場，記為IBOR。銀行間同業拆借利率采用年度數據，考慮到數據的可得性與有用性，樣本選取交易量最大的品種(1天)12個月加權平均利率作為銀行間同業拆借市場的年度利率，數據來源于中國人民銀行網站。為減少異方差問題，除銀行間同業拆借利率IBOR外對所有變量取自然對數。

SVAR模型是在VAR模型基礎上考慮變量之間當期相關關系的一種結構式經濟模型，引入了變量之間的相互作用。在使用SVAR模型時，通常要對變量進行ADF單位根檢驗，以保證變量沖擊的收斂程度。變量的檢驗結果見表1。

表1 ADF單位根檢驗結果

從ADF檢驗結果可以看出，除銀行間拆借利率外的各變量在初始水平值上都是非平穩的，但其一階差分在10%顯著性水平上均平穩，因此變量均為一階單整序列，即所有變量滿足一階單整條件I(1)。由于數據處理時已經進行了差分，因而在估計SVAR模型時，可以忽略變量間的協整檢驗。

(三)影子銀行對金融市場沖擊的脈沖響應分析

圖1和圖2分別為影子銀行對我國存款市場以及存款市場對影子銀行沖擊的脈沖響應函數圖。如圖1所示，給影子銀行規模一個正的沖擊，會立即對存款總計有微弱的正向影響，并在第2期達到最高點，隨后逐漸減弱并趨于穩定。這表明我國影子銀行規模的正沖擊會給存款市場帶來正向波動，而且這一沖擊具有顯著的即時影響力和長期效應。如圖2所示，給存款總計一個正的沖擊，影子銀行規模呈微弱遞減態勢。總體上看，雖然部分影子銀行規模的擴張造成了銀行短期的“錢荒”，但整體上影子銀行規模擴張起到了“存款動員”的作用，對存款總規模起到正向的沖擊從而對沖了短期波動。從存款市場對影子銀行的沖擊響應方面看，存款總規模擴大的同時也帶動影子銀行規模的擴大，并且影子銀行對存款市場總規模變動的反應更為敏感和劇烈。

圖1 影子銀行對存款市場沖擊的脈沖響應

圖3和圖4分別為影子銀行對我國貨幣供應市場以及貨幣供應市場對影子銀行沖擊的脈沖響應函數圖。從圖3可以看出，當本期分別給影子銀行規模一個正沖擊后，這種沖擊在短期內對貨幣供應量的正向影響極其強勁(擴張0.01個單位)，這種正向影響保持上升態勢并在第6期達到最高點，隨之在微弱下降后趨于穩定。從圖4可以看出，給貨幣供應量一個正的沖擊后，其對影子銀行規模的溢出效應會隨之顯現，正向效應持續下降并在第6期趨于消失。

圖3 影子銀行對貨幣供應市場沖擊的脈沖響應

圖5和圖6分別為影子銀行對我國銀行間市場以及銀行間市場對影子銀行沖擊的脈沖響應函數圖。從圖5中可以看出，當本期分別給影子銀行規模一個正沖擊后，這種沖擊在短期中會導致銀行間隔夜拆借利率下降，形成對銀行間市場的負向沖擊，但這種沖擊從第2期開始出現正向的上升態勢并在第3期達到最高點，隨之在遞減態勢下正的沖擊力越來越小，但從第5期開始又出現上升趨勢，周期性明顯。從圖6中可以看出，銀行間市場一個正的沖擊給影子銀行規模始終帶來短期的規模刺激，影子銀行與銀行間市場相互沖擊函數在零坐標軸基本呈對稱分布，表明在長期兩者雖對彼此響應敏感但作用相互抵消以使市場達到均衡狀態。

圖5 影子銀行對銀行間市場沖擊的脈沖響應

四、結論及政策建議

本文采用2003—2019年的數據，運用SVAR模型，考察我國影子銀行規模擴張對金融市場的沖擊。實證分析表明：影子銀行規模擴張總體上促使存款規模擴大，存款規模的擴大同時又帶動了影子銀行規模的擴張，兩者作用相互疊加；影子銀行規模擴張在帶動貨幣供應量增長的同時，貨幣供應量的增長也進一步促進拉動影子銀行規模擴張；在銀行間市場方面，影子銀行規模擴張拉動銀行間拆借利率上升到一個更高水平，但通過銀行間市場對影子銀行規模的負向沖擊可以看出，當更多資金因為利率上升而被吸引進入銀行間市場時，影子銀行規模會出現較大程度減小，從而達到緩和利率上升的效果。本文就我國影子銀行的監管政策提出以下建議：

首先，加強對影子銀行監管的針對性和統籌力度。我國的不同形式“影子銀行”受不同部門監管，橫跨不同行業，數據不完整、口徑不一致和重復計算、重復監管等問題依然存在。例如，部分地區對典當行的監管權還保留在商務部門，金融部門對典當行的影響程度有限。建立微觀審慎管理和宏觀審慎管理制度，進行全面的風險管理，針對不同的監管對象制定合理的監管目標和監管策略[28]。金融監管協調機制是當前我國增強監管機構性的最佳組織安排[29]，加大金融監管部門間的協調力度，建立行業信息和統計數據聯通共享機制，建立影子銀行統計監測體系和認定標準，厘清影子銀行的真實規模和業務分布；嚴格落實各影子銀行業務的監管責任，明確職責分工，建立起分工合作、職責清晰、權責匹配、運轉高效的全覆蓋監管體系[30]。

其次，密切關注各類影子銀行規模變化，依據影子銀行和金融市場間的長期均衡關系和短期波動關系變化，做到科學監管。要從根本上化解影子銀行風險，須進一步深化金融體制改革，健全支持實體經濟發展的現代金融管理體系，盡快完善影子銀行監管的法律體系和制度安排。

影子銀行與金融市場存款總計、貨幣供應量、銀行間拆借利率之間的長期均衡關系與短期波動關系進行科學、規范調控，做到科學監管。同時，應注意短期波動偏離長期均衡狀態的周期，建立全面覆蓋影子銀行的相關法律和政策規章，確保各項金融創新在法律的框架下規范化發展。

最后，肯定影子銀行的積極作用，合理發展影子銀行。事實表明影子銀行的發展對于推動金融創新、為實體產業的發展提供非銀行信貸和流動性、豐富銀行和投資者通過金融工具管理各種信貸風險、流動性風險和期限風險的渠道等方面發揮著不可或缺的作用。本文實證分析結論也反映出我國影子銀行已經與存款市場、貨幣供應市場以及銀行間市場形成了緊密的傳導機制，在鼓勵影子銀行合理發展的同時，如何制訂穩健的金融政策和貨幣政策將是未來研究的重點。