我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股三階段的博弈研究

彭 晨

（中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司，北京 100033）

一、前言

2016年，我國(guó)正式發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著以“市場(chǎng)化”為特征的新一輪債轉(zhuǎn)股的開(kāi)啟。我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股主要分為三個(gè)階段：一是意向企業(yè)發(fā)布信息；二是實(shí)施機(jī)構(gòu)和意向企業(yè)的對(duì)接；三是實(shí)施機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。由于各主體間合作與沖突并存，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在具體實(shí)施過(guò)程中存在眾多不確定性，我國(guó)存在著市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地率低的問(wèn)題。如何減少市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的不確定性，提高市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的落地率，是接下來(lái)亟須解決的問(wèn)題。

博弈論是解決現(xiàn)實(shí)不確定性問(wèn)題的重要方法，通過(guò)建立博弈模型來(lái)研究各主體的決策行為是分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策效果的有效手段。本文從博弈論視角出發(fā)，研究分析市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股三個(gè)階段的不確定性，并對(duì)參與主體的不確定性建立相應(yīng)的博弈模型，從而得到均衡解來(lái)對(duì)參與主體行為選擇進(jìn)行解釋，以期為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的提質(zhì)擴(kuò)量提供借鑒意義。

二、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股三階段博弈框架的建立

1.市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股三階段的不確定性

第一階段，監(jiān)督機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)督力度的不確定性。盡管政府對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)和意向企業(yè)雙方都會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，但存在著監(jiān)督力度的不確定。倘若監(jiān)督過(guò)嚴(yán)，則會(huì)造成監(jiān)督成本過(guò)高；若疏于監(jiān)督，則可能導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)亂象發(fā)生。

第二階段，實(shí)施機(jī)構(gòu)選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的不確定性。債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)皆為平等的投資主體，意向企業(yè)的選擇是實(shí)施機(jī)構(gòu)獲得收益的關(guān)鍵。在信息不對(duì)稱情形下，企業(yè)發(fā)布的信息存在不真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的判斷存在不確定性。

第三階段，實(shí)施機(jī)構(gòu)選擇股權(quán)退出方式的不確定性。目前，國(guó)家鼓勵(lì)的股權(quán)退出方式有兩種：一是實(shí)施對(duì)象在證券交易所上市；二是未上市企業(yè)通過(guò)向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)退出，包括并購(gòu)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易等渠道。那么，當(dāng)實(shí)施機(jī)構(gòu)在面臨退出方式二選一的時(shí)候，存在退出方式的不確定性。

2.市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股三階段的互動(dòng)博弈分析

（1）政府監(jiān)督力度的選擇

政府主要根據(jù)相關(guān)的監(jiān)管指標(biāo)對(duì)具有轉(zhuǎn)股意向的企業(yè)進(jìn)行不定期的抽查，采用失信名單進(jìn)行約束。實(shí)施機(jī)構(gòu)也會(huì)接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)所采取的宏觀審慎監(jiān)督。由于我國(guó)監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)的監(jiān)督已較為成熟，本文只考慮監(jiān)督機(jī)構(gòu)與意向企業(yè)之間存在的監(jiān)督博弈。從政策意圖來(lái)說(shuō)，實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以化解潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但并非所有困難企業(yè)都可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)渡過(guò)難關(guān)，尤其是一些為獲得注資而虛報(bào)信息的企業(yè)。因此，監(jiān)督不力會(huì)影響降杠桿的政策目標(biāo)，而監(jiān)督過(guò)度則需負(fù)擔(dān)高成本。

（2）實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)意向企業(yè)的選擇

在實(shí)施債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，由于企業(yè)的盈利能力和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力不同，實(shí)施機(jī)構(gòu)仍需對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選甄別。假定意向企業(yè)根據(jù)盈利能力的劃分，有高質(zhì)量和低質(zhì)量?jī)煞N類型。若實(shí)施機(jī)構(gòu)選擇了高質(zhì)量企業(yè)，那么企業(yè)債轉(zhuǎn)股后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力就大；反之利潤(rùn)二回降低。實(shí)際情況中，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是在不完全信息條件下進(jìn)行的，存在意向企業(yè)選擇的不確定性。

（3）實(shí)施機(jī)構(gòu)退出方式的選擇

一般情況下，實(shí)施機(jī)構(gòu)希望通過(guò)股權(quán)退出獲得收益。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式可以分為證券交易所上市（IPO）和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩大類。IPO給實(shí)施機(jī)構(gòu)帶來(lái)聲譽(yù)收益，但企業(yè)要承擔(dān)高額的中介費(fèi)用；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益微乎其微，但手續(xù)簡(jiǎn)便、費(fèi)用低廉。目前，我國(guó)大多數(shù)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目都是借助有上市公司注入資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，交易所上市與股權(quán)轉(zhuǎn)讓都將成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要方式。

三、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股三階段的博弈模型

1.第一階段：監(jiān)督機(jī)構(gòu)與意向企業(yè)的監(jiān)督博弈模型

（1）前提假設(shè)

監(jiān)督博弈的參與人是監(jiān)督機(jī)構(gòu)和企業(yè)，監(jiān)督機(jī)構(gòu)的純戰(zhàn)略選擇是檢查或不檢查，企業(yè)的純戰(zhàn)略是符合政策或弄虛作假。實(shí)際中，參與人總是以某種概率分布隨機(jī)地選擇不同的行動(dòng)以使自己的行為不被對(duì)方所預(yù)測(cè)。我們用α代表監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查的概率，β代表企業(yè)符合政策的概率。

考慮監(jiān)督博弈中影響雙方各自的支付函數(shù)的變量。假設(shè)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)所付出的成本為C1。企業(yè)在符合政策時(shí)實(shí)施債轉(zhuǎn)股獲得的收益為A，在弄虛作假時(shí)獲得的收益為A’。監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查到企業(yè)符合政策時(shí)，企業(yè)獲得的獎(jiǎng)勵(lì)，如使企業(yè)聲譽(yù)評(píng)級(jí)提高、能夠傳遞正面的信號(hào)，為B。監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查到企業(yè)弄虛作假時(shí)，企業(yè)受到的懲罰，如企業(yè)信用受損、罰金，為F。監(jiān)督機(jī)構(gòu)的檢查成本C2，不檢查的成本為0。企業(yè)在符合政策時(shí)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，監(jiān)督機(jī)構(gòu)獲得的收益為D。企業(yè)在弄虛作假時(shí)實(shí)施，監(jiān)督機(jī)構(gòu)獲得的收益為D’，所造成的損失為L(zhǎng)。其中，L?C2，意味著監(jiān)督機(jī)構(gòu)如果不檢查，那么所造成的損失遠(yuǎn)大于成本，即不能有效地實(shí)現(xiàn)降杠桿的政策目標(biāo)。

（2）構(gòu)建模型

監(jiān)督機(jī)構(gòu)與企業(yè)監(jiān)督博弈的支付矩陣如下：

表1 監(jiān)督博弈的支付矩陣

給定β，監(jiān)督機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)督檢查（α=1）和不檢查（α=0）的期望收益分別為：

給定α，企業(yè)選擇符合政策（β=1）和弄虛作假（β=0）的期望收益分別為：

根據(jù)監(jiān)督博弈中存在均衡的原則，當(dāng)監(jiān)督機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)督檢查和不檢查的期望收益相等時(shí)，解UG( 1 ,β) =UG(0,β)，得：β*=（L-C2）L。若企業(yè)符合政策概率小于β*=（L-C2）L，監(jiān)督機(jī)構(gòu)最優(yōu)選擇是檢查；若企業(yè)符合政策概率大于β*=（L-C2）L，監(jiān)督機(jī)構(gòu)最優(yōu)選擇是不檢查；若企業(yè)符合政策概率等于β*=（L-C2）L，實(shí)施機(jī)構(gòu)隨機(jī)選擇。

當(dāng)企業(yè)選擇符合政策和弄虛作假的期望收益相等時(shí)，解UE(α,1 )=UE(α,0)，得：α*=A' (B+F)。也就是說(shuō)若監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查概率大于α*=A' (B+F)，企業(yè)的最優(yōu)選擇是符合政策；若監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查概率小于α*=A' (B+F)，企業(yè)的最優(yōu)選擇是弄虛作假；若監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查概率等于α*=A' (B+F)，企業(yè)隨機(jī)地選擇符合政策或弄虛作假。

（3）模型分析

監(jiān)督博弈的混合戰(zhàn)略納什均衡是：α*=A' (B+F)，β*=（L-C2）L，即監(jiān) 督 機(jī) 構(gòu) 以α*=A' (B+F)的 概 率 檢查，企業(yè)以β*=（L-C2）L的概率選擇符合政策。

情景一：假定監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查到企業(yè)符合政策，企業(yè)獲得獎(jiǎng)勵(lì)B，使企業(yè)聲譽(yù)評(píng)級(jí)提高、能夠傳遞正面的信號(hào)是確定的。

企業(yè)在弄虛作假時(shí)獲得的收益A’越大，監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查概率α*=A' (B+F)越大，即當(dāng)企業(yè)因弄虛作假所獲收益越大，監(jiān)督機(jī)構(gòu)越傾向于加大檢查力度。

監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查到企業(yè)弄虛作假時(shí)，企業(yè)受懲罰F越大，監(jiān)督機(jī)構(gòu)檢查概率α*=A' (B+F)越小，即當(dāng)設(shè)定的懲罰力度越大，監(jiān)督機(jī)構(gòu)傾向于減小檢查力度。

情景二：假定企業(yè)弄虛作假時(shí)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，監(jiān)督機(jī)構(gòu)造成的損失L是確定的。

經(jīng)濟(jì)中有許多市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)，其中有β*=（L-C2）L比例的企業(yè)選擇符合政策，β*=（L-C2）L比例的企業(yè)選擇弄虛作假。那么，監(jiān)督機(jī)構(gòu)的檢查成本C2越大，企業(yè)弄虛作假的概率（ 1 -β*） =C2L越大，即當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢查的成本越大，弄虛作假企業(yè)的比例增大。

2.第二階段：實(shí)施機(jī)構(gòu)與意向企業(yè)的信號(hào)傳遞博弈模型

（1）前提假設(shè)

在信號(hào)傳遞博弈中，引入虛擬參與人“自然”，參與債轉(zhuǎn)股的意向企業(yè)知道自己的類型，但實(shí)施機(jī)構(gòu)不知道；在自然選擇后參與人開(kāi)始行動(dòng)，意向企業(yè)是信號(hào)發(fā)送者，實(shí)施機(jī)構(gòu)是信號(hào)接收者。

意向企業(yè)可分為高、低質(zhì)量，且假定質(zhì)量越高的企業(yè)獲取高利潤(rùn)的概率越大。企業(yè)知道自身利潤(rùn)的分布函數(shù)，但實(shí)施機(jī)構(gòu)不知道，通常企業(yè)會(huì)發(fā)出最優(yōu)利潤(rùn)的信號(hào)，實(shí)施機(jī)構(gòu)只能根據(jù)該信號(hào)對(duì)企業(yè)類型的判斷，選擇其最優(yōu)行動(dòng)。

（2）構(gòu)建模型

第一步，企業(yè)發(fā)出利潤(rùn)信號(hào)，利潤(rùn)為π，且π在區(qū)間[L,H]上均勻分布；第二步，實(shí)施機(jī)構(gòu)決定是否實(shí)施債轉(zhuǎn)股。信號(hào)傳遞博弈模型建立如下：

第一，意向企業(yè)分為低質(zhì)量(L)和高質(zhì)量(H)，“自然”選擇企業(yè)的類型θ= {L,H}。企業(yè)知道自己的類型，但實(shí)施機(jī)構(gòu)不知道，只知道企業(yè)屬于θ的先驗(yàn)概率，高質(zhì)量(H)、低質(zhì)量(L)的概率分別為pH、1-pH。

第二，企業(yè)選擇發(fā)出利潤(rùn)信號(hào)π。

第三，實(shí)施機(jī)構(gòu)觀測(cè)信號(hào)π后，修正先驗(yàn)概率pH得到后驗(yàn)概率

實(shí)施債轉(zhuǎn)股前，企業(yè)凈利潤(rùn)π，總股本S。當(dāng)實(shí)施機(jī)構(gòu)選擇對(duì)企業(yè)債權(quán)l(xiāng)實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，實(shí)施機(jī)構(gòu)的資金成本為l×i× (1-t)，（利息率為i，稅率為t）。高質(zhì)量企業(yè)的保守凈利潤(rùn)為π'=π+l×i× (1 -t)；低質(zhì)量企業(yè)的利潤(rùn)仍為π。

那么，實(shí)施機(jī)構(gòu)的期望效用為

（3）模型分析

做出三種情景假設(shè)。

情景一：在監(jiān)督非常嚴(yán)格時(shí)，高質(zhì)量企業(yè)會(huì)發(fā)出真實(shí)的高利潤(rùn)信號(hào)（概率為1），低質(zhì)量企業(yè)無(wú)法偽造高利潤(rùn)信號(hào)（概率為0），此時(shí)即嚴(yán)格監(jiān)管時(shí)，實(shí)施機(jī)構(gòu)可以確定高利潤(rùn)信號(hào)即是高質(zhì)量企業(yè)。

情景二：在監(jiān)督松懈時(shí)，高質(zhì)量企業(yè)依舊發(fā)出真實(shí)的高利潤(rùn)信號(hào)（概率為1），低質(zhì)量企業(yè)偽造高利潤(rùn)信號(hào)（概率為1），此時(shí)即疏于監(jiān)管時(shí)，實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)高利潤(rùn)信號(hào)反應(yīng)高質(zhì)量企業(yè)判斷的概率不改變。

情景三：在適度監(jiān)管環(huán)境下，高質(zhì)量企業(yè)依舊發(fā)出真實(shí)的高利潤(rùn)信號(hào)（概率為1），低質(zhì)量企業(yè)發(fā)出高利潤(rùn)信號(hào)的概率為1/2，此時(shí)即適度監(jiān)管環(huán)境下，實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)高利潤(rùn)信號(hào)反應(yīng)高質(zhì)量企業(yè)判斷的概率會(huì)增加。

只有當(dāng)實(shí)施機(jī)構(gòu)選擇實(shí)施債轉(zhuǎn)股的期望效用大于實(shí)施機(jī)構(gòu)的資金成本時(shí)，實(shí)施機(jī)構(gòu)才會(huì)選擇債轉(zhuǎn)股，即：

同時(shí)，

聯(lián)立上式得到，

通過(guò)判斷先驗(yàn)概率與轉(zhuǎn)股前利潤(rùn)等因素，實(shí)施機(jī)構(gòu)可以選擇是否實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

3.第三階段：實(shí)施機(jī)構(gòu)退出方式選擇的博弈模型

（1）前提假設(shè)

假設(shè)退出機(jī)制方式選擇博弈的參與人為企業(yè)和債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，退出機(jī)制方式可選擇IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓。假設(shè)企業(yè)凈資產(chǎn)為Y，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)持股比例為ρ，企業(yè)持股比例為1-ρ。

采取IPO方式，企業(yè)股本和凈資產(chǎn)增加為Yε，其中ε為股份發(fā)行倍數(shù)，ε＞1。企業(yè)由于控制權(quán)獲得的歸屬于控股股東的權(quán)益為G。企業(yè)IPO需要支付的承銷費(fèi)、保薦費(fèi)、律師費(fèi)等費(fèi)用為E。債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)由于企業(yè)IPO，獲得成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股的聲譽(yù)收益，假定聲譽(yù)收益是企業(yè)發(fā)行股本的線性函數(shù)即σ×Yε（聲譽(yù)系數(shù)σ為正）。

采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，企業(yè)股本和凈資產(chǎn)保持不變，為Y。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式做支付的費(fèi)用遠(yuǎn)小于IPO，可近似為0。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式所得到的聲譽(yù)收益遠(yuǎn)小于IPO，可近似為0。

（2）構(gòu)建模型

退出機(jī)制方式選擇博弈的支付矩陣如下：

表2 退出機(jī)制方式選擇博弈的支付矩陣

此博弈的最優(yōu)戰(zhàn)略選擇為博弈雙方效用之和的最大化，IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這兩種退出方式的社會(huì)效用分別為：

（3）模型分析

由于聲譽(yù)系數(shù)σ為常數(shù)，當(dāng)在退出機(jī)制設(shè)計(jì)時(shí)，IPO股份發(fā)行倍數(shù)ε、IPO支付的發(fā)行費(fèi)用E可以測(cè)算，所以，退出方式的選擇取決于實(shí)施債轉(zhuǎn)股后企業(yè)凈資產(chǎn)Y和歸屬于控股股東的權(quán)益G，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)可以根據(jù)預(yù)期的企業(yè)業(yè)績(jī)做出最優(yōu)的退出選擇。

四、進(jìn)一步實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的建議

1.明確政府監(jiān)管責(zé)任

在我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，政府扮演著政策制定者與市場(chǎng)監(jiān)督者的角色，這就要求政府必須明確監(jiān)管責(zé)任。一是針對(duì)遵守政策的企業(yè)，在其成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股后進(jìn)行信用升級(jí)獎(jiǎng)勵(lì)，幫助誠(chéng)信企業(yè)提高融資能力，還可吸引更多質(zhì)優(yōu)企業(yè)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；二是對(duì)不遵守政策的企業(yè)加大懲罰力度，制定相應(yīng)的制度規(guī)范市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與者的行為。同時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持發(fā)展法制框架下的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，通過(guò)建立健全《公司法》《證券法》等相關(guān)法律、條例辦法，對(duì)債轉(zhuǎn)股行為進(jìn)行規(guī)范，促進(jìn)債轉(zhuǎn)股這一降杠桿工具高效平穩(wěn)的發(fā)展。

2.完善信息披露制度

是否有符合實(shí)施機(jī)構(gòu)篩選標(biāo)準(zhǔn)的意向企業(yè)及參與主體之間能否達(dá)成一致，是決定市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵。我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股已落地項(xiàng)目以上市公司及其子公司為主，如果想達(dá)到降杠桿的政策預(yù)期，讓企業(yè)能夠靈活運(yùn)用債轉(zhuǎn)股這個(gè)工具，那么就必須完善我國(guó)企業(yè)信息披露制度，提高信息披露的質(zhì)量，從而保證實(shí)施機(jī)構(gòu)能夠充分判斷企業(yè)的利潤(rùn)信號(hào)。

3.健全債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)體系

我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)已逐漸呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)，包括銀行、金融資產(chǎn)管理公司、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等，但基本都需要通過(guò)股權(quán)退出來(lái)獲得投資收益。如果實(shí)施機(jī)構(gòu)能有充分的股權(quán)退出渠道，將極大地激發(fā)市場(chǎng)的參與度，而多層級(jí)的資本市場(chǎng)能夠促使市場(chǎng)化債黃鉆股朝指數(shù)級(jí)的市場(chǎng)容量發(fā)展。因此，建立健全債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)體系十分必要。具體可以為債轉(zhuǎn)股企業(yè)提供創(chuàng)新的融資方式，可以通過(guò)擔(dān)保、信用增級(jí)等方式激發(fā)實(shí)施機(jī)構(gòu)所持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)的活力，從而推動(dòng)債轉(zhuǎn)股股權(quán)流通交易，激發(fā)更多的投資者主動(dòng)參與債轉(zhuǎn)股。