尋找高景氣度賽道機(jī)會(huì)（一）：光伏短期存業(yè)績(jī)隱憂，長(zhǎng)期利潤(rùn)向下游轉(zhuǎn)移

韓鵬舉

今年以來，市場(chǎng)呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)化特征。過去兩年表現(xiàn)突出的傳統(tǒng)“核心資產(chǎn)”代表上證50、滬深300指數(shù)在年后走弱，而以中證500為代表的中等市值行業(yè)龍頭異軍突起，其中的光伏、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、CXO等賽道投資成為市場(chǎng)最亮眼的主線。探究市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變的原因，筆者認(rèn)為，一方面，是流動(dòng)性變量對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值投資估值模型的沖擊;另一方面，是以光伏、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、CXO為代表的新興產(chǎn)業(yè)正在高速成長(zhǎng)，未來景氣度更高。而從長(zhǎng)期來看，這種高景氣度賽道的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

上半年開工率低，光伏行業(yè)短期存隱憂

疫情以來，全球的貨幣寬松政策進(jìn)一步壓低了市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。而在寬松的流動(dòng)性下，僅靠增長(zhǎng)紅利二階導(dǎo)向下的傳統(tǒng)價(jià)投覆蓋的行業(yè)卻無法推動(dòng)全球宏觀經(jīng)濟(jì)走出增長(zhǎng)困境，相反，以光伏、新能源汽車、半導(dǎo)體等為代表的新興產(chǎn)業(yè)的需求爆發(fā)和資產(chǎn)擴(kuò)張，正在推動(dòng)著宏觀經(jīng)濟(jì)邁入下一個(gè)臺(tái)階。因此，在二級(jí)市場(chǎng)中，這些行業(yè)在未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)想象力更廣闊、估值抬升空間更大，賽道型的投資有望成為資本進(jìn)一步布局的方向。

長(zhǎng)期來看，筆者認(rèn)為，光伏行業(yè)將是未來三年最好的投資賽道之一。因?yàn)樵谌颉疤贾泻汀北尘跋拢瑢?shí)現(xiàn)傳統(tǒng)能源的替代是大勢(shì)所趨，尤其相比水電、風(fēng)電對(duì)資源的要求和限制，光伏發(fā)電是最佳路徑，其行業(yè)的需求是可以持續(xù)的、確定性是向上的。并且從成本來看，過去十年間國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電成本下降近90%，隨著平價(jià)上網(wǎng)政策正式實(shí)施，光伏行業(yè)將徹底擺脫依賴補(bǔ)貼的詬病，邁向成熟的產(chǎn)業(yè)階段。所以，未來市場(chǎng)有望重塑光伏行業(yè)估值體系。

另外，光伏行業(yè)作為中國(guó)最具有優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)之一，但當(dāng)前光伏行業(yè)的總市值僅為兩萬(wàn)億元。那么，在能源革命背景下，光伏行業(yè)一定會(huì)涌現(xiàn)出一批市值看齊國(guó)際石油、能化巨頭的千億甚至上萬(wàn)億的公司。

不過，也需要注意，光伏板塊的當(dāng)下短期的催化劑主要有高企的硅料價(jià)格環(huán)比下降、歐洲可再生資源約束目標(biāo)的提升、國(guó)內(nèi)分布式光伏整縣推進(jìn)的啟動(dòng)等，這些都提升了下半年以及明年光伏裝機(jī)需求。然而，由于上半年高企的硅料價(jià)格以及較低的開工率，光伏行業(yè)的中報(bào)業(yè)績(jī)或存在一定的隱憂，如愛康科技、首航高科和易成新能等中報(bào)業(yè)績(jī)均預(yù)計(jì)出現(xiàn)下滑。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將向下游轉(zhuǎn)移，膠膜、逆變器等環(huán)節(jié)具有α機(jī)會(huì)

具體來看，光伏板塊有較為冗長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游的硅料、硅錠、硅片、石英砂等;中游的電池片、光伏玻璃、輔料等;下游的光伏組件、逆變器等。其中，硅料價(jià)格的起伏一直牽動(dòng)著投資者的敏感神經(jīng)。當(dāng)前，硅料價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)三周下降，硅料價(jià)格的實(shí)質(zhì)性下降后可以看到產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)數(shù)據(jù)環(huán)比明顯改善，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部博弈的情況逐漸緩解。

在筆者看來，今年底硅料的新增產(chǎn)能將逐步實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，但經(jīng)過產(chǎn)能爬坡期后，預(yù)計(jì)在明年上半年新增產(chǎn)能才會(huì)有所規(guī)模性的釋放。因?yàn)閺哪壳肮杵a(chǎn)能規(guī)劃情況來看，今年硅料供應(yīng)仍舊緊張，硅料價(jià)格難以出現(xiàn)大幅下跌，價(jià)格在明年下半年開始有望恢復(fù)常態(tài)。不過，可以確定的是，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)將會(huì)由硅料環(huán)節(jié)向下游逐漸轉(zhuǎn)移。

其中，在膠膜方面，其競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，供需呈緊平衡態(tài)勢(shì)，龍頭企業(yè)有望利用低成本優(yōu)勢(shì)及規(guī)模效應(yīng)再上臺(tái)階;在組件一體化方面，頭部效應(yīng)同樣愈發(fā)明顯，隨著硅料價(jià)格下降，未來有望兌現(xiàn)“量利雙升”邏輯;在逆變器方面，雖然海外盈利能力更優(yōu)，但國(guó)內(nèi)企業(yè)仍有較大的海外滲透空間，儲(chǔ)能逆變器未來將作為業(yè)績(jī)第二增長(zhǎng)曲線。因此，筆者認(rèn)為，膠膜、逆變器、組件將具有α機(jī)會(huì)。

綜合來看，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展了二十年，經(jīng)歷了從無到有、野蠻生長(zhǎng)、到連續(xù)11年產(chǎn)值位居世界第一的各種階段，但迄今還沒有形成類似于寧德時(shí)代在動(dòng)力電池行業(yè)地位的霸主企業(yè)。所以，光伏行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。而在筆者看來，光伏行業(yè)發(fā)展的本質(zhì)在于降本增效，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的核心路徑必定是技術(shù)升級(jí)。因?yàn)楣夥袠I(yè)由于產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)割裂，技術(shù)迭代速度快，一旦“躺平”就會(huì)被迅速淘汰，無論是過去單晶硅對(duì)多晶硅技術(shù)的顛覆、PERC電池對(duì)BSF電池的迭代，還是未來HTJ或是TOPCON電池技術(shù)的替代，都證明了這點(diǎn)。

（作者系璞遠(yuǎn)資產(chǎn)投資總監(jiān)。本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）