美國通脹是過渡性的經濟“中周期”美股崩盤概率不大

黃樹東

隨著美國消費者價格指數和生產者價格指數大幅度上升，市場熱議美國經濟、通脹與股市。在筆者看來，美國通脹是過渡性的，當然這需要對美國經濟長期增長的結構性因素，具有一定的客觀態度。目前資本市場和消費者指數的變動還沒有反映這一點。此外，在筆者看來，雖然美國的“財政懸崖”最晚在明年就將開始體現，但赤字導致通脹是“過時了”的理論。投資者可以關注8月份的Jackson Hole（世界央行行長聚會）會議，觀察美聯儲的最新動向。此外，筆者認為，經濟“中周期”美股崩盤概率并不大。

美國通脹是過渡性的赤字導致通脹是“過時了”的理論

最近，無論是美國消費者價格指數還是生產者價格指數，都表現出大幅度上升的現象。那此次的通脹是長期的還是過渡性的呢？

從長期債券的收益率（Yield）和債券收益曲線的斜率（slop）的變動來看， 資本市場認為這個通脹是暫時的。首先，美國政府長期債券的收益率在下降。以其10年債券的收益率為例，在今年4月，曾超過1.7%，逼近1.8%，現在卻只有1.3%左右。其次其債券收益曲線的斜率（即長期收益率-短期的）在變平，即長短收益率的差在縮小。這意味著，美國經濟短期內比較強勁，但長期看，美國經濟的增長會回到基本停滯的長期趨勢線上去。比如今年GDP可能增長7%左右，明年5%左右，最后慢慢會回到2%左右。

與資本市場相似，消費者雖然預期近期價格會上升，但是其長期預期則與過去沒有多大的差別。消費者預期的原因可能是基于他們對未來收入的預期。如從收入的角度看，消費者面臨“財政懸崖（Fiscal cliff）”，疫情以來政府許多直接發錢的政策正在淡出。所以，在其他不變的情況下，消費者的收入預期可能是下降的。最近消費者指數就低于市場預期。

另外，如果通脹是由工資大幅度上升推動的，那么通脹也可能是結構性的。現在美國沒有工資大幅度上升的現象。在過去幾十年中，中下層（扣除通脹）的工資，是停滯的?？萍冀嵌瓤矗瑒趧由a率提高+接近停滯（2%）的長期增長趨勢，在其他條件不變的情況下，通脹很難變成長期趨勢。另外，從經濟周期看，美國經濟已經進入到了周期中部位置，通脹壓力通常會變得小一些。

在當前背景下，大幅通脹的產生，可能因為如下情況引發：第一，從需求看，由于一年多的疫情，消費者基本居家不出，加上政府的直接轉移支出，省下了許多錢。目前美國消費者的經濟狀況是非常好的。報復性消費或反彈。第二，從供給上看，疫情導致供給鏈的擾亂也可能引發通脹。第三，由于多種原因，經濟再放開以來，許多人不愿意工作，導致勞工不足，供給不足。第四，目前的通脹有一部分是去年基數太低。

當然，論斷美國通脹是過渡性而非結構性的，對美國經濟的長期增長的結構性因素必須具有一定的客觀態度。目前資本市場和消費者指數的變動還沒有反映這一點。而目前支持通脹是長期的，主要依據是美國政府的超級赤字。但在筆者看來，赤字導致通脹是“過時了”的理論。

通過追蹤觀察上述指標，我們可以在數據基礎上進行估算，但考慮到數據的滯后性和錯誤以及數據解讀的主觀因素，最終結果和實際也可能存在偏差。

“財政懸崖”最晚明年體現經濟“中周期”美股崩盤概率不大

股市與經濟在某種程度上是有關聯的。目前的美國經濟剛剛從去年的嚴重衰退或危機中反彈。由于美國政府的超強度的經濟政策刺激，這輪經濟周期可能會表現為：強力反彈，但是相對較短的周期。不過，我們很難有較大把握的說，美國經濟已經到了新一輪衰退的邊緣，我們認為這一輪復蘇未來仍將持續好幾年，明年后年就進入新衰退的概率不大。更重要的是，由于美國政府去年以來的直接轉移支出，和消費者的消費因疫情而大幅度減少等因素，美國家庭目前的財務狀況非常好，極大的降低了杠桿。企業也是這樣，許多中小企業，和某些行業去年受到了美國政府的大規模支持，財務狀況明顯好轉。這種情況下，是很難預期短期衰退的。

比較客觀的估計是，美國經濟大約已經進入了“中周期”，即周期的中部（Mid cycle）。一年多的復蘇就進入中期中部，這輪周期是比較快（短）的。但這時預期美國股市崩盤，似乎是低概率的。當然，從歷史數據看，在周期中部，美國股市出現10%乃至20%的回調，也是有過的。比如歐洲債務危機的時候，在經濟復蘇的早期，由于擔心歐洲債務危機會摧毀全球金融體系，美國股市回調約20%。但歐洲債務危機是低概率的事件。當然，如果美國經濟政策和政策交流出現嚴重失誤，導致投資者改變對美國經濟的預期，就是另外一回事了。

美國股市面臨另一個重要問題是，美國股市的價值股處于歷史高位。不過，價值本身從來不是一個判斷市場走向的工具（timing），至少短期不是。目前，美國標普500的未來12個月的預期收益的未來市盈率（forward P/E）是21.6倍，僅僅稍低于網絡泡沫時期。處于這種歷史高位，風險是非常大的。至少未來10年的預期回報率較低，波動性比較大，對政策的依賴更加嚴重（即，沒有給政策失誤留下多少操作空間）。從目前美國股市的價值角度看，政策走向也是很關鍵的因素。

美國企業的盈利增長相對強勁。美國標普500今年增長了17%左右，但是，它的未來盈利基礎上的市盈率（forward P/E）其實是下降的，從年初的23-24倍下降到目前的21.6倍，原因在于企業的盈利預期不斷上升。今年以來，華爾街對盈利的預期持續偏低，迫使他們不斷上調企業每股的收益。結果就是股價上升了，而未來市盈率下降了。其中，單股收益（EPS）的增長是關鍵。

理性的投資者會問，這次單股收益（EPS）上升周期會持續多久？筆者認為，這是美國股市的另一個潛在風險。由于經濟增長速度的放慢，企業的收益增長也會放慢。所以，可以預期，進入明年，標普500的每股收益（EPS）的增長速度會變慢，或者EPS的增長曲線的斜率會變緩。再加上今年的基準很高。所以，明年也許會出現同今年相反的趨勢，即華爾街不斷下調EPS的增長速度。但總體看，EPS還是會有一個相對可觀的增長率。