白云電器增利不易

林依達

白云電器（603861.SH）上市之后，出現增收不增利的情形。2015年至2017年，白云電器實現營業收入分別為12.64億元、13.64億元、15.14億元，實現凈利潤分別為1.72億元、1.62億元、1.55億元，實現扣非凈利潤分別為1.51億元、1.49億元、1.31億元。

于是，2018年2月，白云電器以18.35 元/股向白云電氣集團有限公司（下稱“白云電氣集團”）發行股份 3364萬股，收購其持有的桂林電力電容器有限責任公司（下稱“桂林電容”）51%股權，同時支付現金對價 3.56億元向17家資產經營公司收購其持有的桂林電容 29.38%股權，如此，白云電器合計收購桂林電容 80.38%股權。白云電氣集團為上市公司實際控制人及其一致行動人投資控制的企業，17家資產經營公司的股東主要為桂林電容在職及離退休員工。

但白云電器仍繼續陷在增收不增利的境地，就算桂林電容納入合并報表也不管用，更何況，桂林電容此后還業績變臉。

注入資產變臉快

白云電氣集團承諾2017 年、2018 年及 2019 年桂林電容的凈利潤（扣除非經常性損益）不低于 7825.91 萬元、1.11 億元、1.39億元。若本次交易在 2017 年年底前未能實施完畢，則白云電氣集團的業績承諾期間將延至 2020 年， 2020 年不低于 1.79億元。

白云電器表示，桂林電容主要客戶為國家電網、南方電網，白云電器的電網客戶也同時涵蓋兩家電網公司，因此，對重組雙方而言，本次重組在業務層面具有一定協同效應。重組完成后，桂林電容納入白云電器合并范圍，在傳統成套開關設備業務基礎上，形成新的利潤增長點，增厚上市公司凈利潤水平。

但是，桂林電容納入合并范圍后，白云電器營業收入增長明顯，增收不增利的問題也更加突出。2018年至2020年，白云電器實現營業收入分別為25.76億元、28.61億元、30.28億元，實現凈利潤分別為1.70億元、1.59億元、9417.35萬元，實現扣非凈利潤分別為1.56億元、1.09億元、2168.52萬元。

2018年，桂林電容也是一家凈利潤上億元的公司，而購買其80.38%股權的白云電器當年的凈利潤增加了不到1500萬元。此后，業績越來越差，變差的還有現金流，并購前，白云電器是一家自我造血能力比較強的公司，并購之后，造血能力明顯不足。如果桂林電容2018年至2020年的業績是真實的話，那么剔除桂林電容的影響，白云電器2018年的凈利潤比2017年下降超過50%，到了2020年就已經出現虧損了。桂林電容可以說是白云電器的業績美容院。

表：桂林電容的業績完成情況（截至2020年）

單位：萬元。數據來源：白云電器公告

2021年前三季度，白云電器實現營業收入21.07億元、同比增長8.04%，實現凈利潤2065.41萬元、上年同期虧損6908.71萬元，實現扣非凈利潤203.50萬元、上年同期虧損9038.13萬元。業績明顯改善，但203.50萬元的扣非凈利潤表明盈利能力還是比較差，比起2019年前三季度的三項數據17.17億元、5264.84萬元、3939萬元，營業收入增長的還不錯，但凈利潤、扣非凈利潤相差甚遠。從三季度來看就更明顯了。2021年三季度的營業收入（8.73億元）為上市以來最多，毛利率（14.99%）則為最低，虧損2634.22萬元（同比下降207.17%）以及扣除非經常性損益后虧損3396.87萬元（同比下降207.17%），是上市以來唯一虧損的三季度，甚至還遠遠不如2020年。三季度本來是收獲的季節，卻突然變臉。

回頭再來看，2018年，桂林電容在營業收入以及毛利率不及預期的情況下靠什么完成業績承諾？這一年其實現營業收入7.74億元，比預測的8.48億元少了0.74億元，桂林電容的主打產品電力電容器實現營業收入7.67億元，毛利率36.32%，而預測毛利率為42.71%。期間費用率也居高不下，再扣除企業所得稅，桂林電容的銷售凈利潤率應該只有幾個百分點而已。然而，桂林電容2018年實現的扣非凈利潤達到1.18億元，占營業收入的比例高達15.25%。難道期間費用率突然下降超過10個百分點？桂林電容銷售費用主要為職工薪酬、業務費、運輸費、業務招待費等，管理費用主要包括職工薪酬和研發費用，財務費用比較小。三項費用大幅下降的空間并不大。

2019年，桂林電容實現營業收入6.44億元，其中電力電容器實現6.39億元，毛利率為25.15%，這樣的毛利率，本該很難盈利，然而桂林電容卻實現扣非凈利潤 2277.83萬元。白云電器給出的解釋是：“桂林電容的高毛利率產品是特高壓/超高壓濾波成套裝置，2019年主要供貨給‘一帶一路的兩個海外項目，即土耳其凡城和巴基斯坦默蒂亞里-拉合爾兩個特高壓直流工程項目，而該訂單毛利率受各種綜合因素影響，較常規訂單毛利率有較大幅度下降;同時其他項目主要為電壓等級220千伏以下的非特高壓產品，毛利率相對較低。”真的是兩個海外項目拉低了毛利率嗎？白云電器2019年年報顯示，當年境外收入769.89萬元，毛利率25.85%。境外收入并沒有多少。

2020年，桂林電容實現營業收入7.58億元，其中電力電容器實現6.95億元，毛利率為29.14%，這樣的毛利率，能夠盈虧平衡就很不錯了，而桂林電容實現扣非凈利潤 6798.06萬元，占營業收入的比例為8.96%。業績遠不如預期，白云電器給出的解釋是：2020年受新冠疫情影響，國家電網及南方電網輸變電重點工程規劃和建設工作較原預計時間有所延期……2020年度整體收入仍不達預期。特別的，桂林電容的高毛利率產品是特高壓/超高壓濾波成套裝置 ，該部分收入未達預期對經營業績產生較大影響。2017年至2020年、2021年上半年，桂林電容實現營業收入分別為6.54億元、7.74億元、6.44億元、7.59億元、2.42億元，實現凈利潤分別為9360.50萬元、1.26億元、3068.64萬元、7237.26萬元、2107.02萬元。

與上半年對比，桂林電容的業績變化比較大。2018年上半年，營業收入4.37億元、凈利潤9582.46萬元，2019年上半年營業收入1.74億元，凈利潤-4480.33萬元，2020年上半年4.74億元，凈利潤-228.44萬元。

一般情況下，由于一季度氣候及春節假期的影響，設備移交、安裝量較少，合同履行較多集中于下半年，導致桂林電容的銷售收入具有一定的季節性。

但是，被收購后，桂林電容的季節性出現了反轉。2018年上半年以及2020年上半年的營業收入比下半年高出不少。2019年上半年倒是符合桂林電容之前的季節性，但比2018年上半年差了一大截，數據顯示，在2015年至2017年的上半年，營業收入最少的2015年也有2.64億元。

目前來看，桂林電容的業績在2018年達到巔峰。

差距拉大

桂林電容高光時刻估計要長時間定格在2018年了，因其與行業龍頭差距持續拉大。同行業上市公司思源電氣（002028.SZ）的營業收入從2018年的48.07億元增長至2020年的73.73億元，凈利潤從2.95億元增長至9.33億元，扣非凈利潤從1.98億元增長至8.47億元，經營活動產生的現金流量凈額從1.74億元增長至8.18億元，毛利率略有下降，從30.59%到29.26%。

思源電氣早在2004年就上市了，然而累計募資總額才6.27億元，派現總額14.26億元。反觀白云電器，2016年才上市，募資總額已經高達19.15億元，是思源電氣3倍多，但業績被碾壓：2021年前三季度，白云電器扣非凈利潤僅203.5萬元，而思源電氣為8.61億元。

規模越大越虧的變壓器業務

2017年7月末，白云電器以6630萬元收購臥龍電氣集團浙江變壓器有限公司（后更名為“浙江白云浙變電氣設備有限公司”、下稱“浙變電氣”）51%股權。白云電器表示，浙變電氣主要產品為變壓器，與公司成套開關 設備有較強協同效應，隨著公司業務的開拓發展，浙變電氣的銷售規模將逐步增大，盈利能力將持續增強。

白云電器非常看好浙變電氣，并押下重金，2018年白云電器追加1.35億元投資，持股比例上升至67.71%。不過，浙變電氣實在比較燒錢，2018年白云電器另外提供資金9500萬元，當年末還有5086.29萬元（含利息）未能歸還。2019年提供資金1.60億元，當年末還欠2.02億元（含利息）。2020年提供資金2.09億元，當年末還欠3.90億元（含利息）。

到了2021年6月末，欠款金額增加至4.04億元（含利息），占其他應收款期末余額合計數的比例高達86.90%。即使這樣“供血”，也滿足不了浙變電氣的資金需求。2021年4月，為保證浙變電氣生產經營及發展資金需求，促進其發展，白云電器擬為浙變電氣提供不超過 2.5億元的擔保，擔保期限為 24個月。

重金之下，浙變電氣的銷售規模確實在不斷增大，但盈利能力卻越來越差。

2017年8月至12月、2018年、2019年、2020年、2021年上半年，浙變電氣實現營業收入分別為1073.05萬元、1.11億元、2.07億元、3.11億元、1億元，凈利潤分別為-3234.36萬元、-3974.86萬元、-3503.42萬元、-6979萬元、-1385.40萬元，變壓器的毛利率分別為-77.14%、7.55%、7.94%、5.34%。2021年上半年沒有披露毛利率。好消息是，2021年上半年的虧損同比減少約一半;壞消息是，營業收入同比減少了4214萬元，約三分之一。截至2021年6月末，浙變電氣的凈資產只剩下不到6000萬元了。

變壓器是非常成熟的行業，競爭非常激烈，在一片紅海中靠燒錢也燒不動營業收入的時候，在這一領域既沒有技術優勢也沒有成本優勢，白云電器選擇繼續堅持還是及時止損？白云電器寄望浙變電氣進軍軌道交通市場還有戲嗎？

募投項目難樂觀

在IPO募集資金到位前，白云電器已經自籌資金在“智能成套開關設備生產基地擴產技術改造項目”上大手筆投入。招股書顯示，截至2014年年末，該項目累計投入建設資金3.70億元，主要為基建工程與設備購置投入，項目處于設備安裝調試階段。而《用募集資金置換預先投入的自籌資金公告》顯示，截至2016 年2月29日，實際投資額 3.56億元。該項目應該早已完工，為何還會出現上千萬元的差異？

該項目于2014年11月達到預定可使用狀態，2015-2017年，該項目實際實現累計凈利潤2.24億元，占承諾累計凈利潤的比例為93.31%，未達到承諾累計收益的主要原因為：受宏觀經濟形勢影響，近年來，電力產業進入一個相對緩慢的調整期，目前國內電力需求增速放緩，全國電網工程完成投資同比下降，與此同時，輸配電設備行業下游客戶普遍采用招投標制采購，市場競爭激烈，導致產品單價有所下降，白云電器成套開關設備產品毛利率從2015年的29.37%下降至2017年的26.06%，影響了該項目的效益實現情況。

雖然2018年以來沒有再披露該項目的業績情況，但白云電器的業績已經給出了答案。

2019年11月，白云電器發行面值總額 8.80億元可轉換公司債券，扣除發行費用后凈額8.69億元，其中6.56億元擬投入高端智能化配電設備產業基地建設項目，剩余的資金用于補充流動資金。本次募投產品主要包括智能配電三箱、智能配電臺區、母線槽和干式變壓器，建設期為 2 年，建成后將實現年均營業收入13.41億元，年均凈利潤 1.47億元。截至2021年6月30日，累計投入2.64億元，預計完工日期延期一年至2022年6月30日。

3.5億元的閑置募集資金已經用于補充流動資金了，加上2020年白云電器的成套裝置和電容式電壓互感器的產能利用率分別僅為 51.02%和45.31%。在建募投項目還能繼續進行？產能又如何消化？

百億訂單難解渴

2019年1月，白云電器收到了廣州公共資源交易中心發來的中標通知書，確定公司為廣州市軌道交通新建線路供電系統設備及運維服務采購項目的中標單位，中標價格77.21億元。

隨后，雙方陸續簽訂合同，截至2019年12月20日，已與廣州地鐵集團簽署10 條線路的供電系統設備采購合同，金額合計58.69億元。還有簽訂了廣州市軌道交通十號線、十八號線、二十二號線 供電系統設備運維服務合同，合同總金額8.28億元。運維服務期合計 15 年整。

本次運維服務合同簽訂，白云電器表示，是實現公司“綜合能源解決方案服務商”戰略目標的重要轉折和關鍵步驟，標志著公司城市軌道交通供電設備全壽命周期管理服務的正式落地，是公司在軌道交通業務領域取得的戰略性突破。

2020年上半年，白云電器已中標待交貨訂單的合同金額為102億元，新增訂單11.77億元。

2021年半年報顯示，這一年，地鐵建設持續加速，據統計，包括北京、上海、深圳等16座城市相繼公布了2021年重點項目投資計劃，其中軌道交通線路包含108條，總建設里程或超過1000公里，總投資金額達到204萬億元。

這幾年，白云電器利好不斷，然而雷聲大雨點小，大客戶更大了，營業收入增長卻越來越慢。

2018年至2020年，前五大客戶銷售額合計分別為8.44億元、8.12億元、14.55億元，占營業收入的比例分別為32.77%、28.34%、48.05%，營業收入分別同比增長17.84%、11.07%、5.85%，凈利潤分別同比增長-15.98%、-6.14%、-40.86%，扣非凈利潤分別同比增長19.13%、-29.81%、-80.15%。新冠疫情過后，白云電器增長依然緩慢，2021年1-9月營業收入同比增長僅僅8.04%。

同時，關聯交易增長快。2018年至2020年，2021年1-9月銷售商品、采購商品、出租廠房和辦公場地、代收代繳水電費等日常關聯交易額分別為1.48億元、2.73億元、3.02億元、2.78億元。

債務纏身壓力大

2016年末，白云電器的負債總額8.40億元，到了2020年末增加至43.66億元，資產負債率從31.28%飆升到60.22%，白云電器內生增長以及并購外延發展使得營業收入從13.64億元增加至30.28億元，應付票據及應付賬款隨之從5.92億元增加至18.92億元。為了解決資金問題，除了發行股份募集資金，可轉換公司債以及銀行借款從零大增至17.88億元。有息負債的大幅增加導致本來銳減的利息費用大幅增加，從2016年的341.93萬元大增至2020年的8622.52萬元。利息費用已經趕超凈利潤。2021年9月末，負債總額升至49.63億元，資產負債率達到62.86%，遠遠高出同行業上市公司：ST森源（002358.SZ）46.31%、 思源電氣37.02%、中國西電（601179.SH）47.32%。

白云電器的控股股東、實際控制人為胡氏五兄妹：胡明森、胡明高、胡明聰、胡明光、胡合意，胡氏五兄妹及其子女控制的白云電器集團合計持有上市公司69.70%股份。胡氏五兄妹及白云電器集團共計配售可轉換公司債5283980張（5.28億元），約占發行總量的60.05%，經過多次減持后，持有量占發行總量比例20.09%，實現一個小目標并不是問題。

2021年10月，白云電器發布《關于變更會計師事務所的公告》稱，立信會計師事務所已連續多年為公司提供審計服務，在執業過程中堅持獨立審計原則，切實履行了審計機構應盡職責。綜合考慮公司業務發展情況和會計師事務所人員安排及工作計劃等情況，為更好地保證審計工作的獨立性、客觀性、公允性，經公司審慎評估和研究，并與立信會計師事務所、華興會計師事務所友好溝通，公司擬改聘華興會計師事務所為公司2021年度財務審計機構和內部控制審計機構。

就在6個月之前，白云電器發布《關于續聘會計師事務所的公告》，審計委員會認為立信會計師事務所 具備良好的執業操守和業務素質，具有較強的專業勝任能力和公司所在行業的審計經驗，較好地完成了公司2020年度財務報告和內部控制的審計工作……為保持審計業務的連續性，綜合考慮審計質量和服務水平，同時基于雙方良好的合作，提議公司繼續聘請立信會計師事務所（特殊普通合伙）為公司2021年度會計師事務所，聘期一年。

從改制到上市到如今，雙方 “友誼小船”已經持續10年之久，而現在則突然說分手了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票