穩增長起航

廖宗魁

投資者仍需要注意，“政策底”雖然已經出現，但要真正出現“經濟底”仍需要一段時間，這取決于穩增長政策的實際力度和效果。

如果說12月初央行的降準打響了穩增長的第一槍，那么中央經濟工作會議的定調則意味著穩增長的大幕已經全面拉開。

中央經濟工作會議12月8日至10日在北京舉行，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在會上發表重要講話，總結2021年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2022年經濟工作。會議要求，“經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。”

2022年，是召開黨的二十大的一年，在“三重壓力”和“外部環境更趨復雜嚴峻和不確定”的環境下，“穩”就成為了2022年經濟工作的核心。“穩”在中央經濟工作會議的新聞通稿當中提及25次。

12月13日，國務院總理李克強在會見世界銀行行長馬爾帕斯時表示，“面對新的下行壓力，我們將把穩增長放在更加突出的位置。”

此次中央經濟工作會議用七大政策和五大認識具體勾勒出2022年經濟工作的重點。比如，房地產政策強調“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環”;宏觀政策強調“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”，這些都是針對穩增長的焦點問題給出的政策回應。

不過，投資者仍需要注意，“政策底”雖然已經出現，但要真正出現“經濟底”仍需要一段時間，這取決于穩增長政策的實際力度和效果。

經濟形勢：三重壓力

為什么此次中央經濟工作會議如此強調穩增長呢？這與當下經濟面臨的主要矛盾有關。

2020年，中國經濟雖然在疫情的沖擊下一度出現負增長，但政策的發力使得經濟在2020年下半年快速復蘇，并領先于全球經濟。2020年四季度，GDP（按不變價計算）同比增長6.5%，已經恢復到疫情前水平。

站在2020年年底，當時經濟的主要矛盾是經濟恢復基礎尚不牢固，所以2020年年底的中央經濟工作會議對2021年的宏觀政策提出的要求是“保持連續性、穩定性、可持續性”。從實際的執行情況看，2021年宏觀政策是逐步有所收緊的。

2021年下半年，經濟的下行壓力明顯增大。三季度GDP（按可比價格計算）同比增長4.9%，比二季度下降3個百分點;兩年平均增長4.9%，比二季度下降0.6個百分點;環比僅增長0.2%，比二季度下降1個百分點。

經濟下行壓力主要來自哪里呢？中央經濟工作會議給出了清晰的總結，“必須看到我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。”

在12月11日召開的“2021-2022中國經濟年會”上，中央財經委員會辦公室副主任韓文秀表示，“需求收縮”主要指的是“消費和投資增長勢頭減弱”。

觀察經濟的“三駕馬車”可以發現，2021年出口維持了較高的增長，但消費和投資動能明顯較弱。1-11月，出口總值為30264.5億美元，同比增長31.1%。1-11月份，社會消費品零售總額399554億元，同比增長13.7%;比2019年1-11月份增長8.2%，兩年平均增長約4%，明顯低于疫情前8%左右的消費中樞。1-11月份，全國固定資產投資（不含農戶）494082億元，同比增長5.2%;比2019年1-11月份增長7.9%，兩年平均增長3.9%，也低于疫情前5.5%-6%的水平。

關于“供給沖擊”，韓文秀強調，“供應鏈受阻，企業生產面臨缺芯、缺柜、缺工等生產要素短缺問題。受芯片短缺的影響，近幾個月汽車產量下降10%左右，電力供應狀況好轉，但是仍處在緊平衡狀態，出口集裝箱運價指數有所回落，但仍然是2020年初的4倍多。”

國盛證券首席經濟學家熊園認為，供給沖擊指的是限電限產、全球供應鏈摩擦等導致上游價格高企。

關于“預期轉弱”的矛盾，韓文秀指出，“中小企業成本壓力加大，市場預期不穩，經濟金融領域風險隱患比較多。”

11月份，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲12.9%。上游原材料價格的高漲大大提升了企業的成本，企業對未來的信心變差。另外，一些房地產企業面臨流動性危機，并波及到相關的上下游企業，帶來了經濟金融領域的隱患。

在“三重壓力”下，中央經濟工作會議還指出，“世紀疫情沖擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定。”一方面，疫情的形勢依然復雜多變，并對全球經濟和政策產生持久性的影響;另一方面，發達國家超級寬松的宏觀政策可能產生負外溢性，而未來美國等國家貨幣政策的收緊也會增加全球經濟的不確定性。

總基調：穩字當頭、穩中求進

“穩”是本次中央經濟工作會議最為突出的關鍵詞，在新聞通稿當中提及25次，也是2022年經濟工作的核心，標志著穩增長的大幕全面拉開。

韓文秀表示，“各方要積極推出有利于經濟穩定的政策，慎重出臺有收縮效應的政策，政策發力要適當靠前。”

中金公司首席宏觀分析師張文朗認為，在經濟“三重壓力”下，政策促增長的意圖被重點突出，逆周期政策將加大力度。

中央經濟工作會議具體部署了宏觀政策、微觀政策、結構政策、科技政策、改革開放政策、區域政策、社會政策七個方面的重點任務。

既然穩增長是2022年經濟工作的核心，那么會把經濟目標穩在什么位置呢？按慣例，2022年的“兩會”上，政府工作報告會提出2022年的經濟增長目標。目前，市場普遍預計，2022年的GDP增長目標會定在5%-5.5%。

從過去十年的經濟增長目標看，雖然呈現逐年下調的趨勢，但每年相對上一年的增長目標下調幅度一般在0.5%（2020年除外，由于受到疫情的特殊沖擊，2020年并未制定經濟增長目標）。

2021年制定的GDP增長目標是6%以上，預計實際的GDP增速會在8%左右。如果根據遞減不超過0.5%的規律，2022年的GDP增長目標很可能會設定在5.5%左右。

熊園預計，2022年GDP目標增速可能定5.5%左右。主要基于兩個原因：一方面，2021年8月國務院頒布的《“十四五”就業促進規劃》提出，“2025年城鎮新增就業5500萬人以上”，按1個百分點拉動200萬左右就業人口的經驗規律倒推，“十四五”期間每年可能需GDP增速保持在5.5%左右;另一方面，按照2035年相對于2020年GDP仍需翻番的潛在目標，2021-2035年這15年期間年均GDP需要增長4.73%，這也意味著“十四五”期間保持5%以上的GDP增速是較為合意的目標。

此外，當前中國經濟的潛在增長水平決定了，“十四五”期間維持5%-5.5%的增速是較為適宜的。

圖1：GDP環比增長非常低

資料來源：Wind

從目前主要的文獻測算看，普遍認為2021年至2025年中國經濟的潛在增長水平在5%-6%間。比如，徐忠、賈彥東（2019）測算出中國潛在增長率2019年到2024年為5.5%，2025年到2029年為4.6%;人民銀行調查統計司課題組（2021）通過生產函數法，測算“十四五” 期間中國潛在產出增速在5%-5.7%，總體繼續保持中高速增長。

判斷經濟增長的合意性，不僅要看經濟增長率絕對水平的高低，更要看實際經濟增長率與潛在經濟增長率的相對高低。如果實際經濟增長持續高于潛在經濟增長，經濟就處于過熱狀態，短期宏觀政策就應該收緊;相反，如果實際經濟增長持續低于潛在經濟增長，則說明有效需求不足，短期宏觀政策就應該放松。

三季度GDP同比增長僅為4.9%，已經低于中國經濟的潛在增長水平，這也是宏觀政策全面轉向穩增長的主要原因。

地產政策：良性循環、滿足合理需求

在此次中央經濟工作會議中，關于地產的政策可能是市場關注度最高的，因為地產政策可能關系到整個“穩增長”的成效。

一方面，樓市的快速下行是2021年下半年經濟下行壓力增大的主要原因之一，如果樓市能夠有所回暖，自然能夠對經濟形成較大的拉動作用。

韓文秀表示，“房地產業規模大、鏈條長、牽涉面廣，在國民經濟、全社會固定資產投資、地方財政收入、金融機構貸款總額中都占有相當高的份額，對于經濟金融穩定和風險防范具有重要的系統性影響。”國家發展改革委副主任兼國家統計局局長寧吉喆12月11日在2021-2022中國經濟年會上談及房地產時也表示，“房地產是支柱產業，住房更是居民的消費。”

2020年房地產業貢獻的GDP為7.46萬億元，占全國GDP的7.3%。如果考慮到房地產業對上下游的拉動，其對整個國民經濟的影響更大。

表：歷年的經濟增長目標

數據來源：中國政府網，華創證券

歷史上，在房地產不景氣的年份，整個經濟都面臨了較大的下行壓力。比如，2014年房地產不景氣，導致2014-2015年經濟增速下降至7%附近;2018-2019年房地產景氣度也一般，當時經濟增速下降到6%。

從GDP（不變價）的口徑看，三季度房地產業同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個百分點，幾乎是三季度經濟下行的最大拖累。縱觀十多年來，也只有2008年全球金融危機時期和2020年一季度疫情最嚴重的時候，才出現過房地產業的負增長。

房地產銷售和投資都出現較大的負增長。11月商品房銷售面積同比下滑14%，連續五個月負增長;11月單月房地產投資同比下降4.3%，已經連續三個月負增長。

另一方面，樓市能否回暖還關系到貨幣寬松能否順利傳導至信用端。2021年貨幣端并未明顯收緊，銀行間市場利率一直較為平穩，但信用端的收縮卻非常明顯，哪怕是7月份央行全面降準，也沒有帶來信用的些許好轉，這里面的關鍵原因就是房地產和城投面臨強監管，央行釋放的貨幣無法順利傳導到信用端。所以，未來地產政策關系到寬信用能否見效。

在萬眾期盼中，中央經濟工作會議依然堅持了“房住不炒”的總基調，讓市場的高預期有所落空。因為在此前12月6日的中央政治局會議上，并沒有提及“房住不炒”。

也就是說，市場此前抱有房地產再度大幅放松的幻想，但這種幻想肯定是不切實際的。實際上，自從2016年中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位以來，除了2017年外，每一年的中央經濟工作會議關于房地產的基調定位都是“房住不炒”。

雖然每一年都會堅持“房住不炒”的定位，但具體政策的實施卻是有緊有松。比如，2020年的房地產政策在實施過程中就偏寬松，房地產快速回暖成為疫情后經濟復蘇的主要力量。

具體來看，此次中央經濟工作會議關于房地產政策，存在幾個方面的新提法，體現出了政策的邊際放松：

其一，強調“因城施策促進房地產業良性循環”。2021年下半年，房地產業的變化則屬于惡性循環：“三道紅線”使得房企外部融資受限，預收款監管的加強使房企內部資金的周轉降低，房地產貸款集中度的考核又收緊了銀行按揭貸款的投放力度，使得樓市銷售端大幅承壓，這就導致部分房企出現了流動性危機。

紅塔證券首席經濟學家李奇霖認為，房子難賣-回款困難-外部融資緊-房企出現信用風險-房子更難賣-回款更加困難-外部融資更緊-房企信用風險繼續加劇，這就是一個“惡性循環”。

那么如何才能實現“良性循環”呢？李奇霖認為，首先，放松過緊的按揭信貸政策，適度松綁房地產貸款集中制度限制，讓按揭貸款正常投放，滿足居民剛需和改善性住房需求，這樣房地產銷售市場能夠正常運轉。其次，將過去執行得過于嚴厲、積壓的房地產開發貸款投放出去，滿足房企正常的流動性需求，并打開房企在銀行間市場發債的正門。最后，對于有出清壓力的房企，可以通過鼓勵龍頭優質房企去收購低價拋售的資產。

廣發證券地產研究團隊指出，“良性循環”的關鍵在于，要試圖解決目前部分民營房企信用形象的動搖引致的全社會系統性“抽貸”的惡性循環，以防止風險進一步擴大。針對良性循環的舉措，可行主要抓手包括，銷售市場的恢復，改善行業信貸政策環境，緩解預售資金監管對企業回款造成的壓力。

其二，定調“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。申萬宏源地產研究團隊指出，此前類似表態還需要追溯到2015年12月14日的政治局會議，當時提出“推進以滿足新市民為出發點的住房制度改革，擴大有效需求，穩定房地產市場”。另外結合12月3日銀保監會提及的“重點滿足首套房、改善性住房按揭需求”，除重點滿足剛需外，當前改善性需求重新提上日程，而中央層面關于改善性住房需求的支持表態已經多年未提了。

一些地區已經開始放松按揭貸款利率。據報道，近期深圳部分銀行已經開始下調房貸利率，目前首套房貸款利率最低可至4.95%，二套房貸款利率最低可至5.25%。此前，深圳市場首套房、二套房主流的按揭貸款利率為5.1%和5.6%。目前中小銀行房貸利率降幅比較大，建行等傳統大行房貸利率暫未有松動。

金融機構對房地產相關貸款略有改善，房地產企業的融資有所回暖。根據央行發布的數據，11月末，個人住房貸款余額38.1萬億元，當月增加4013億元，較10月多增532億元。據報道，11月末銀行金融機構房地產貸款同比多增約2000億元，其中，個人住房貸款同比多增約1100億元，開放貸款同比多增約900億元。

貨幣政策：降準、降息可期

在宏觀政策方面，雖然基調依然是“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，但從具體強調的政策細節看，是更傾向于寬松的。

中央經濟工作會議強調，“財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。”這里面有兩層含義：

第一層含義是，“逆周期”被強調，罕見的再次出現在中央經濟工作會議中，上一次出現還是在2018年底。那么，2019年的宏觀政策對我們是一個合適的參照系。

圖2：房地產業負增長（GDP口徑）

資料來源：Wind

逆周期政策主要是解決短期的經濟周期波動問題，這也是經典西方經濟學理論中宏觀經濟政策的主要目的，強調逆周期通常意味著更為寬松的宏觀經濟政策。而跨周期政策則是要解決中長期的經濟問題，既有增長問題，也有結構問題。

2018年，中國經濟遭遇中美貿易沖突和去杠桿導致的經濟下行，使得2018年底中央經濟工作會議強調“宏觀政策要強化逆周期調節”。央行分別在2019年1月份和9月份進行了三次降準，并在2019年底進行了降息——下調了逆回購利率和MLF利率。而寬信用在2019年一季度也迅速起到了一定的效果，社融同比增速從2018年底的10.2%回升至2019年3月的11.2%。

張文朗判斷，2022年一季度或是政策的密集發力期，屆時將看到財政政策、貨幣政策、行業政策的協調配合，推進穩增長目標落地。

第二層含義是，貨幣政策和財政政策要互相配合、形成聯動。一方面，從寬貨幣到寬信用，需要積極的財政政策配合，貨幣政策傳導才能更加順暢;另一方面，積極的財政政策可能需要地方政府更多的發債，這又需要寬松的貨幣政策來配合地方債的發行。

在具體的貨幣政策上，中央經濟工作會議強調，“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。”而12月初央行實施的全面降準、針對支農支小再貸款利率，以及前期的碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款等政策，都是貨幣政策邊際寬松的具體體現。

展望未來，華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，2022年降準不止，降息可期。歷史上寬松周期的降準通常不只一次，但三個月內降準兩次也比較少見，2022年1月是央行是否再度降準的一個重要觀察時點。

熊園認為，央行降準之后，可能還會有降息。鑒于降準對降低融資成本和對沖經濟下行的實質作用有限，后續央行可能降息。2022年一季度經濟的壓力最大，“早降早好”，未來1-2個月降息的概率較大。

財政政策：基建投資超前、新的減稅降費

在財政政策上，中央經濟工作會議強調“要保證財政支出強度，加快支出進度”，主要聚焦在實施“新的減稅降費”政策和“適度超前開展基礎設施建設”。

張文朗預計，2022年初政府投資類支出將適度前置，相關債券可能提前發行，疊加“十四五”規劃下的重大項目陸續新開工，支持基建投資反彈，預計2022年增速在4%-5%左右，公用事業投資增速或達10%。預計2021年減稅降費規模在1.2萬億元左右，2022年減稅降費規模或增加值1.5萬億元。

寧吉喆表示，要“用好用足、提前使用中央預算內投資、地方政府專項債券。此外，加快推進‘十四五規劃綱要確定的重大工程項目，聚焦‘兩新一重新型基礎設施、新型城鎮化、水利交通等重大項目和補短板領域的有效投資。”

在內需方面，由于受到疫情反復的持續沖擊，消費的恢復力度較弱，市場對促消費的政策有較高的期待。此次中央經濟工作會議雖然沒有直接提及促消費的政策，但結合此前中央政治局會議、國務院例行吹風會的內容來看，未來仍然有一定力度的促消費政策出臺。

圖3：信用快速收縮是經濟下行的先行指標

資料來源：Wind

12月6日的中央政治局會議強調，“實施好擴大內需戰略，促進消費持續恢復，積極擴大有效投資，增強發展內生動力。”

寧吉喆指出，要著力擴大消費需求。鞏固和擴大基礎性的消費、升級類的消費。要把商品消費和服務消費相結合，落實好提振汽車家電等大宗消費的相關舉措。擴大信息消費、綠色消費等新型消費，推進線上線下融合發展，加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系。

12月8日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，國家發改委農村經濟司司長吳曉表示，鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動，實施家具家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉。促進農村居民耐用消費品更新換代。

此前家電下鄉實施過兩次：第一次是2008年至2012年，在全球金融危機后采取了家電下鄉的促消費政策;第二次開始于2019年，當時強調有條件的地方對綠色、智能化家電給予適當補貼。未來有望啟動第三次家電下鄉。

五個正確認識和把握：政策糾偏

本次中央經濟工作會議通稿與以往最大的不同之處，在經濟工作部署完之后，增加了五個“正確認識和把握”的較大篇幅內容，分別針對共同富裕、資本、初級產品安全保障、化解重大風險、碳達峰碳中和五個主題。會議指出，“進入新發展階段，我國發展內外環境發生深刻變化，面臨許多新的重大理論和實踐問題，需要正確認識和把握。”

中信證券首席經濟學家諸建芳認為，2021年在一些中長期政策的落實過程中，個別領域出現了理解偏差、節奏過急、偏離實際等現象。五個“正確認識和把握”就是針對這種現象，在方法論層面進行了進一步明確，并提出了一些具體的政策措施。

2021年在資本市場引起較大關注的主要是共同富裕、碳達峰碳中和與化解重大風險問題。

共同富裕是中國特色社會主義的本質要求，但共同富裕要怎么走？共同富裕與發展的關系如何？都需要有一個正確的把握。

中央經濟工作會議提出，“首先要通過全國人民共同奮斗把‘蛋糕做大做好，然后通過合理的制度安排把蛋糕切好分好。這是一個長期的歷史過程，要穩步朝著這個目標邁進。”

促進共同富裕，要避免搞“福利主義”那一套。當年，一些拉美國家搞民粹主義，高福利養了一批懶人和不勞而獲的人，結果財政不堪重負，陷入了“中等收入陷阱”。也有一些高福利國家，雖然沒有陷入“中等收入陷阱”，但很多人變得吃不了苦，國民進取心開始止步。

11月12日，中共中央就黨的十九屆六中全會精神舉行新聞發布會，韓文秀在新聞發布會上指出，推動共同富裕，解決發展問題是第一位的，分配問題也很重要，但不能僅僅靠分配來實現共同富裕。我國人均國內生產總值雖然已經超過1萬美元，但還沒有達到高收入國家的水平，即使把現在所有的國民收入全部平均分配，也還達不到共同富裕。

在實現共同富裕目標上，發展仍然是第一位，首先要做大蛋糕，這也是為何本次中央經濟工作會議如此重視穩增長的重要原因之一。因為只有經濟保持合理的增長，蛋糕才能做大，中長期實現共同富裕才有保障。

在“雙碳”政策的執行上，2021年一些地區和行業存在搶跑和一刀切等問題，這在一定程度上加劇了短期的能源緊缺，促使一些大宗商品價格過快上漲，大幅增加了下游企業的生產成本。而且還引發了“拉閘限電”等問題，經濟復蘇也受到一定的沖擊。

動力煤期貨價格從8月中旬的750元/噸，在短短兩個月時間里，就創下了1982元/噸的歷史新高。一些大宗商品價格大幅上漲，帶動PPI快速上升，10月PPI同比增速高達13.5%，也創下了有數據以來的歷史新高。9月、10月份規模以上工業增加值同比分別僅增長3.1%和3.5%，比此前明顯下滑。

圖4：激進的“雙碳”運動導致煤價飆升

資料來源：Wind

對此，中央經濟工作會議進行了糾偏，“實現碳達峰碳中和是推動高質量發展的內在要求，要堅定不移推進，但不可能畢其功于一役。要堅持全國統籌、節約優先、雙輪驅動、內外暢通、防范風險的原則。傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上。要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合。”

“近年來在實際工作中出現了一些問題，有的搞‘碳沖鋒，有的搞‘運動式減碳，這些都不符合黨中央的要求。”韓文秀表示，實現碳達峰碳中和是一項復雜工程和長期任務，要充分考慮國內能源結構、產業結構等基本國情，通盤謀劃，先立后破，不能影響經濟社會發展全局。

在2021年防范重大風險領域，最突出的就是部分房地產企業的違約風險，它不僅拖累整個房地產產業鏈，還加劇了市場對出現系統性風險的擔憂。

此次中央經濟工作會議強調，要繼續按照“穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈”的方針，抓好風險處置工作，加強金融法治建設。而且強調“要強化能力建設，加強金融監管干部隊伍建設。化解風險要有充足資源，研究制定化解風險的政策，要廣泛配合，完善金融風險處置機制。”

諸建芳預計，這次中央經濟工作會議定調后，在房地產、地方隱性債務等領域，因為個體問題而導致行業整體風險的情況將不會出現。

中央經濟工作會議還指出，要“壓實地方、金融監管、行業主管等各方責任，壓實企業自救主體責任”。比如，在恒大事件的處理上，就優先采取的是企業自己想辦法自救的原則，承擔自身經營不善的主要責任，然后地方政府、各監管部門指導和配合進行風險處理。