百潤股份：頻頻募資VS持續大分紅

楊現華

在漲價公告發布后，百潤股份（002568.SZ）應聲漲停，此前公司剛剛披露了股權激勵方案。

在此之前的數年時間里，百潤股份預調雞尾酒的出廠價一直在小幅下滑，此次提價意味著公司改變之前以價換量的策略，在壟斷行業后開始用價格收割市場。尤其是在剛剛推出僅考核收入的股權激勵后，提價更能滿足業績要求。

近年來百潤股份收入和凈利潤節節攀升，不斷對外募資也是推動力之一。可在連續向市場伸手要錢之時，公司卻不斷高比例分紅，分紅率甚至超過100%。百潤股份預調雞尾酒產能早已經過剩，募資開始向上游威士忌擴張，新增的威士忌烈性酒突破了原來業務范疇。

提價護航股權激勵

百潤股份日前公告將主要產品價格上調4%-10%，2021年 12月25日開始執行，這意味著百潤股份開始改變之前的產品價格策略了。

在此之前，公司產品的售價在緩慢下降中。百潤股份的主打產品是預調雞尾酒，在前期壓貨導致公司嚴重虧損后，公司預調雞尾酒業務從2017年開始重新步入正軌。

2017-2020年，百潤股份預調雞尾酒收入分別為10.29億元、10.45億元、12.79億元和17.12億元，同期銷量為917萬箱、983萬箱、1269萬箱和1808萬箱，即單箱收入分別為112元、106元、101元和95元。

2021年上半年，百潤股份預調雞尾酒收入為10.56億元，銷量為1139萬箱，單箱價格進一步下探至93元，較2017年已經下降接近20%，但銷量基本翻倍，在這個過程中，百潤股份已經壟斷了預調雞尾酒市場。

即便銷售單價在下降，百潤股份的毛利率并未受到影響。2017-2019年，公司預調雞尾酒毛利率基本在70%左右，2020年起會計政策調整后，運輸費用計入營業成本，2020年以及2021年上半年為65.37%以及67.38%，會計政策調整分別影響毛利率4.28%和4.59%。

漲價公告后百潤股份股價應聲漲停，已經成為預調雞尾酒行業絕對龍頭的百潤股份是否開始通過提價開始收割市場了呢？不管與否，這對實現剛剛出爐的股權激勵解鎖條件大有裨益。

在提價公告發布前，百潤股份再度發布股權激勵方案，計劃以30.34元/股向227人授予300萬股限制性股票，目前百潤股份二級市場股價在60元/股上下，即股權激勵基本是半價發行。

在解鎖條件上，百潤股份要求以2021年營收為基數，2022-2024年營收增長率分別不低于25%、53.75%和84.5%，即2022-2024年公司營收分別同比增長不低于25%、23%和20%。

而從2017年恢復性增長以來，除2018年營收增長在個位數外，其余年份增長都超過了兩位數，且基本是20%以上的增長，2020年增長超過30%，2021前三季度收入增長更是在45%左右。這意味著跟已經實現的高增長相比，百潤股份股權激勵要求的收入增長明顯放緩了。

而且，解鎖條件僅僅考察收入，并沒有考察凈利潤，百潤股份終止的前次股權激勵方案中，解鎖條件為未來3年利潤復合增速不低于25%左右。

與凈利潤相比，營收更容易調節和實現，這不禁讓市場懷疑，公司激勵計劃能否真正起到激勵作用。

不僅如此，在產品種類上，百潤股份又開始增加“花色品種”。公司目前除了預調雞尾酒外還有香精收入，但后者近幾年營收基本穩定在近兩億元，不能對增收起到明顯的促進作用。百潤股份日前發行11.28億元可轉債，開始布局烈性酒，這明顯對增收有利。

跨入新領域

在股權激勵方案公布前不到三個月，即2021年9月底，百潤股份發行了11.28億元可轉債，資金全部投向麥芽威士忌陳釀熟成項目。項目建成達產后，能實現約33750千升麥芽威士忌原酒（酒精度約70度）的儲藏能力，后續將形成約12160千升威士忌瓶裝酒（酒精度為43度），每年有望實現8.37億元收入、凈利潤3.07億元。

在此次投資擴建威士忌項目前，百潤股份已經定增10.06億元用于威士忌建設項目。按照百潤股份的解釋，公司定增建設的威士忌項目產成品為威士忌基酒，主要為滿足公司預調雞尾酒業務對威士忌基酒的需求。

本次可轉債項目的產成品為威士忌原酒，并最終實現威士忌對外銷售，項目著眼點是新增烈性酒業務。百潤股份的預調雞尾酒的酒精度數基本在3%-13.5%，威士忌則屬于高度數的烈性酒。

在可轉債發行時，百潤股份強調此次項目與定增項目的區別。誠如公司所言，定增項目是為了生產預調雞尾酒原材料，可轉債項目是為了銷售威士忌，兩者最終目的截然不同。

百潤股份預調雞尾酒的基酒主要以伏特加為主，還包括白蘭地、威士忌和朗姆等。公司也介紹目前銷售的預調雞尾酒主要以伏特加為基酒，威士忌系列預調雞尾酒產品較少。在定增項目建設前，公司也已經以自有資金建設威士忌項目了。

那么，百潤股份定增擴建雞尾酒項目的動機就值得懷疑了，尤其是可轉債項目募資時公司強調兩次募資項目的區別，更使得市場疑慮威士忌原酒和威士忌基酒有什么區別會讓百潤股份如此敏感。

白酒原酒和基酒是包含與被包含的關系，基酒是由原酒勾兌而來。威士忌和白酒一樣都屬于蒸餾酒，且都是由植物釀制而來。百潤股份定增項目生產威士忌基酒，可轉債項目生產威士忌原酒。究竟是為了生產需要，還是人為的把生產項目割裂開來？

需要說明的是，定增和可轉債兩個項目合計總投資為27.33億元，其中的16億元用于采購橡木桶，平均單價為4000元和6000元。近六成的資金用于買橡木桶，至于橡木桶是否買貴了、公司從什么渠道購買，市場就難以知曉了。

此外，在百潤股份頻頻向上游擴張時，公司預調雞尾酒產能早已經過剩了。在年報中，百潤股份只是介紹公司產銷量，并未公布公司的產能及其利用情況。在可轉債發行過程中，公司產能利用情況得以披露。

2018年和2019年，百潤股份產能為4600萬箱，公司產量為874萬箱和1230萬箱，產能利用率分別為18.99%和26.73%;2020年，公司產能增加至6600萬箱，產量為1884萬箱，產能利用率28.55%;2021年上半年，百潤股份產能利用率才首次突破三成，達到35.8%。

預調雞尾酒雖然營收增長穩定，產能利用率低下也是事實。如今百潤股份又接連大手筆募資投向威士忌，產能是否又會過剩呢？但不管產能能否如預期般得以利用，錢已經實實在在到了公司手中。在向市場不斷伸手要錢時，百潤股份還不斷大比例分紅，分紅率已經超過100%。

一邊融資一邊分紅

2020年年底的定增和2021年9月份的可轉債，分別為百潤股份融資10.06億元和11.28億元，公司合計向市場募資21.34億元。上市以來公司直接融資額已經高達83.7億元，且大多都是2015年預調雞尾酒注入上市公司后開始頻頻融資所致。

不斷融資擴建項目，這說明百潤股份處于擴張期。成長型企業在擴張階段必然要加大投資，因此不斷需要資金推動項目建設?？稍诮舆B融資的同時，百潤股份卻在大比例分紅，而且是超過100%的分紅。

2020年，百潤股份實現歸屬母公司股東的凈利潤5.36億元，公司在年報中給出了每10股派5元并轉增4股的高分紅方案。在2020年半年報中，百潤股份已經給出了每10股派6元的現金分紅方案。年中和年底兩次現金分紅，百潤股份合計派發現金紅利5.79億元，股利支付率高達108.06%，公司一年賺取的凈利潤都不夠分紅。

在此之前，百潤股份的分紅同樣大方。2018年和2019年公司現金分紅6381萬元和2.08億元，股利支付率為51.56%和69.09%。

大比例分紅固然值得鼓勵，但在不斷融資前提下公司清倉式分紅就需要投資者注意了。小股東只能分得分紅的蠅頭小利，真正的大頭必然屬于實控人所有。

百潤股份的實控人劉曉東也是公司第一大股東，目前持有40.54%的股份。他的弟弟劉曉俊是第三大股東，持股3.69%。二股東柳海彬是百潤股份的原始股東，持股5.92%。三人合計持股50.15%。

而且，由于減持和定增等原因，三人的持股已經下降了，2018年時其合計持股還輕松在60%以上。即便如今持股已經下降，過半的現金分紅也都將落入三人的口袋。截至發稿，百潤股份沒有回復《證券市場周刊》的采訪。