境外投資者人民幣債券需求波動探因

鄭葵方

2021年10月29日，富時羅素正式宣布，將中國國債納入富時世界國債指數。至此，中國債券已被彭博巴克萊全球綜合債券指數、摩根大通全球新興市場政府債券指數、富時世界國債指數三大國際主流債券指數全部納入。這有利于促進境外投資者增持人民幣債券。

然而，2021年的境外投資者對人民幣債券的需求波動卻較2020年明顯增大，是什么因素導致的？

境外投資者持有規模變化

2021年境外投資者的人民幣債券規模增幅放緩。

截至2021年10月末，境外投資者持有的人民幣債券規模總計達3.83萬億元，同比增長28%;市場占比為3.48%，同比提升0.39個百分點。從2021年全年來看，境外投資者持債總規模多數時間保持增長，但增幅明顯較上年趨緩。

2021年境外投資者的月度凈增持規模波動較大。境外投資者在1月凈增持2228億元，為歷史新高，但在3月和10月分別凈減持90億元和183億元。2021年1-10月境外投資者的凈增持規模標準差為686，大幅高于2020年的570。

2021年境外投資者的市場占比一改2020年上行趨勢，陷入區間震蕩。境外投資者持券規模的市場占比在2021年2月份達到年內最高3.59%，其后震蕩下滑，最低在8月達到3.44%，后有所回升。全年市場占比主要在3.4%-3.6%區間窄幅震蕩。

顯然，2021年境外投資者對中國債券的需求從此前較為明顯的成長期逐漸進入了復雜的波動期。是什么因素影響了2021年1-10月境外投資者人民幣債券需求的變化呢？

表1：境外投資者凈增持人民幣債券月度規模與各類市場指標的12個月滾動相關系數統計

數據樣本：2016年1月至2021年5月。

表2：2021年以來各因素的月度變化和境外投資者凈增持規模

境外投資者的人民幣債券需求模型

我們使用12個月滾動相關系數法，分析2016年1月 至2021年5月期間各因素與境外投資者人民幣債券需求的相關性，根據歷史統計規律建立境外投資者需求模型，境外投資者的人民幣債券需求決策流程如下所示：

首先，境外投資者根據美元指數，確定投資的國別偏好。如果美元指數貶值，通常會刺激境外投資者的投資轉向新興市場國家，其對人民幣債券的需求將增加。境外投資者的需求與美元指數負相關的概率高達69%，負相關指數平均為-0.48。

其次，考慮投資收益。如果中美10年期國債利差越大，美元兌人民幣匯率越低（即人民幣升值越多），則境外投資者的人民幣債券需求越多。據統計，境外投資者需求與中美利差正相關的概率是83%，正相關系數平均為0.45;與美元兌人民幣匯率走勢負相關的概率為67%，負相關系數平均為-0.42。總體上，中美利差因素對境外投資者需求的影響明顯大于人民幣匯率的因素。

最后，再考慮美股市場的風險偏好。如果美股下跌或陷入恐慌情緒，境外投資者將拋售人民幣債券回補美股的流動性。境外投資者需求與道瓊斯指數正相關的概率是61%，正相關系數平均為0.23;與VIX指數負相關的概率為56%，負相關指數平均為-0.24。

導致2021年境外投資者需求波動大的原因

2021年1-10月，境外投資者對人民幣債券的月度凈增持規模有5個月環比減少，減少的幅度較大，分別為2-3月、7-8月和10月。在這5個月，美元指數均在升值，中美10年期國債利差有4個月在收窄，人民幣對美元有3個月在貶值，根據前述的需求模型，這些因素的變化均會導致境外投資者需求出現明顯回落。雖然美股道指5個月均在上漲，美股波動率VIX指數有4個月在降低，顯示美股市場風險偏好較高，利好境外投資者的人民幣債券需求，但仍然抵不上影響境外投資者需求的前三大主要因素的拖累。

2021年整體上，對境外投資者需求影響最強的是前兩大因素——美元指數和中美利差。2021年1-10月，美元指數有7個月在升值，中美10年期國債利差有8個月在收窄，美元指數走強和中美利差收窄，會減少境外投資者凈增持人民幣債券的規模。而其他三個因素——人民幣對美元有5個月在升值，美股道指有9個月在上漲， VIX指數有4個月在上升，但仍處于歷史相對低位，市場風險偏好較高，有助于境外投資者增加對人民幣債券的需求。而實際結果是2021年境外投資者的月度凈增持人民幣債券規模較2020年減少317億元至572億元。顯然，美元指數走強和中美利差收窄，對境外投資者需求產生了不利影響，導致其對人民幣債券的增量需求明顯下臺階，較2020年縮水了36%，且波動加大。

表3：2021年1-10月境外投資者凈增持人民幣債券月度規模與各類市場指標的12個月滾動相關系數統計

從五大因素與境外投資者月度凈增持人民幣債券規模的12個月滾動相關系數看，2021年1-10月，境外投資者需求與美元指數負相關的概率從模型此前估計的69%升至90%，平均負相關指數從-0.48升至-0.40;與中美利差正相關的概率是從模型此前估計的83%上升至100%，平均正相關系數從0.45升至0.54。

統計結果顯示，美元指數和中美利差因素對境外投資者需求的影響，符合前述模型的大概率特征，且規律呈現進一步強化的特點。

而非主導因素，如美元兌人民幣、美股道指和VIX指數，與境外投資者需求的12個月滾動相關系數的統計結果，均顯示其主要特征與模型長期統計的大概率特征相反。這意味著美元兌人民幣升值、美股道指下跌和VIX上升，反而使境外投資者需求增加。出現這種情況的原因有兩方面：一是該階段的境外投資者需求受其他因素主導，從而導致這些因素與其影響境外投資者需求的大概率特征暫時背離。另一方面，美股對境外投資者需求的影響在平常相對較弱，僅在美股出現恐慌性大跌、境外投資者需拋售人民幣債券回補美股的流動性時，才對境外投資者需求產生實質性的重要影響。

作者工作單位為中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關