曲美家居股權質押風險研究

吳慧香 劉碩

[摘 要]股權質押因具有融資效率高、成本低等特點，成為深受上市公司青睞的融資工具，同時也是企業提高資金流動性的常用手段。然而隨著股權質押被企業廣泛應用，諸多風險逐漸暴露出來。在經濟下行或者出現違約行為時，容易出現強制平倉等風險，致使公司控制權轉移，中小股東利益受損，不利于保持資本市場的穩定。本文以曲美家居為案例研究對象，分析其股權質押的動機與風險，并提出針對性建議，希望為規避股權質押的風險及解決相關問題提出建議。

[關鍵詞]曲美家居;股權質押;風險

0? ? ?引 言

股權質押指控股股東為獲取資金，將其擁有的股權作為標的物抵押給金融機構的行為。與銀行信用借款相比，股權質押的融資效率更高且融資成本更低，因此，上市公司為了滿足經營需要或有效應對公司擴大規模而面臨較大的資金壓力時，往往會選擇股權質押進行融資。據中國證券登記結算有限責任公司相關數據顯示，截至2020年7月3日，A股股權質押總市值4.69萬億元，質押總股數達到5 471億股，股權質押的公司總數量2 916家。在股權質押的2 916家上市公司中，股權質押比例超過50%的有78家，超過30%～50%的有419家，超過10%～30%的有1 131家，超過0%～10%的有1 288家。由此可見，A股市場憑借2015年杠桿牛市形成的“無股不押”的局面仍未發生實質性改變。雖然股權質押屬于股東個人行為，且正常的股權質押并不會影響企業的經營，但基于我國企業股權結構較為集中的現狀，大股東一旦無法償還負債，則會出現控制權轉移風險，損害中小投資者的利益，同時也會對資本市場帶來負面影響。

本文選擇曲美家居為案例研究對象，主要出于以下幾方面的考量：①木業家具行業的平均股權質押比例較高，曲美家居的股權質押比例處于木業家具行業前列，研究對象具有行業代表性;②曲美家居在2015年上市，財務數據完整，相關信息獲取容易，便于分析企業股權質押風險;③企業實際控制人為趙瑞海、趙瑞賓，與股東趙瑞杰為兄弟關系，3人累計質押股份超過其所持公司股份的80%，對股權質押行為的研究具有典型性。

1? ? ?案例研究

1.1? ?曲美家居簡介

曲美家居集團股份有限公司成立于1993年，是國內首家彎曲木家具生產企業。企業現專注于為年輕一代提供時尚舒適與高性價比的家居產品，秉承“全屋定制+成品+軟裝”的一站式、拎包入住服務模式，注重家居產品的研發設計。經過將近30年的穩健發展，曲美家居成為了集家具設計、生產、銷售于一體的大型、規范化家具集團。2015年，曲美家居在上海證券交易所掛牌上市，公司上市成功后，趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰三兄弟持有股份分別占33.09%，32.44%和7.28%。趙瑞海擔任曲美家居董事長、總經理，趙瑞賓和趙瑞杰均擔任公司董事、副總經理。從企業股權結構與組織情況看，曲美家居屬于典型的家族企業。

1.2? ?曲美家居股權質押情況

2018年4月14日，曲美家居發布公告，趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰3人將其所持有的合計占公司總股本比例的22%首發限售流通股向華泰證券股份有限公司辦理了質押式回購交易業務。此后，趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰3位大股東開始了頻繁的股權質押與解質操作。根據曲美家居公告顯示，三大股東的股權質押機構主要是華泰證券（上海）資產管理有限公司（“華泰資管”）和華泰證券股份有限公司（“華泰證券”）。盡管公司發布公告稱3位股東財務狀況和資信狀況良好，質押風險處于可控狀態，且有能力采取補充質押、提前購回等措施應對平倉風險，但頻繁的股權質押仍然引起投資者對曲美家居財務狀況的擔憂。

通過整理曲美家居2018年4月13日至2020年7月3日的股權質押數據發現，曲美家居2018年9月至2020年2月初，質押比例均在70%以上，2020年2月以后股權質押比例有所下降，但仍保持在50%以上。其中，2018年10月至2018年11月，股權質押比例達到了72.2%。此外，曲美家居分別于2018年8月9日和9月12日發表公告，三大股東再次向華泰證券和華泰資管進行補充質押，公告稱補充質押不涉及新融資事項，是前次質押式回購交易的補充質押，其質押融資目的為向上市公司提供借款，用于收購EkornesAS項目。截至2018年9月12日，公司實際控制人趙瑞海、趙瑞賓合計持有公司317 551 200股股份，占公司總股本的64.61%，累計質押股份合計317 551 200股股份，占其合計所持有公司股份的100%。

1.3? ?曲美家居股權質押動因

1.3.1? ?盈利能力下降

2018年8月，曲美家居發布了上半年財務報告，報告顯示，曲美家居2018年上半年實現營業收入97 341.38萬元，同比增長10.32%。受到海外并購費用的影響，2018年1月至2018年6月公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為7 047.61萬元，同比下降33.33%。曲美家居表示，2017年下半年以來，家具行業的繁榮度有所下降，一方面，受到國家宏觀調控政策的影響，房地產市場進入下行周期，家具市場需求增速放緩;另一方面，隨著越來越多的家具公司進入資本市場，競爭對手紛紛加大零售終端促銷力度，加快渠道擴張速度，家具行業的競爭日趨激烈。由此可見，曲美家居業績增長面臨較大壓力。

1.3.2? ?戰略轉型動因

在家具行業競爭日趨激烈的市場環境下，曲美家居積極進行戰略轉型，提出了新曲美戰略，將“新產品、新模式、新價值”3個維度作為戰略轉型的著力點。為滿足家具消費日趨定制化、個性化的需求，曲美家居先后推出了滿足客戶不同生活方式需求的“八大生活館”系列產品。在擴大實體店銷售規模的同時，以覆蓋全國各大城市的實體專賣店為基礎，逐步向線上線下深入融合的線上到線下（Online to Offline，O2O）電子商務模式發展。這些戰略的實施均需要大量的資金投入，促使股權質押需求增加。

1.3.3? ?企業并購動因

2018年5月24日，曲美家居發布公告，公司擬聯合華泰紫金對上市公司EkornesAS進行要約收購。EkornesAS是北歐地區知名的國際家具品牌，這次收購可以幫助曲美家居建立完整的出口渠道，也有助于新產品研發和品牌形象優化。2018年9月，曲美家居聯合華泰紫金耗資40.63億元，拿下上市公司EkornesAS的100%的股權。為完成此次收購，曲美家居從招商銀行取得約合18億元人民幣的歐元貸款，并接受實際控制人趙瑞海、趙瑞賓及股東趙瑞杰通過股權質押融資取得的15億元人民幣的財務資助。

1.4? ?曲美家居股權質押風險分析

1.4.1? ?財務風險

曲美家居財務風險主要體現在高額負債使企業資金緊張和盈利能力降低兩個方面。曲美家居股權質押期間的財務狀況并不樂觀，總負債由2017年的4.73億元激增至56.58億元，資產負債率一直處于70%以上，企業背負較大的債務壓力。衡量企業短期償債能力的速動比率小于參考值1，企業短期償債能力較弱。此外，相比往期財務數據，曲美家居2018年和2019年的凈利潤出現下滑趨勢，2018年虧損5 906.42萬元，盡管2019年實現扭虧為盈，但凈利潤僅為2017年的33.4%。2020年第一季度，曲美家居虧損3 386.23萬元，盈利能力衰退給導致企業償債能力弱。綜上所述，曲美家居海外并購效應在短期內并不顯著，現階段曲美家居面臨較高的財務風險。

1.4.2? ?控制權轉移風險

股權質押期間股東雖然能保留上市公司控制權，一旦出現強制平倉等情況，股東的控制權將面臨轉移風險。控制權轉移不僅損害股東的利益，還會降低企業價值。控制權轉移將會改變企業原有的組織結構，甚至影響企業的整體戰略，不利于企業的正常經營，最終毀損企業價值。股價容易受宏觀經濟環境、企業自身經營狀況以及投資者預期等因素的影響，大股東并不能完全控制強制平倉風險。股權質押的規模越大，面臨的控制權轉移的風險也越大。曲美家居三大股東為保證海外并購順利進行，將其所有股權進行質押融資，企業股權質押比例一度高達72.2%，股東一旦喪失償還質押借款的能力，其控制權將會面臨轉移風險。

1.4.3? ?市場風險

股權質押的市場風險主要體現在股權質押信息披露引起股權價值波動，最終帶來一系列的負面影響。上市公司與投資者信息不對稱，投資者無法及時獲悉股東股權質押的真正原因，短期內投資者將承受股價波動帶來的損失，如果股價跌至金融機構設置的警戒線，則需要出質方增加質押，否則將會有強制平倉的風險。自2018年4月曲美家居發布股權質押公告后，曲美家居股價持續下跌，2018年4月曲美家居股票均價為每股13.47元，在股權質押比例最高的2018年11月，曲美家居股票均價為每股6.88元，股價縮水將近50%。在海外并購信息未被披露之前，頻繁的股權質押操作以及較高的股權質押比例引起了部分投資者的恐慌，拋售股票導致自身利益受損。

2? ? ?規避股權質押風險的建議

曲美家居積極進行戰略轉型以適應新經濟環境，為完善產品渠道和更新品牌形象，選擇并購EkornesAS，并通過股權質押等方式籌集并購資金，此舉風險與機遇并存。本文就股權質押的風險及相關問題提出如下建議。

2.1? ?健全股權質押信息披露制度

保證股權質押信息披露的完整性與及時性能夠最大限度地減少投資者與上市公司由于信息不對稱性帶來的風險。企業應豐富信息披露途徑，及時披露股權質押的金額、資金流向以及出質人的財務狀況等，快速回應不實報道，防止市場風險擴大化。

2.2? ?改善不合理的股權結構

我國多數企業面臨中小股東股權分散、對大股東約束困難的問題，同時不合理的股權結構也是制約企業發展的原因之一。曲美家居屬于典型的家族企業，需要改善現有的股權結構，通過股權轉讓引入張家港產業資本投資有限公司，降低股權集中度，同時降低大股東的融資杠桿率，以規避企業的股權質押風險。

主要參考文獻

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