ESG指數投資策略在債券市場的應用

司盛華 趙怡

摘要：本文梳理了ESG投資理念的發展背景和歷史沿革，介紹了多種ESG投資策略及其在指數化投資中的應用，分析了ESG投資策略應用于債券基金領域的發展空間。基于中債ESG評價和全球首只寬基人民幣信用債ESG因子指數，本文對ESG投資策略在中國債券市場的適用性進行了驗證，驗證結論與理論觀點基本一致。此外，本文分析了ESG投資策略在我國債券市場應用的難點，并提出相關建議。

關鍵詞：ESG指數投資策略??債券基金??信息披露

ESG投資理念的由來與作用

（一）ESG投資理念的發展背景和歷史沿革

環境、社會和公司治理（ESG）投資理念起源于社會責任投資（SRI）。社會責任投資是指在投資過程中不僅關注資金回報，而且關注資金所投向的領域及投資給社會經濟帶來的影響。隨著全球環境問題日益突出，投資者逐漸意識到企業環境績效可能會影響企業財務績效，企業環境績效逐漸成為投資價值判斷的依據之一。與此同時，貧富差距等社會問題、區域和全球性金融危機促使社會價值創造和公司治理逐漸被納入投資考量之中。2006年，高盛集團首次提出了ESG概念。此后隨著ESG概念不斷深化，相關投資產品也在金融市場陸續涌現。

與關注企業盈利能力、財務狀況等傳統指標相比，ESG評價著眼于從非財務角度考察企業價值與社會價值，從而尋求穩健的長期回報。國際上不少機構和組織提出了各自的ESG評價框架，這些評價的內涵基本一致，差異僅僅在于各領域內的分類和具體指標有所不同。

（二）ESG理念在投資中的作用

根據加拿大皇家銀行的全球財富管理報告《2018年責任投資調查》（2018?Responsible?Investing?Survey），67.3%的受訪者認為ESG因子有助于降低風險，較2017年的統計結果提高19.4%;對此持否定意見的受訪者僅占13.9%。投資者對于ESG投資理念的認同感逐步提升。明晟（MSCI）的研究也發現，ESG主題基金投資回報更好，適合長期投資。

從投資邏輯和學術研究的角度看，運用ESG投資策略會對投資產生以下影響：

一是ESG投資策略有助于倡導可持續發展理念，挖掘可持續性發展企業。對投資者而言，ESG投資策略可提升投資組合的長期收益;對企業而言，ESG投資策略能降低融資成本。Gregory、Tharyan和Whittaker（2014）認為，ESG評價較高的公司通常可以更加有效地利用資源，擁有更好的人力資本、更強的創新管理能力，因此較同行更具競爭力。同時，這類公司通常更擅長制定長期的業務規劃和更合理的高管激勵計劃，因此公司的持續發展能力更強，員工穩定性更高。

二是有助于提升風險防御能力，在一定程度上規避“黑天鵝”風險，降低投資組合的回撤率。Eccles、Ioannou和Serafeim（2014年）等發現，ESG表現良好的公司受到系統性風險沖擊的概率更小，因此投資此類公司的風險較低。Godfrey、Merrill和Hansen（2009），?Oikonomou、Brooks和Pavelin（2012年）均認為，ESG表現優異的公司一般在內部管理和供應鏈管理中具有高于行業平均水平的風險控制能力和合規標準，因此出現欺詐、貪污、腐敗或訴訟案件等負面事件的可能性更低，這可以有效降低因發生風險事件而損害公司價值的概率。

ESG指數化投資實踐

（一）多種ESG投資策略在市場實踐中形成

據全球可持續聯盟（GSIA）統計，全球?ESG?投資策略大致可以分為7大類：規范篩選、優質篩選、負面排除、ESG?整合、可持續主題投資、影響力投資和股東參與策略。據統計，截至2018年，在歐洲、美國、加拿大、澳大利亞、日本應用最多的3類策略為負面排除、ESG整合、股東參與策略，相關基金產品發行了約47萬億美元。在ESG整合策略中，ESG+聰明貝塔（Smart?Beta）策略在境外市場發展得尤為迅速。

（二）ESG投資策略被逐步納入指數化投資

由于具備透明度高、成本低、流動性強等特點，指數產品已成為全球資產配置的首選工具，同時也為各類市場主流投資策略在金融市場落地應用搭建“梁柱”。近年來，全球主流指數公司均已推出ESG系列指數。

從總體上看，境內外ESG指數的編制方法主要分為兩類。

第一類是積極或消極篩選法，即以樣本的ESG評級或評分以及相關指標作為指數樣本篩選依據，不過ESG的評級或評分并不作為調整該成分在指數中權重的依據。該方法的主要代表指數有中證ESG100指數（權益類）、中債-ESG優選信用債指數（債券類）等。

第二類是ESG整合法，即以樣本的ESG評級或評分為依據，調整其在指數中的權重。一般來說，ESG評價越好，其指數成分股/成分券被賦予的權重越高。該方法的主要代表指數有標普ESG?泛歐洲發達國家主權債券（Pan-Europe?Developed?Sovereign?Bond）指數、彭博巴克萊MSCI全球高收益債券ESG加權（Global?High?Yield?ESG?Weighted）指數、富時ESG指數等。

ESG指數產品的不斷豐富助力了ESG理念在投資中的應用。2020年，全球ESG主題資產首次突破萬億美元大關。據晨星統計，2020年二季度全球對ESG資產的投資同比激增72%，凈流入資金達到711億美元，創下紀錄。而咨詢公司ETFGI的數據顯示，在全球交易型開放式指數基金（ETF）中，進行ESG投資的產品規模首次超過1000億美元。

ESG投資策略在債券基金領域的應用前景

據彭博對基金產品募集說明書的梳理，截至2018年底，國際上（除中國大陸以外）ESG主題基金產品共計1888只，合計規模約為0.68萬億美元。從基金類型來看，股票基金的規模遙遙領先，債券基金緊隨其后，具有很大的市場潛力。

近年來，中國公募基金業在可持續投資方面也在不斷探索，但目前ESG投資策略多應用于權益類產品，債券類產品仍屬空白。根據萬得數據統計，截至2020年底，中國境內共有135只ESG主題基金，合計規模約為1340億元，其中包含6只ESG?ETF主題基金，合計規模為31.66億元。

當前境內市場上債券類ESG基金產品暫時空缺，其主要原因可能在于此前市場已有的ESG評價產品均未能全面覆蓋中國債券發行主體，導致投資者無法獲取有效的評價依據或投資標的。隨著越來越多的第三方評價機構陸續開始提供債券發行主體的ESG評價服務，ESG投資理念在債券領域的應用也將迎來新契機。

ESG投資策略在中國債券市場的適用性驗證

近年來，基于本土化評級體系研發的ESG評價產品陸續問世。自2019年起，境內高校研究機構、評級公司、指數公司等各類機構分別研究發布覆蓋境內上市公司、區域發債主體的ESG評價體系、ESG指數產品。2020年10月30日，中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”）試發布自主研發的中債ESG評價1，全面覆蓋中國債券市場公募信用債發行主體，并基于中債ESG評價編制了中債-ESG優選信用債指數。下文將基于相關產品分析，對ESG投資策略在中國債券市場的適用性進行驗證。

（一）中債ESG評價體系的主要特點

一是中債ESG評價與國際主流ESG評價框架整體一致。體系構建充分吸納國際主流方法和經驗，同時參考了重要規則、文件和國際學術研究成果。

二是兼顧中國政策環境和債券市場特點，指標設計充分考慮國內各行業和債券市場發展情況、信息披露的實際情況，重點選取可得性強、可比性好、具有中國特色的指標。

三是評價體系考慮了行業差異，依據各行業特點最終確定了覆蓋全部行業的60余套評價指標，兼顧通用指標和分行業個性化指標。

四是科學設置關鍵參數，依據各行業發展規劃、清潔生產標準等國家政策逐一確定分行業個性化指標的先進值、平均值、準入值等參數。

五是利用金融科技手段集成大量非結構化數據和另類數據，評價方法涉及14個評價維度、39個評價因素、160余個底層計算指標和300余個ESG要素。評價結果全面覆蓋中國債券市場公募信用債發行主體，時間已追溯至2017年，并可根據債券市場的最新動態持續更新。

（二）全球首只寬基人民幣信用債ESG因子指數的基本情況

中債估值中心編制的中債-ESG優選信用債指數表征超6萬億市值債券走勢。該指數以待償期不短于1個月、中債市場隱含評級不低于AA級、在境內公開發行且上市流通的信用債為樣本池，剔除中債ESG評價4分以下發行人所發行的債券，并根據中債市場隱含評級、中債行業分類（大類）和債券種類對篩選后的債券進行分組，優先選取每組排名前30%的新發債券作為指數成分券，從而有效提升指數組合的ESG表現（見圖1、圖2）。

圖1??2020年10月末中債ESG指數成分券及其基礎樣本空間、

全市場信用債的ESG評價分布（按數量統計）

注：基礎樣本空間由滿足指數成分券基本篩選規則但未進行中債ESG評價篩選的債券組成，僅用于數據統計參考;下同

數據來源：中債估值中心

圖2??2020年10月末不同指數組合中債ESG得分對比

注：中債ESG評價值是通過將指數成分券發行人的中債ESG評價按照其在指數中的債券全價市值權重占比加權計算得出

數據來源：中債估值中心

（三）中債ESG評價及指數的驗證結論

本文應用中債-ESG優選信用債指數，對ESG投資策略在中國債券市場的適用性進行驗證，經過初步研究得到以下結論。

一是市場關注度的提高可有效提升債券發行主體的ESG整體表現。政府及主管部門對企業ESG信息披露監管要求的不斷提高，以及金融市場上ESG策略投資產品的陸續涌現，激勵越來越多的企業開始關注并踐行ESG理念，全市場平均ESG評分呈現向好趨勢，市場形成良性循環。通過對中債-ESG優選信用債指數進行具體分析，可以發現其成分券發行人的平均中債ESG評分逐年提高（見圖3）。

圖3??中債-ESG優選信用債指數成分券發行人的中債ESG平均評分

數據來源：中債估值中心

二是ESG評價可對企業信用評價形成補充，提升企業的風險防御能力。通過對境內全市場信用債進行分析可以發現，債券發行主體的中債ESG評價平均得分隨著債券信用資質2下沉而出現較明顯的整體下降趨勢（見圖4），其中AAA檔（約包含176個發行主體）的得分較AAA-檔出現小幅下降，主要是由于AAA檔中進行信息披露的發行人數量有限，從而影響了評價指標的有效性并拉低了該檔的平均表現。考慮到此部分的占比僅為4.3%，其對整個統計結果不會產生顯著影響。

圖4??不同中債市場隱含評級發行主體的中債ESG平均得分情況

注：在統計樣本中，中債市場隱含評級在AA-以下的債券數量僅占全部統計樣本的10%左右，故進行合并統計

數據來源：中債估值中心

三是ESG指數表現較優。通過對中債-ESG優選信用債指數的歷史表現進行回顧可以發現，代表更強的可持續發展能力的ESG優選組合在回報方面并不遜色，尤其是2020年以來，從全市場信用債的整體走勢來看，中債-ESG優選信用債指數的表現更好（見圖5）。

圖5??不同財富指數/組合的歷史表現

注：基礎樣本空間與中債-信用債總指數涵蓋成分券種類略有差異，對比結果僅供參考

數據來源：中債估值中心

在實踐中，投資者借助積極或消極篩選法可以篩選到可持續發展能力較強的企業，進而有效提升指數組合的ESG表現。在此基礎上，如果按照投資偏好進一步將ESG投資策略與傳統的財務策略或因子策略相結合，則有可能為投資組合帶來更高的投資回報。

綜上所述，經初步驗證，主流的ESG投資策略在中國債券市場是有效的，驗證結論與理論觀點基本一致。

ESG投資策略在債券市場應用的難點與建議

從總體上看，近年來ESG投資理念已逐步得到政府部門和相關機構的高度重視，但在信息披露、評價框架標準和投資者教育方面均有較大的改進空間。

（一）建議加強債券發行主體的ESG信息披露，推動由自愿披露向強制披露過渡

ESG信息的披露質量和數量是ESG評價體系及相關金融產品建立和運作的基礎，數據的真實性、透明度和規范性對企業ESG評價的準確度有直接影響，并會進一步影響該評價指標的實際參考價值。因此，建議由政府監管部門主導，為境內債券發行主體建立自上而下的ESG信息披露指引，并協助企業樹立ESG信息披露理念，實現自下而上的執行反饋。同時，建議主管部門可考慮建立ESG信息定向共享機制，與具備一定研究能力且滿足監管要求的第三方ESG評價機構共享企業報送的ESG相關信息，進一步提升第三方評價機構的ESG評價質量。

（二）加強投資者教育，積極推動在金融市場層面落實ESG投資理念

就中國金融市場而言，雖然以ESG投資理念為主題的資產管理產品呈現持續增長趨勢，但與公募基金總規模相比，目前國內ESG產品的投資規模仍有較大發展空間。另外，目前境內ESG投資策略多應用于權益型投資，建議在債券市場進一步加強投資者教育，鼓勵更多的投資人選擇成本低、流動性強、透明度更高的債券ESG指數化基金等產品，推動境內債券市場ESG理念的不斷發展。

注：

1.中債ESG評價得分滿分為10分，最低為1分，變動單位為1分，每分代表一檔，數值越大表示發行人表現越好。

2.債券信用資質以中債市場隱含評級作為統計依據。

作者單位：中債估值中心指數部

責任編輯：劉穎??印穎

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