可回售債券轉售的現狀與展望

張艷萍

摘要：隨著債券回售與轉售業務相關文件的發布，可回售債券轉售制度日益規范，轉售只數和規模均出現增長。當前，部分發行人的盈利能力及償債能力承壓，面臨回售的債券規模也在上升，預計會有更多的發行人選擇將回售債券進行轉售。本文總結了債券轉售的過程和特征，并對未來轉售情況進行了展望，以期為相關發行人和投資者提供參考。

關鍵詞：可回售債券??債券轉售??票面利率??信息披露

可回售債券是指附有回售條款的債券，其投資者可在約定的回售期內將持有的債券賣回給發行人。可回售債券轉售是指發行人將回售債券賣給其他投資者。2019年以來，我國可回售債券轉售制度不斷完善，在交易所發行的債券選擇轉售的數量大幅增加，債券轉售日益成為緩解發行人短期兌付壓力的重要渠道。

截至2020年6月末，我國債券市場待回售債券1規模合計8.38萬億元，占全市場存續債券余額的22.16%。非金融企業待回售債券共計7.86萬億元，占非金融企業存續債券余額的31.01%。其中，非國企待回售債券只數占比為46.54%、規模占比為55.42%。在債券違約增多的背景下，建議重點關注待回售債券及其轉售壓力。

可回售債券轉售業務發展歷程

（一）起步階段（2012—2018年）

起步階段的主要特征為可回售債券數量少、以企業債為主、轉售需經主管部門審批、流程較復雜等。2012—2018年，發布擬轉售公告的債券僅有4只，且均為在銀行間市場上市的企業債。

（二）快速發展階段（2019年至今）

快速發展階段表現為制度不斷完善、回售后發行人選擇轉售的債券數量大幅增加。2019年至2020年上半年，全市場共有463只債券進行轉售，這主要得益于相關制度的日益完善。

2019年6月21日，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發布《關于公司債券回售業務有關事項的通知》（上證發〔2019〕70號）;2020年1月15日，深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）發布《關于債券回售業務有關事項的通知》（深證上〔2020〕41號）。由此，滬深交易所分別對轉售行為進行了規范。

兩個通知的相同之處在于：均對債券投資者適當性管理提出了要求;轉售期均不超過20個交易日，經交易所認可后均可適當延長。二者也存在一些差異：一是適用券種有所不同。上證發〔2019〕70號文指出，在上交所交易或掛牌轉讓的公司債券適用該通知，并排除了可轉換公司債券、可交換公司債券;深證上〔2020〕41號文指出，在深交所上市交易或者掛牌轉讓的債券（不含上市公司可轉換公司債券）的回售相關業務適用該通知。二是在信息披露上，上交所要求于轉售完成后2個交易日內披露結果，深交所則只強調“及時披露”。三是在兩個通知中均有系統交易和非系統交易之分，其中深交所明確指出，在其系統改造完成前，通過固定收益品種業務專區提交相關申請材料。

債券轉售的過程與動機

（一）轉售的博弈過程

投資者是否將可回售債券賣回給發行人，是基于投資者與發行人之間的博弈。在債券回售后，發行人轉售是其一項自主選擇權，選擇轉售后能否轉售成功又取決于發行人與新進投資者之間的博弈（見圖1）。

根據債券市場變化情況，發行人在面臨回售時可調整債券的票面利率（以下簡稱“票息”）。在發行人確定票息后，投資者即可根據市場上同類債券的票息情況確定是否回售，發行人則可著手準備轉售事宜。此前，在發行人找到新投資者后，新老投資者之間通過私下協議、線上成交等方式在回售申報期（見圖2）內完成轉售。此時，發行人的成本不僅包括票息，還可能包括由發行人私下承擔的新老投資者交易價差及尋找新投資者產生的中介費用等。若臨近回售兌付日仍未完成轉售，發行人可能先將債券承接過來，再進行轉售，此時發行人的成本又增加了過橋資金利息及中介費用等。

（編輯注：最左側下方“1.明確是否選擇調整票面利率及調整幅度”改為“1.明確是否調整票面利率及調整幅度”;中間下方“2.明確……期限”改為“2.明確是否對申請回售的債券進行轉售，并明確擬轉售債券的只數、規模及期限”;最右側下方“公布完成轉售數量、規模及方式”改為“公布完成轉售的債券只數、規模及方式”）

隨著2019年以來滬深交易所可回售債券轉售制度的不斷完善，轉售方式逐漸轉為公開交易，多數發行人會在回售實施辦法中明確是否在回售完成后進行轉售。相關規定為發行人設置了轉售期，這相當于為發行人爭取了籌集兌付資金的時間。

（二）債券轉售與其他債務融資行為的比較

作為延長債券存續期、化解債市風險的一種方式，債券轉售與債券置換、債券展期之間存在一定的異同。相同之處在于這幾種方式均延長了債券期限，不會增加現有債務規模。不同之處在于轉售主要面向新投資者，可能存在票息的調整，轉售規模取決于原投資者回售規模與新投資者買入規模，新投資者持有期限取決于距離下一回售日或到期日的時長。而債券置換及展期均面向老投資者。債券置換規模一般按存續債券的1∶1進行置換，期限多為1年;展期規模取決于債券兌付規模，期限取決于與投資者協商的時間。

此外，與發行新債相比，債券轉售不占用現有的債券注冊額度，流程比發行新債簡單，無需股東大會通過、注冊審批等程序，相當于為發行人提供了一種便利的再融資方式。

可回售債券轉售的現狀與特征

（一）擬轉售債券只數和規模

綜合統計發行人發布的公告及萬得（Wind）、聯合見智系統的信息，2019年至2020年上半年，全市場共有463只債券擬進行轉售，擬轉售債券規模合計2846.59億元，分別占全市場申請回售債券只數和規模的30.94%和29.64%;完成轉售955.32億元，完成轉售比例（完成轉售規模/擬轉售規模）為33.56%。

2019年下半年，擬轉售債券的只數和規模猛增（見圖3），11月達到最高峰，當月擬轉售債券多達54只。2020年一季度，市場流動性相對寬松，發行人對轉售的需求下降，擬轉售債券的只數和規模有所下降;二季度，擬轉售債券的只數和規模均開始上升。2020年上半年，擬轉售債券的只數和規模同比分別增長181.67%、128.65%，完成轉售規模同比增長74.96%。

從轉售的完成情況來看，完全轉售、部分轉售、無任何轉售的債券只數分別占41.04%、15.77%、43.20%，下文將前兩種情況統稱為“完成轉售”。

（二）擬轉售債券發行方式和類型分布

從發行方式來看，2019年至2020年上半年擬轉售的公募債券和私募債券分別為196只和267只，完成轉售比例分別為39.88%和28.64%。從債券類型來看，擬轉售的私募公司債、一般公司債、一般企業債、企業資產支持證券、證券公司債分別為262只、178只、16只、5只、2只。

僅從2020年上半年來看，擬轉售私募債券占比高達69.82%，不同募資方式的發行人對轉售的需求存在明顯差異。

（三）擬轉售債券票息調整方向

2019年至2020年上半年，擬轉售債券中發生票息調整的債券有331只，占比71.49%;在這331只債券中，票息上調和下調的占比分別為74.02%和25.98%。對比不同信用等級2上調和下調債券的只數，可發現信用等級較低的發行人選擇上調的較多，選擇下調的較少。發行人選擇上調票息尤其是大幅上調票息，通常是因為面臨一定的資金壓力，期望通過轉售延緩回售兌付壓力。

不過在2020年上半年，債券市場行情較好，大多數發行人擬回售債券的票息相對于同等級新發債券處于較高的水平，因此選擇下調債券票息再進行回售、轉售的發行人較多，占比高達32.54%，較2019年的10.54%大幅上升。選擇上調票息后轉售的發行人較少，占比僅為23.67%，較2019年的69.73%大幅下降。

（四）擬轉售債券所屬行業與企業性質分布

從行業分布來看，2019年至2020年上半年，城投企業擬轉售債券的規模最大，達878.93億元，完成轉售比例為34.91%，涉及債券176只。城投企業發債基數較大，其擬轉售規模占投資者申請回售規模的比重為33.24%，處于中游水平。擬轉售債券規模居第二位的是房地產企業，達718.45億元，完成轉售比例為38.72%，其擬轉售規模占投資者申請回售規模的比重達49.10%，處于較高水平。2019年以來，隨著房地產行業融資環境的收緊，部分中小型房地產企業融資渠道受限，轉售成為其緩解短期債券償付壓力的方式之一。

從企業性質來看，2019年至2020年上半年，國企、非國企發行人完成轉售比例分別為29.76%、38.77%，擬轉售規模占投資者申請回售規模的比重分別為24.59%、41.26%。其中，城投企業、民企完成轉售比例分別為35.02%、39.40%。

（五）發行主體二級市場收益率與擬轉售債券票息之差

為了比較認購轉售債券與認購同發行人新發債券或同信用等級發行人新發債券的收益率，筆者將發行主體二級市場收益率3與擬轉售債券票息之差用RC表示：

RC=發行主體二級市場收益率-擬轉售債券票息

從理論上講，若RC≤0，對于投資者來說，認購轉售債券比認購發行人新發債券的收益率高，回售債券可以實現部分轉售或完全轉售的概率較大。所以，即便發行人回售時選擇下調票息，只要滿足RC≤0，就較容易實現轉售。

若RC>0，對于投資者來說，認購轉售債券不如認購同信用等級發行人新發債券的收益率高。此時，發行人在轉售時可能采取一些降低RC值的手段，如折價轉售、增加擔保措施、進一步上調票息、其他補償措施等，或者通過增加有利于債券投資者的特殊條款（如回售條款等）、延長轉售期限尋找更多新投資者等方式，增加轉售成功的可能性。

剔除主體僅發行私募債、資產支持證券、債券有擔保等情況后，2019年至2020年上半年，RC≤0和RC>0的債券只數分別為307只和105只，二者大致處于3∶1的格局;二者涉及擬轉售債券的規模占比分別為63.62%和36.38%，完成轉售比例分別為33.97%和27.07%，完成轉售概率（完成轉售只數/擬轉售只數）分別為57.98%和44.76%。可以看出，在RC≤0的情況下擬轉售債券只數較多、規模較大，完成轉售比例及完成轉售概率更高。對比公募債券和私募債券的轉售情況（見表1），不管是RC≤0還是RC>0，公募債券完成轉售比例及完成轉售概率均相對更高。僅從2020年上半年來看，RC≤0和RC>0的債券只數分別為121只和29只，比例為4∶1，RC≤0的只數占比有所上升。

（六）轉售債券的過戶方式與信息披露

在上交所交易的債券轉售數量較多，根據轉售公告，過戶方式一般分為交易過戶和非交易過戶;在深交所交易的債券轉售數量相對較少，根據轉售公告，一般通過手工過戶形式或手工賬戶完成過戶。據統計，2019年至2020年上半年，在完成轉售的公募債券中有84只公開披露了轉售形式，未披露的有40只。其中，在上交所交易的轉售債券采用交易過戶和非交易過戶的數量分別為58只和18只，還有2只綜合使用了這兩種過戶方式。部分發行人在披露轉售結果時未披露交易形式等信息，信息披露透明度有待提高。

從轉售天數來看，平均轉售期為21.4個工作日。其中，最長的轉售期為40個工作日，該只債券原轉售期為21個工作日，后延長了19個工作日，最終完成全部轉售;最短的轉售期僅為6個工作日。

從轉售終止日與轉售結果公告日的間隔來看，在終止日前、終止日后披露結果的數量分別占25.81%、74.19%;平均間隔為1.08天，即通常發行人在轉售終止日次日公開披露轉售結果。間隔最長的債券為146天，且中間未發布延長轉售期的公告，其可能存在轉售期延長但未披露的情況。

轉售情況展望

截至2020年9月24日，我國債券市場2020年面臨回售的規模為1.35萬億元（見圖4），相當于2019年的67.31%，其中上、下半年面臨回售規模分別為4869.18億元、8585.28億元。2020年初暴發的新冠肺炎疫情導致部分企業盈利能力下滑，經營獲現能力下降。尤其是部分融資較為困難的民企或信用資質較弱的城投企業，其債券轉售仍是緩解短期債券兌付壓力的重要方式。因此，下半年債券轉售的只數和規模相比上半年有所增長。圖4顯示，2021年面臨回售的債券規模同比將增加57.47%，至1.94萬億元;2022年將達到峰值2萬億元。隨著轉售機制的不斷完善，預計在2021年債券回售壓力加大時，發行人對轉售的需求會有所增加，轉售機制在緩解發行人債券回售壓力方面將發揮更大的作用。

結論

總的來說，隨著可回售債券轉售制度的日益完善，交易透明度將提高，這有利于健全二級市場債券價格發現機制。相比其他緩解兌付壓力的措施來說，債券轉售具有不占用現有債券注冊額度、流程較為簡單等優點，能在短期內及時達到緩解兌付壓力的效果，在推動市場風險出清、維護市場穩定運行等方面具有重要意義。債券回售后進行轉售，在賦予投資者選擇權的同時也賦予發行人選擇權，有利于實現雙向權利均衡。

自2019年以來，在申請回售的債券中，選擇轉售的債券只數占比約為三成;在擬轉售債券中，完成轉售的債券只數占比近六成，規模占比約為三分之一，有待進一步提高。同時，部分債券存在一定的信息披露不完善、不充分問題。

未來兩三年，我國債券市場面臨回售的規模仍較大，預計發行人對債券轉售的需求仍較高。對于擬接手轉售債券的投資者而言，需根據擬轉售債券的相關條款，在權衡收益性與安全性的基礎上做出最優選擇。

注：

1.債券種類包括金融債、企業債、公司債、中期票據、短期融資券、定向工具、資產支持證券、可轉債、可交換債和項目收益票據等。

2.此處首先選用債項評級，無債項評級的中長期債券選用主體評級。

3.發行主體二級市場收益率以在回售資金兌付日，期限為回售兌付日至下一行權日或到期日的該主體二級市場收益率（數據來源于聯合見智系統“債券融資成本”板塊）為基礎，經私募利差、永續利差調整而得。

作者單位：聯合咨詢信用管理部

責任編輯：劉穎??羅邦敏