美國市政債券發行交易概況及啟示

龍小燕 黃亦炫

摘要：本文梳理了近年來美國市政債券一級市場發行、二級市場交易和違約情況，比較了美國市政債券與我國地方政府債券的異同，最后在此基礎上，提出我國應鼓勵發展專項債券、調整稅收優惠政策、進一步提高地方政府債券制度層級等政策建議。

關鍵詞：美國??市政債券??地方政府債券??專項債券

美國市政債券（municipal?bonds）歷史悠久，規模龐大。其中，收益債券的發行管理機制較為健全，再配合地方政府破產制度，其融資能力舉世矚目。在當前我國地方政府債券尤其是專項債券規模不斷擴大的背景下，進一步研究美國市政債券發行與交易情況，尤其是收益債券的發行與管理機制具有重要意義。

美國市政債券基本概念與分類

美國市政債券是指美國各州、市、縣政府和其他政府實體（以下統稱“州地政府”），為建設學校、公路或下水道系統等籌集資金而發行的債券。

根據不同的分類標準，美國市政債券可分為不同類型。按還款來源劃分，美國市政債券可分為一般責任債券、收益債券、雙重性質債券和其他債券。一般責任債券由州、市、縣發行，不以任何資產為擔保，而以發行人的全部聲譽和信用為支持，發行人有權通過向居民征稅來償付債券本息。收益債券不以政府的征稅權為支持，而以特定項目或來源的收入為支持，如高速公路通行費或租賃費。雙重性質債券是指兼具一般責任債券和收益債券特征的債券，即還款來源既包括稅收又包括特定項目收入。按利率劃分，美國市政債券可分為固定利率債券、可變利率債券、零息債券和其他利率債券。

美國市政債券一級市場發行情況

（一）市政債券發行次數與規模

根據美國市政債券規則委員會（MSRB）公布的數據，市政債券的發行主體包括約5萬個地方政府（含州）及其相關機構。過去10年，其年均發行4350億美元規模的市政債券，為美國2/3的基礎設施項目提供融資支持。其中，2019年共發行12845次、總面值為4606億美元的市政債券（見表1），發行次數相當于地方政府總數的14.42%。1

美國證券行業和金融市場協會（SIFMA）發布的2019年度固定收益市場報告顯示，當年市政債券發行總額占債券市場總發行額的比重為5.6%，排名第五。前四位分別為國債（35.9%）、抵押支持債券（MBS，25.8%）、公司債（17.3%）、聯邦代理債券（12.1%）。截至2019財年末，市政債券余額占全美債券余額的比重為8.5%，排名第四，前三位分別是國債（36.9%）、MBS（22.9%）和公司債（21.3%）。

（二）一般責任債券與收益債券發行比例

美國SIFMA發布的2018年年報顯示，2003—2017年在美國長期市政債券中，一般責任債券平均占比為35.3%，其中最低時是2008年的28.3%，最高時是2016年的39.4%;收益債券平均占比為61.6%，其中最低時是2014年的53.7%，最高時是2008年的70.9%。

根據美國SIFMA發布的數據，在2019財年發行的美國市政債券中，收益債券占比為57.8%，一般責任債券占比為37.7%。

（三）一般責任債券與收益債券利差

根據彭博巴克萊指數，2007年12月28日至2019年8月7日，一般責任債券與收益債券的平均利差2為60BP左右。二者利差隨經濟形勢不斷變化：2008年國際金融危機期間，二者利差較大，最高時達135BP;之后利差逐漸縮小，2016年11月9日至2019年8月7日，利差穩定在20～35BP之間（見圖1）。

圖1??美國一般責任債券與收益債券平均利差（2007年12月31日-2019年8月7日）

（單位：BP）

資料來源：Bloomberg?Barclays?Indices，?as?of?8/2/2019

編者注：請將藍色圖例改為“一般責任債券與收益債券利差”;灰色圖例改為“自2007年12月31日以來平均利差”

（四）市政債券籌集資金主要投向

2009—2018年發行的美國市政債券中，所籌資金用于一般目的（general?purpose），包括基礎廣泛的資本改善計劃的債券占比為31%。其余市政債券投向依次為教育類（26%）、交通類（13%）、公用事業類（10%）、醫療類（8%）、電力類（4%）、住房類（3%）及發展類（3%）。

美國市政債券二級市場交易情況

（一）一般責任債券和收益債券交易情況

根據美國MSRB公布的2019年度市政債券報告，市政債券交易規模總量從2015年的24182億美元上升至2019年的30141億美元，增長24.64%。其中，一般責任債券交易規模從2015年的6727億美元上升至2019年的7734億美元，占市政債券交易量的比重從2015年的27.82%降至2019年的25.66%;收益債券交易規模從2015年的14737億美元上升至2019年的20169億美元，占市政債券交易量的比重從2015年的60.94%上升至2019年的66.92%。可見，收益債券交易規模與比重均呈上升趨勢。

（二）不同投向和不同期限市政債券交易情況

美國MSRB公布的2019年數據顯示，市政債券不同投向交易情況如下：教育類市政債券交易規模為4932億美元，占比為16.36%;醫療類市政債券交易規模為3259億美元，占比為10.81%;公用事業類市政債券交易規模為3197億美元，占比為10.61;交通類市政債券交易規模為2543億美元，占比為8.44%。

不同期限市政債券交易情況如下：20年期（含）以上市政債券交易量占比為35%，10（含）～20年期的占比為33%，5（含）～10年期的占比為13%，1（含）～5年期的占比為11%，1年期以內的占比為8%。

美國市政債券持有人結構和違約情況

（一）持有人結構

在美國市政債券持有人中，1996—2017年持有規模排名第一的是個人投資者。根據MRSB公布的數據，約2/3的市政債券由個人或個人通過共同基金持有。共同基金、商業銀行、保險機構持有規模分列第二、第三、第四位（見圖2）。

（二）違約情況

根據穆迪的報告《1970—2018年美國市政債券違約和回收情況》，截至2018年底，過去48年美國市政債券違約事件共計113起，涉及規模720多億美元。這對于5萬多個市政債券發行主體而言，違約率其實不算高。相比公司債券的違約率1.74%來說，市政債券違約率僅為0.18%。

美國市政債券與我國地方政府債券異同比較

（一）共同點

1.償債資金來源

美國市政債券中的一般責任債券、收益債券分別與我國地方政府債券中的一般債券、專項債券相類似。美國一般責任債券以州地政府稅收收入償還，我國一般債券本息以一般公共預算償還，都以稅收收入作為償還資金來源;美國收益債券以特定項目收入償還，我國專項債券以項目專項收入和政府性基金預算償還，都以特殊項目收入或其他收入作為償還資金來源。

2.債券結構

目前，美國收益債券和我國專項債券的占比都較高。2003—2017年美國收益債券在市政債券中的平均占比為61.6%;我國新增專項債券占當年新增地方政府債券的比重從2015年的15.34%提高至2019年的70.31%。

（二）不同之處

1.發行主體層級

美國市政債券發行主體包括州、市、縣等層級政府;我國地方政府債券發行主體主要是省級政府（包括省、自治區、直轄市）及部分經批準的計劃單列市，一般市、縣級政府尚無自主發債權力，需由省級政府代發。

2.限額管理制度

美國僅有40個州限制一般責任債券規模，22個州對收益債券規模有一定限制。我國地方政府債券全部實行限額管理。《中華人民共和國預算法》規定：“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。舉借債務的規模，由國務院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務委員會批準。”各地需在批準限額內發行地方政府債券，不得超額發行。

3.投資者結構

美國市政債券投資者以個人為主，約占2/3。我國地方政府債券則以機構投資者為主，根據萬得（Wind）的數據，截至2019年末，商業銀行持有地方政府債券規模占全部地方政府債券的比重為86.18%，非法人持有規模占比僅為1.96%。兩者差異的主要原因是兩國稅收制度安排不同。美國對個人投資市政債券有免稅政策，但機構投資市政債券的稅收優惠政策于1986年被取消了，自此市政債券的投資者結構開始發生重大轉變，從以商業銀行為主轉變為以個人為主。我國則對商業銀行和個人持有地方債都免稅。

4.制度約束機制

我國主要是中央出臺統一政策制度規范管理地方政府債券發行與流通，地方政府在遵照執行中央政策和制度框架下進一步細化完善本地區相關規定。美國聯邦政府權力有限，主要通過法治與市場機制對市政債券發行管理進行規范。美國各級政府都頒布了與市政債券發行管理相關的法律法規。聯邦政府層面，美國證券交易監督委員會（SEC）與MSRB建立相關規則制度，明確市政債券相關主體的權利義務細則，為維護市場統一透明、提高社會公眾監督意識、加強信息披露及保護投資者權益等奠定了制度基礎。聯邦政府依法尊重州地政府的債務管理模式。各州地政府有較大的自治權，其遵照上級與本級政府相關法律法規進行債務管理，在具體管理方式、稅收優惠、監測預警及破產保護等方面不完全相同，監管強度也不同。此外，市政債券市場建立了全國統一、公開透明的信息平臺，充分披露相關信息，便利投資者決策與各界監督，并對發行人、交易商、經紀人行為起著規范和約束的作用。

進一步發展我國地方政府債券的建議

（一）鼓勵專項債券發展，進一步豐富債券期限品種結構

相對于一般債券來說，專項債券不計入地方政府赤字，能有效提高地方政府債務容忍度，為重大項目進行融資。因此，可以鼓勵地方政府專項債券發展，進一步豐富專項債券品種，延長專項債券期限，促進債券期限與項目期限相匹配。同時做好償還期限結構設計，進一步優化專項債券償還機制，兼顧債券可持續與防風險。例如，鼓勵地方政府根據項目現金流情況設計專項債券提前贖回機制，減輕一次性償付壓力等。

（二）調整稅收優惠政策，鼓勵更多的個人投資者參與

當前我國地方政府債券以商業銀行持有為主，盡管確保了政府債券的資金供給，卻增加了財政金融風險的聯動性。另外，我國儲蓄率一向較高，尤其在理財產品剛性兌付被打破、股市收益波動性大的背景下，風險較低、收益適中的個人投資渠道有限。建議通過調整稅收政策及拓寬個人投資者購買渠道，來提高個人投資者持有地方政府債券的比例。

（三）進一步完善地方政府債券相關制度建設

一是提高地方政府債券制度層級，以立法形式規范地方政府債券管理，如制定地方政府公債法。二是進一步細化完善地方政府專項債券發行管理與市場交易等方面的制度，明確地方政府、中介機構、投資者等相關主體的權利義務，用制度推進地方政府債券市場建設，提高信息披露水平，增強公眾監督力度。

（四）賦予省級政府一定的增加轄區內自主發債主體權

借鑒美國的一些經驗做法，再結合我國國情及現有政策，建議賦予我國省級政府一定權利，由省級政府根據各省實際情況，決定是否讓轄區內更多的市縣級政府有權自主發債還債，但省級政府依然對自主發債的所轄市縣政府負主體責任。

注：

1.據2012年美國人口普查資料，美國有50個州政府、3031個縣政府、19522個市政府、16364個鄉鎮政府、37203個特別行政區政府和12884個獨立學區政府，地方政府總數為89054。

2.一般責任債券與收益債券利差=收益債券收益率-一般責任債券收益率。

作者單位：中國財政科學研究院

責任編輯：羅邦敏??鹿寧寧