企業股權投資并購中的業績對賭研究

陳思任

【摘要】隨著我國經濟體制和金融監管的逐步完善，資本市場也取得了巨大的進步。從資本運作方式演變趨勢來看，并購逐漸成為企業在新時期的主要擴張形式。與此同時，投資方為了分散投資風險，往往選擇業績對賭作為投資方與融資方之間的協議形式。從應用實踐來看，業績對賭協議具有雙面性。文章對企業并購中的業績對賭所存在的普遍性問題進行了深入分析，并提出了完善對策，以期讓相關從業者得到啟發和幫助。

【關鍵詞】股權投資；并購；業績對賭

【中圖分類號】F830.593

一、業績對賭概述

（一）含義

業績對賭協議也被稱為估值調整條款，是指企業并購過程中，投資方與被投資企業及其原股東就整體估值事項簽署特定協議，將未來企業經營發展中存在的不確定因素作為前置條件進行事前約定。若觸發了對賭情形或指標，投資方可以行使事先約定的估值調整權利；反之，若未觸發對賭情形或指標，則被投資企業或者原股東可行使約定權利。由于在對賭協議中所約定的結果是否出現具有很大的波動性與不確定性，在某些極端情形之下甚至會出現黑天鵝事件，其結果與博弈具有相似之處，進而被稱為對賭。

（二）業績對賭類別

在企業并購的不同階段，投資方與融資方均具有動態指征，使得業績對賭往往在種類和內容上反映出多樣化特點。結合國內發展情況，可以將業績對賭劃分為三種類型。

根據權利行使標的物的多樣性，可以將業績對賭協議劃分為現金對賭與股權對賭；依據對賭條款簽訂對象的可選擇性，可以將業績對賭劃分為投資方與被投資企業之間的對賭協議，投資方與原控股股東之間的對賭協議；結合對賭條款所約定的觸發條件的不同，可以將業績對賭劃分為扣除非經營損益后凈利潤等財務指標的對賭協議、未來首次公開發行股票承諾的對賭協議，與企業經營業績年復合增長率的對賭協議等不同協議[1]。

二、業績對賭作用

（一）對沖并購風險

在企業并購過程中，投資方往往會溢價獲取融資方的部分股份乃至控股權。而原股東及管理層對被投資企業的多年經營基礎，使得其對被投資企業具有先天的信息獲取優勢。即使投資方在獲得標的公司的控股權后，被投資企業的經營管理層仍可能繼續對被投資企業進行日常經營管理。因此，無論在企業并購的投前、投中和投后，投資方與被投資企業的原股東及管理層之間所掌握的各項信息數據，往往存在不對稱的情況。在正式投資前，融資方為了獲取更高的投資額以及收購溢價，往往會粉飾或者包裝標的公司的營運狀況和經營成果。投資方即使履行了盡職調查和審計評估工作，其所掌握的信息與被投資企業的實際情況大相徑庭。一旦正式投資行為被實施，日后必然會影響到投資方的合法權益，并加大投資方的營運風險，甚至會對投資方造成巨大的經濟損失。因此，通過簽訂業績對賭協議，可以緩解并購溢價給投資方帶來的營運壓力，也能對沖被投資企業期后可能造成的經營風險，同時有效應對原股東對標的企業的粉飾包裝，進一步降低并購式發展產生暴雷的可能性。

（二）激勵經營管理層

通過觀察研究市場的并購案例，部分投資方在實施投資行為前，并未自上而下、自下而上、全面精準地了解標的公司所處的行業、市場細分領域等信息。或者是，投資方實施收購行為的目的，僅僅為了賺取未來退出后的股權增值收益。而在投資方實施了正式并購后，大部分被投資企業的原有管理層仍需繼續履行對被投資企業的日常經營管理工作。站在道德風險理論視角，原經營管理層有時為了獲取個人的利益，往往占用被投資企業的資源，或者不斷謀求自我權利和管理職權的擴大，進而損害投資方的合法權益。

股權激勵型業績對賭協議是投資方應對上述現象常用的業績對賭形式[2]。其目的在于激勵被投資企業的原經營管理層全身心投入投后工作中，進而實現既定的經營業績目標。在融資企業的經營管理層達到協議中約定的業績目標后，投資方往往會給予其階梯式、分期型的現金獎勵或股權激勵，進一步激發管理層的經營潛能，形成良性的運營氛圍。反之，原經營管理層若未達到業績目標，則需要履行對投資方補償的義務。通過科學合理地運用業績對賭，可以對被投資企業經營管理層的日常管理行為產生約束力，還有助于激勵經營管理層更好地開展日常經營管理工作，進而提高經營管理成效。

（三）深化股權多元化改革

在新經濟體制發展的大背景之下，大型企業集團逐步將股權多元化作為重要的發展戰略。在單一集中度經營模式下，企業相互間市場份額擠占加劇，行業間的競爭壓力逐步增加。而通過將現金流轉化為優質股權，分散到其上下游行業，并將生態鏈和產業協同快速轉化為商業競品，進而更好地滿足市場需求。在實施股權多元化的經營戰略后，有助于緩解投資方在本行業的競爭壓力，以及分散投資企業所面臨的市場風險?；蛘呖梢詫⒔灰壮杀緝炔炕?，進而擴大企業市場占有率，增加企業經濟效益。

在企業并購前，多數投資方會積極開展初步調研，在簽訂主要條款清單后，對被投資企業實施盡職調查。在盡調工作中，投資方往往通過專業中介機構，全面了解被投資企業所處的行業領域、市場環境、發展前景、財務經營、法律合規、內控制度等信息。投資方在與被投資企業簽訂對賭協議后，若融資方未達成約定業績，則融資方應補償承諾業績缺口。這不僅幫助投資方科學合理規避了投資風險，保護了投資方的經濟效益，也進一步為投資方實現股權多元化經營創造了良好條件。

三、業績對賭中的不足

（一）激勵機制有待進一步完善

在投后管理過程中，由于業績對賭期和退出期的存在，被投資企業通常以追求持續性發展作為重要的經營目標，投資方則將投資重點放在短期經濟效益上。在投資并購過程中，被投資企業往往對現金流的需求迫切，這進一步導致投資方在談判過程中占據主動權。另一方面，因投資方迫于前期大量資金投入的壓力，更加注重短期的投資回報，進而用較高的業績獎勵吸引被投資企業，或者間接引誘被投企業承諾較高的年化回報率，誤導被投資企業將經營重點放在短期經濟效益上[3]，而忽視了被投資企業發展的可持續性。

（二）對賭失敗損害被投資企業發展

大量市場案例表明，多數融資方與投資方簽訂業績對賭協議后，若業績對賭失敗，投資方往往會對被投資企業及其原股東采取接管經營等的干擾措施，進而影響被投資企業實現既定的長遠經營目標。為了滿足企業發展所需的現金流，被投資企業常常無法合理評估自身的發展前景，加之業績對賭指標壓力，進而放大了對賭失敗概率，部分被投資企業原控股股東甚至會因業績失諾，而失去對融資企業的控股權，直接威脅到企業的持續性發展。

四、企業并購過程中的業績對賭對策

（一）合理優化業績目標

在制定業績對賭協議時，應全面充分考量雙方的合法權益與履約能力。尤其對于融資方，要根據自身實際情況，科學合理評估未來經營潛力，結合歷史業績情況，制定出科學完善的發展目標。若業績對賭條款過于剛性，短期業績指標過高，會迫使經營管理層作出的高風險決策，這反而不利于被投資企業提升業績。因此，科學合理優化業績目標，成為業績對賭條款中的重中之重。

（二）確保企業控股權

控股權直接關系到被投資企業的持續性發展。在業績對賭條款的談判過程時，投資方應尋求被投企業的控股權。通過市場案例分析，在部分熱門標的公司股權投資中，投資方為了加速實施投資行為搶奪先機，往往會在股權數量上做出讓步，進而造成對被投資企業控股權的流失。因此，在對賭協議設計過程中，需要科學合理規定投資方與融資方的股權占比，以此保證投資方的絕對控股權。

（三）發揮財務專員的價值

在并購商業談判中，往往業績對賭協議由投資方管理層與融資方原股東共同進行設計。雙方管理層應盡早安排財務團隊積極參與到并購方案的設計工作中，并結合中介機構的盡職調查意見和反饋，以及對賭協議的談判進程，將投資并購后投資方的實際資產情況、運營狀況等充分地反映出來。與此同時，財務人員應探究交易方案中的缺陷并完善，以此提高業績對賭協議的可行性。例如，強化現金流和股權現值的利用，將對賭補償的現金支付賬戶的選擇，被投資企業管理層的股權激勵方案的制定等。通過選擇出最優的業績對賭方案，從企業的基本面上降低履約成本與投資風險，也可以從決策頂層高效達成業績對賭協議。

（四）強化投后管理

在并購正式完成后的投后管理工作中，投資方要給予被投資企業監管工作足夠重視，并制定出科學可行的監管方案。投資方在定期聆訊被投資企業的工作匯報之外，應該動態化監管被投資企業的財務數據和業績完成情況。通過落實投后管理工作，有效規避被投資企業異常經營決策風險，進而杜絕給投資方帶來的經濟損失。

（五）積極開展盡職調查

在啟動并購行為前，投資方應對被投資企業進行全面細致的盡職調查，進而掌握被投資企業的各項數據和詳細信息。結合盡調所收集到的數據信息，科學合理評估出被投資企業交易的內在價值，并謀求以最優的價格達成并購交易。同時，制定出科學完善的業績對賭協議，以應對被投資企業未來業績波動的情形。通過動態盡職調查獲取的企業歷史經營波動率，科學合理估算未來年化標準差，最終確定對賭協議作為歐式看跌期權[4]的內在價值。

（六）合理借鑒對賭案例

由于國際風投長期運用業績對賭條款，且取得了一定的成效。因此，我國內資企業在設計業績對賭協議時，可以積極參考和借鑒國際風投的業績對賭經驗。在業績對賭條款談判過程中，內資企業在借鑒國外風投的成功案例的同時，應充分考量自身實際情況，以此降低并購中的成本費用，達到規避投資風險的目的。通過將對賭條款設置為多層博弈架構，在最大程度上降低投融資雙方在博弈中的不確定性?；蛘撸瑢€協議中明確兜底條款，將潛在和或有投資風險控制在一定合理區間內。對于業績對賭協議的制定，切勿照抄照搬國際風險投資或國內同類項目，一定要將當事雙方實際情況以及當期市場背景等因素充分考慮進去，進而制定出富有針對性以及切實可行的業績對賭協議。

五、結束語

隨著我國金融市場和經濟體制的逐步完善，越來越多的海外資金流入中國市場。并購式擴張成為新時期大型企業的重要發展方向。為了有效對沖和規避并購風險，業績對賭成為投資方與融資方的常見協議形式。業績對賭協議對企業并購所起到的積極推動作用不容小覷。盡管如此，投資方與融資方也應該科學合理看待業績對賭，并有效應用此種交易方案，實現投資方與融資方的共同發展。在實際應用中，業績對賭仍然存在著一定的問題。筆者結合企業并購過程中業績對賭協議中的不足，提出了普適性的業績對賭協議制定與完善對策。進而全面提升投資股權并購成效，推動投資方與融資方雙邊發展的可持續性，實現合作共贏。

主要參考文獻：

[ 1]繆潔.關于股權投資并購過程中的業績對賭的探討[ J].新會計，2014（1）：5-8.

[ 2]梁新明.股權投資并購過程中的業績對賭分析[ J].財會學習，2017（15）：223.

[ 3]程希，張昕宇.股權投資中業績對賭的探討[ J].消費導刊，2016（7）：45-47.

[ 4]孫士慧.并購交易中對賭協議對投資方利益保護的研究[ D].北京：對外經濟貿易大學，2015.