去杠桿、穩(wěn)杠桿與企業(yè)資本結(jié)構
——基于實施效果與實現(xiàn)路徑的檢驗

沈昊旻，程小可，楊鳴京

(1.北京交通大學經(jīng)濟管理學院，北京 100044；2.西南財經(jīng)大學會計學院，四川 成都 610000)

一、引 言

在企業(yè)杠桿率高、企業(yè)債務負擔不斷加重的現(xiàn)實背景下，2015年末，黨的十八屆五中全會將去杠桿上升到國家戰(zhàn)略層面，同年，中央經(jīng)濟工作會議將去杠桿作為經(jīng)濟社會發(fā)展的五大任務之一。隨后，多項去杠桿措施密集出臺：2016年，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，從政策層面對去杠桿的主要途徑進行決策部署；2018年，中央財經(jīng)委員會首次提出結(jié)構性去杠桿的基本思路，強調(diào)地方政府和企業(yè)要盡快把杠桿降下來；同年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》，為定量評判國企資產(chǎn)負債情況提供了依據(jù)。上述去杠桿文件的出臺彰顯了政府穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的決心。另外，杠桿率的特征事實、形成原因和治理方式得到了學術界的廣泛關注[1][2][3][4]，但是對于去杠桿措施的實施效果以及實現(xiàn)路徑仍主要聚焦在定性分析上，缺乏系統(tǒng)的檢驗以及數(shù)據(jù)的支撐。

鑒于此，本文以2013～2017年A股上市公司為樣本，檢驗去杠桿任務下達以來企業(yè)層面的實施效果，并區(qū)分企業(yè)的政策壓力與實施能力差異進行探討。研究發(fā)現(xiàn)，2016年以來企業(yè)杠桿率顯著下降；同時，在國有企業(yè)和市場化程度高的非國有企業(yè)中，這一結(jié)果更為明顯。上述結(jié)果表明，對于國有企業(yè)而言，政策壓力是其去杠桿的主要動力；而對非國有企業(yè)而言，實施能力則是影響去杠桿成效的關鍵因素。進一步地，對企業(yè)降低杠桿率的實現(xiàn)路徑進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過償還負債、調(diào)整合并報表范圍的方式降低杠桿率，在非國有企業(yè)中還存在增發(fā)股票、減少現(xiàn)金股利支付的途徑。最后，對去杠桿經(jīng)濟后果的檢驗發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策短期內(nèi)降低了企業(yè)價值并造成投資不足問題。

本文可能的邊際貢獻為：第一，基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)拓展了政策性去杠桿在上市公司中的實施效果以及主要作用途徑，豐富了宏觀經(jīng)濟政策對微觀企業(yè)行為影響的相關文獻。自去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構性改革的五大任務以來，實務屆廣泛響應以降低實體經(jīng)濟杠桿率，然而其實施效果與實現(xiàn)路徑的學術研究相對較少，且大多停留在定性研究。本文基于2013～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，定量檢驗了企業(yè)去杠桿任務的實施成效，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)降低杠桿率的實現(xiàn)途徑主要包括償還負債、調(diào)整合并報表范圍、增發(fā)股票和減少股利支付，為政策性去杠桿的實施效果以及作用路徑提供了微觀企業(yè)層面的直接證據(jù)，同時驗證了宏觀政策調(diào)控對企業(yè)資本結(jié)構的影響。第二，探討了政策性去杠桿所帶來的“次生風險”，為如何平衡政策要求、企業(yè)發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定提供了政策建議。本文研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策實施后，企業(yè)價值下降并存在投資不足問題。從短期來看，去杠桿不利于企業(yè)價值的實現(xiàn)，但是較高的財務杠桿會降低企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流，降低產(chǎn)品質(zhì)量與產(chǎn)品安全性，并且高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源[5][6][7][8]。因此從長期來看，為了降低非金融部門杠桿的風險隱患，降低企業(yè)債務違約風險，企業(yè)去杠桿勢在必行。本文的研究表明，政策的實施需要結(jié)合企業(yè)以及宏觀經(jīng)濟的長短期目標，平穩(wěn)降低企業(yè)杠桿率，并逐漸向穩(wěn)杠桿過度，以實現(xiàn)杠桿可持續(xù)、宏觀經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻回顧

自2015年末中央提出降杠桿任務，中國進入“強制”去杠桿階段以來，有關經(jīng)濟杠桿率或企業(yè)杠桿率的特征事實、形成原因以及治理途徑的文獻就大量涌現(xiàn)[1]。這些文獻表明，1993～2017年，中國實體經(jīng)濟杠桿率上漲了134.3%，從結(jié)構上來說居民部門與金融企業(yè)部門杠桿率適宜，但非金融企業(yè)與政府杠桿率增長偏快[1][4]。從企業(yè)杠桿率來看，1998～2013年，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)顯著的、整體性的去杠桿趨勢，但大型、國有、上市公司仍呈現(xiàn)加杠桿趨勢[9]。

從高杠桿率的形成原因來看，馬建堂等(2016)通過定性分析，認為中國杠桿率上升的原因主要包括了融資方式單一、資金利用效率低和產(chǎn)能過剩[4]。針對國有企業(yè)資產(chǎn)負債率過高的特征事實，部分研究從國有企業(yè)的視角探討其高杠桿成因，發(fā)現(xiàn)歷次國有企業(yè)改革后，國有企業(yè)集中于高負債行業(yè)，國有企業(yè)經(jīng)營效率較差，國有企業(yè)杠桿率的變化缺少基本面的支持，穩(wěn)增長壓力上升所引致的地方政府對國有企業(yè)融資決策的干預以及市場競爭加劇背景下銀行對國有企業(yè)的預算軟約束等原因造成了國有企業(yè)杠桿率高的現(xiàn)象[9][10][11][12]。

在去杠桿的實現(xiàn)路徑方面，李文華(2017)認為私募股權、創(chuàng)投基金、場外市場私募股權等股權融資方式能有效降低企業(yè)杠桿率[13]。部分研究在高杠桿定性治理的基礎上，通過模型構建和實證回歸等方式探尋中國去杠桿的基本邏輯，提出了以弱化政府對國有企業(yè)的隱性擔保作為降低全社會杠桿率的主攻方向[14]；發(fā)現(xiàn)了政策激勵、行業(yè)溢出等創(chuàng)新驅(qū)動因素對去杠桿的加速作用[15]；指出了減稅政策和改善企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流有助于平衡去杠桿與穩(wěn)增長，緊縮性貨幣政策在短期內(nèi)并不利于去杠桿[16]。

上述文獻梳理了國內(nèi)杠桿率的現(xiàn)狀，高杠桿的形成原因與治理途徑，但是對于形成原因及治理途徑的研究主要采用定性分析，缺乏系統(tǒng)的檢驗與數(shù)據(jù)的支撐。此外，現(xiàn)有去杠桿經(jīng)濟后果的研究仍是杠桿率高低對企業(yè)的影響，缺少實施去杠桿政策這一動態(tài)行為對企業(yè)績效的研究。綜上，本文基于強制去杠桿時期A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，檢驗企業(yè)這一微觀主體去杠桿任務的實施成效，并試圖較為系統(tǒng)地檢驗去杠桿的作用路徑以及經(jīng)濟后果。

三、研究假設

宏觀政策調(diào)控通過改變企業(yè)的經(jīng)濟環(huán)境，對其行為和績效產(chǎn)生影響[17]。已有研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、“四萬億計劃”等宏觀經(jīng)濟政策會對企業(yè)投資效率、企業(yè)投資行為、企業(yè)現(xiàn)金持有等方面產(chǎn)生影響[18][19][20]。并且，在中國，鑒于政府強干預的經(jīng)濟特征事實，國家政策對企業(yè)的影響更為強烈[18]。因此，去杠桿作為一項政策調(diào)控措施，能夠影響企業(yè)微觀行為，直觀地表現(xiàn)為促使企業(yè)降低資產(chǎn)負債率。此外，縱觀2015年底至今出臺的一系列去杠桿政策是積極有效的。首先，包括《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》《關于推動中央企業(yè)結(jié)構調(diào)整與重組的指導意見》等多項去杠桿政策的密集出臺彰顯了政府的決心；其次，市場化原則成為去杠桿的指導性原則[10]，在債轉(zhuǎn)股、混合所有制改革等多項舉措中，鼓勵市場化定價，資金市場化籌集，充分發(fā)揮市場的作用，有利于提高去杠桿的效率；再次，去杠桿已從指導性綱領具化為操作措施，國務院出臺綱領性文件后，各部委隨后出臺實際操作指引(1)2016年10月，在國務院出臺《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》后，2016年12月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權專項債券發(fā)行指引》，作為國務院出臺文件的具體操作指引。；最后，高杠桿會加大企業(yè)財務風險和債務風險，進而降低企業(yè)總資產(chǎn)回報[21][22]。因此，高杠桿企業(yè)除了受到政策壓力的影響，自身也有動力降低杠桿，以提高企業(yè)總體績效。并且，我國上市公司資產(chǎn)負債率較高，是去杠桿的主要對象。據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：去杠桿政策實施后，企業(yè)杠桿率顯著下降。

盡管去杠桿是面向全社會提出的任務，但是國有企業(yè)面臨更大的政策壓力。一方面，政府針對國有企業(yè)提出了更明確的考核指標。2018年，《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》中明確、定量地提出了國企降低資產(chǎn)負債率的總體目標。同時，量化了基準線、預警線以及重點監(jiān)管線。另一方面，政府面向國有企業(yè)提出了更嚴格、完善的考核機制。《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中將降杠桿納入了國有資產(chǎn)管理部門對國有企業(yè)的業(yè)績考核體系，用政績考核、人事任免等機制，調(diào)動國有企業(yè)降杠桿的積極性。因此，在“強制”去杠桿期間，相較于非國有企業(yè)，由于國有企業(yè)存在更明確的考核依據(jù)且未達標的懲罰力度更大，他們面臨更大的政策壓力也更有動力降低企業(yè)資產(chǎn)負債率。

此外，我國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率高于非國有企業(yè)資產(chǎn)負債率[9]。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更傾向于債務融資。一方面，預算軟約束降低了國有企業(yè)財務約束與破產(chǎn)風險，即使國有企業(yè)杠桿率較高甚至無法償還本息，考慮到政府隱性擔保，國有企業(yè)仍會選擇債務融資；另一方面，即使國有企業(yè)債務違約，但政府更可能會施以援手，銀行等金融機構也更愿意向國有企業(yè)提供貸款等債權融資方式。因此，國有企業(yè)的負債融資傾向最后表現(xiàn)為高資產(chǎn)負債率[23]。基于國有企業(yè)負債水平普遍較高的事實，其去杠桿的成效也會更加顯著。據(jù)此，本文提出以下假設：

H2：去杠桿政策實施后，國有企業(yè)杠桿率下降幅度顯著大于非國有企業(yè)杠桿率下降幅度。

除了企業(yè)外部面臨的政策壓力，其內(nèi)在實施能力也會影響去杠桿進程。企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度是制約實施能力的重要因素。市場化進程的高低，與市場對資源的分配效率、市場導向下產(chǎn)品市場、要素市場的發(fā)展以及市場中介組織發(fā)育、法律制度環(huán)境密切相關[24]。隨著市場化程度的提升，與之配套的金融體系、法律體系以及制度環(huán)境均會得到較大的提升，相應地，也為企業(yè)融資提供了更多的融資機會和更有效的資金配置效率[25]。因此，在去杠桿政策實施后，處于高市場化地區(qū)的上市公司更有可能通過股權融資等方式降低企業(yè)負債，并且在這種情況下，不會以過高的權益資本成本為代價。據(jù)此，本文提出以下假設：

H3：去杠桿政策實施后，相較于辦公地為低市場化程度的企業(yè)，處于高市場化程度地區(qū)的企業(yè)杠桿率下降更為顯著。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2013～2017年A股上市公司，并刪除金融類和ST類、賬面資產(chǎn)負債率小于0或者大于1、無連續(xù)兩年觀測數(shù)據(jù)以及缺失樣本數(shù)據(jù)，最終得到12402個觀測值。企業(yè)財務數(shù)據(jù)和區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，市場化指數(shù)來自中國分省份市場化指數(shù)[24]。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%的Winsorize處理，所有回歸的標準誤在公司層面上進行cluster處理。

(二)變量定義與模型構建

1.變量定義。本文采用企業(yè)的資產(chǎn)負債率來衡量(BLev)杠桿率，即企業(yè)總負債與企業(yè)總資產(chǎn)之比(蔣靈多和陸毅，2018)[12]。

去杠桿政策實施：2015年10月，去杠桿問題上升到國家戰(zhàn)略層面；同年12月，成為經(jīng)濟社會發(fā)展的五大任務之一，中國企業(yè)進入強制“去杠桿”階段(張曉晶等，2018)[1]。據(jù)此，本文以2016年及2017年作為去杠桿政策的實施年份，After取1；2016年以前After取0。同時，為了盡可能保證實施前后樣本數(shù)量一致，選取2013～2017年為研究樣本區(qū)間。

表1 變量定義表

為檢驗政策壓力對于去杠桿實施效果的影響，本文采用產(chǎn)權性質(zhì)(Soe)進行檢驗。當實際控制人為國有企業(yè)時，Soe取1；否則，Soe取0。為檢驗實施能力對于去杠桿實施效果的影響，本文采用市場化程度(Market)進行檢驗。市場化程度(Market)使用了王小魯?shù)?2017)編制的中國各地區(qū)市場化進程指數(shù)[24]。若樣本市場化程度高于年度行業(yè)中位數(shù)則為高市場化程度組，否則為低市場化程度組。

控制變量借鑒王連軍(2018)[26]，在公司微觀層面控制了上市公司規(guī)模(Size)、固定資產(chǎn)占比(FA)、盈利能力(ROA)、成長性(Growth)、非債務稅盾(Ndts)、公司股權結(jié)構(Top10)和行業(yè)杠桿率中位數(shù)(Blev_Med)；宏觀層面控制了經(jīng)濟周期變量(Gdp)、金融市場價格資產(chǎn)波動(Sh)、資產(chǎn)價格波動(Realty)、年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)。

2.模型設計。為檢驗假設1，本文設計模型(1)并采用OLS回歸分析方法。為檢驗假設2、3，本文在模型(1)的基礎上，區(qū)分國企與非國企組、高市場化與低市場化組進行檢驗。

BLev=α0+α1After+Controls+∑Ind+∑Year+ε

(1)

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計。其中，資產(chǎn)負債率(Blev)的均值和中位數(shù)分別約為0.43和0.42，標準差約為0.21，表明樣本間杠桿率差異較大。After的均值約為0.44，這說明有44%的樣本為政策實施以后的年份。Soe的均值約為0.38，這說明國有企業(yè)占到了樣本的38%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

(二)回歸結(jié)果

表3報告了模型(1)的回歸結(jié)果。第(1)列為全樣本回歸結(jié)果，從其結(jié)果來看，去杠桿政策對企業(yè)杠桿率具有顯著負向影響，即去杠桿政策實施后促使企業(yè)降低杠桿率，假設1成立。從估計系數(shù)大小看，去杠桿政策使企業(yè)杠桿率平均降低了5.1%。第(2)、(3)列分別為國有企業(yè)與非國有企業(yè)的回歸結(jié)果，國企和非國企杠桿率平均降低了7.2%和3.7%。進一步對After系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，國企杠桿率下降幅度顯著高于非國企。上述結(jié)果表明，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)面臨著更大的政策壓力，因而更有動力完成去杠桿任務，假設2成立。

表3 H1、H2回歸結(jié)果

表4為企業(yè)辦公所在地市場化進程對去杠桿的影響。第(1)、(2)列為全樣本回歸結(jié)果，在高、低市場化組中，After的系數(shù)分別為-0.0147和-0.0302，均顯著為負，且系數(shù)間并不存在顯著差異。進一步地，區(qū)分企業(yè)所有權性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，高、低市場化組After的系數(shù)分別為-0.0413和-0.0350，均在1%的水平上顯著，并且組間不存在顯著差異。但是，對于非國有企業(yè)而言，僅在高市場化的環(huán)境中，能夠顯著降低杠桿率。上述結(jié)果表示，較好的市場條件為企業(yè)提供了更多的融資機會，這對非國有企業(yè)而言至關重要。但是，國有企業(yè)在高政策壓力的環(huán)境下，迫切需要降低杠桿率，其實施效果并不會受實施能力顯著影響。

表4 H3回歸結(jié)果

六、進一步檢驗

(一)實施路徑

1.償還債務。借鑒De Angelo et al.(2018)和王連軍(2018)的研究，采用(Debtt-Debtt-1)/(Debtt-1+MVEt-1)(Debt為公司總負債，MVE為公司股票市場流通價值)度量償還企業(yè)債務程度[27][26]?；貧w模型中，控制變量與主檢驗中一致?；貧w結(jié)果如表5第(1)～(3)列所示，After的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，即不論何種企業(yè)，均通過償還債務降低了杠桿率。

表5 企業(yè)去杠桿路徑

2.發(fā)行股票。發(fā)行股票也能有效降低杠桿率(DeAngelo et al.,2018)[27]。借鑒王連軍(2018)，采用A股流通股股數(shù)變化比率度量發(fā)行股票規(guī)模(IS)[26]?？刂谱兞吭谥鳈z驗的基礎上，加入市凈率(MB)和杠桿率(Blev)[28]?；貧w結(jié)果如表5中(4)～(6)列所示，在全樣本和非國有企業(yè)中，After的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在國有企業(yè)樣本中，After的系數(shù)并不顯著。即在非國有企業(yè)中存在發(fā)行股票以降低杠桿率的方式，但是在國企中并不存在，這可能因為國有企業(yè)發(fā)行股票將受到更多限制。

3.現(xiàn)金股利支付。企業(yè)可能會減少現(xiàn)金股利支付以降低杠桿率。本文參考杜興強和譚雪(2017)[29]，采用Logistic模型回歸檢驗。若企業(yè)當年發(fā)放股利則Div=1，否則為0?？刂谱兞堪ㄇ叭蠊蓶|持股比例之和(Top3)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事占比(Indr)、兩職合一(Dual)、資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、成長性(Growth)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、企業(yè)風險(Beta)和未分配利潤(Reta)。回歸結(jié)果如表5第(7)～(9)列所示，結(jié)果表明，非國有企業(yè)通過減少現(xiàn)金股利支付降低了資產(chǎn)負債率，而該種方式在國有企業(yè)中并不顯著。

4.合并范圍調(diào)整。由于統(tǒng)計企業(yè)杠桿率時是以合并杠桿率為口徑，企業(yè)可能會通過剝離合并報表中資產(chǎn)負債率偏高的子公司以實現(xiàn)其目的。如果企業(yè)通過該種渠道降低資產(chǎn)負債率，那么合并報表的杠桿率下降幅度將高于母公司報表的下降幅度。首先，當資本結(jié)構需要調(diào)整幅度較大，無法通過其他方式降低杠桿率的企業(yè)才會選擇調(diào)整合并報表范圍的方式以降杠桿。為了判斷企業(yè)是否需要較大幅度地調(diào)整資本結(jié)構，本文借鑒Faulkender et al.(2012)、黃繼承和姜付秀(2015)的目標資本結(jié)構模型[30][31]，計算得到企業(yè)目標資產(chǎn)負債率(Lev*)；將實際資產(chǎn)負債率(Blev)減去目標資產(chǎn)負債率(Lev*)得到預計資本結(jié)構調(diào)整幅度(Dlev)；將Dlev從低到高排列，取最高的25%為杠桿率調(diào)整幅度較大的企業(yè)。將上述樣本進行回歸檢驗，回歸結(jié)果如表6所示。無論何種產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)，其合并報表資產(chǎn)負債率下降幅度均顯著高于其母公司報表資產(chǎn)負債率下降幅度。這說明，企業(yè)可能通過剝離資產(chǎn)負債率偏高的子公司以實現(xiàn)合并杠桿率的下降。

表6 企業(yè)去杠桿路徑——合并報表范圍調(diào)整

綜上，本文對去杠桿的數(shù)種方式進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過償還負債、調(diào)整合并報表范圍的方式降低杠桿率。對于非國有企業(yè)而言，還存在發(fā)行股票和減少現(xiàn)金股利支付的方式。

(二)經(jīng)濟后果

1.企業(yè)價值。借鑒張海亮等(2018)的研究，本文采用t+1期TobinQ衡量企業(yè)績效，并控制資產(chǎn)負債率(Lev)、Beta系數(shù)(Beta)、成長性(Growth)、資本投資比率(Inv)、財務費用比率(Cost)和研發(fā)費用比率(Rdr)進行回歸檢驗[32]。表7第(1)～(3)列報告了回歸結(jié)果，After的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，即去杠桿政策的實施不利于短期企業(yè)價值的提升(2)考慮到股價波動和2015年股災可能會對企業(yè)價值/投資不足產(chǎn)生影響，本文采用穩(wěn)健性檢驗(1)中的方法，構建雙重差分模型，并控制股價波動性和股價崩盤風險進行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。。

表7 去杠桿對企業(yè)價值與投資不足的影響

2.投資不足。采用Richardson模型對樣本進行回歸，將小于零的殘差取絕對值后定義為投資不足(Under_Inv)。將t+1期的Under_Inv與After進行回歸，同時控制自由現(xiàn)金流量(FCF)、大股東占款(Ore)、有形資產(chǎn)占比(Tang)、獨董比例(Indr)、是否支付現(xiàn)金股利(Di)、杠桿率(Lev)、規(guī)模(Size)和成長性(Growth)。表7中(4)～(6)列為回歸結(jié)果，不論何種類型企業(yè)，After的系數(shù)均顯著為正，即去杠桿政策實施后加劇了企業(yè)投資不足的問題。對去杠桿政策的經(jīng)濟后果研究發(fā)現(xiàn)，強制去杠桿導致了短期企業(yè)價值的下降與投資不足的加劇，上述結(jié)果揭示了去杠桿政策帶來的“次生風險”。

(三)穩(wěn)健性檢驗(3)為節(jié)省篇幅，文中未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，作者備索。

1.DID模型檢驗。根據(jù)預計資本結(jié)構調(diào)整幅度大小(Dlev)區(qū)分實驗組與對照組，并構造雙重差分模型對主檢驗結(jié)果進行驗證。若預計資本結(jié)構調(diào)整幅度(Dlev)高于年度行業(yè)中位數(shù)則為實驗組，否則為控制組。在區(qū)分實驗組與控制組之后，采用模型(2)對主檢驗進行回歸，重點關注After*Treat的系數(shù)α3?；貧w結(jié)果與主檢驗一致。

BLev=α0+α1After+α2Treat+α3After*Treat+Controls+∑Ind+∑Year+ε

(2)

2.安慰劑測試。在去杠桿政策實施前第二年虛擬一個政策實施時間點作為安慰劑檢驗(F2_After)。具體來說，假設2013年為政策實施年份，同時為保證實施前后樣本量基本一致，選取樣本區(qū)間為2009～2017年(剔除了2013年數(shù)據(jù))。結(jié)果表明，F(xiàn)2_After的系數(shù)不再顯著，即杠桿率下降并不是隨時間變化而導致的安慰劑效應。

3.其他穩(wěn)健性檢驗。采用控制了季度效應的模型，對季度數(shù)據(jù)進行重新檢驗。將2016年及以后的年份After賦值為1，2015年賦值為1/4，其余年份賦值為0[12]；此外剔除了政策實施當年(2015年)的數(shù)據(jù)，上述檢驗結(jié)果與主檢驗結(jié)論均一致。

七、研究結(jié)論

本文利用2013～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)對去杠桿政策的實施效果進行了檢驗，并探究了企業(yè)去杠桿的基本邏輯和實現(xiàn)路徑。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)去杠桿工作初具成效，國有企業(yè)、非國有企業(yè)杠桿率均顯著下降；同時，政策壓力與企業(yè)實施能力會進一步影響政策實施效果。作用路徑方面，企業(yè)通過償還負債、調(diào)整合并報表范圍的方式以降低杠桿率，在非國有企業(yè)中還發(fā)現(xiàn)了增發(fā)股票、減少股利支付的方式。經(jīng)濟后果方面，本文發(fā)現(xiàn)去杠桿政策短期內(nèi)降低了企業(yè)價值，并造成投資不足問題。

基于本文研究可得到以下政策啟示：一是去杠桿需要著眼于改革、發(fā)展與穩(wěn)定的統(tǒng)一，并逐漸向穩(wěn)杠桿過度。去杠桿政策在政府的大力推進下頗有成效，但是短時間內(nèi)追求杠桿率的下降損害了企業(yè)價值并造成了投資不足問題。因此，在杠桿調(diào)整過程中還需堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)，關注杠桿率變化的長周期與經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，以優(yōu)化杠桿結(jié)構和企業(yè)融資結(jié)構為工作重心，從去杠桿向穩(wěn)杠桿過度。二是政府在推進國有企業(yè)去杠桿以及深化國有企業(yè)改革的過程中應遵循企業(yè)發(fā)展規(guī)律，鼓勵國有企業(yè)主動降杠桿。國有企業(yè)現(xiàn)階段去杠桿的驅(qū)動力仍主要體現(xiàn)為政策壓力，并且其主動優(yōu)化內(nèi)部杠桿結(jié)構的動機較弱。建議多渠道完善國有企業(yè)融資方式，推動國有企業(yè)兼并重組，進而增強其優(yōu)化杠桿結(jié)構的動力。