并購類型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率

張敦力，張 琴

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.九江學(xué)院管理學(xué)院，江西 九江 332005)

一、引 言

自2008年版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》推出并購重組盈利預(yù)測及補(bǔ)償?shù)恼咝砸笠詠恚瑯I(yè)績承諾問題引發(fā)了廣泛關(guān)注。業(yè)績承諾會(huì)計(jì)處理與條款設(shè)計(jì)問題[1][2][3]、業(yè)績承諾與高倍并購溢價(jià)問題[4][5][6]、業(yè)績承諾與投資者反應(yīng)和并購績效問題[7][8][9]，一度成為討論的熱點(diǎn)。隨著業(yè)績承諾低水平兌現(xiàn)案例的不斷涌現(xiàn)(000798中水漁業(yè)；002354天神娛樂；000010美麗生態(tài)；等)，承諾業(yè)績增長率的設(shè)定問題被推上了風(fēng)口浪尖。

有關(guān)承諾業(yè)績增長率的研究中，潘愛玲等(2017)[10]的研究證實(shí)，業(yè)績承諾對標(biāo)的企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)會(huì)隨著承諾業(yè)績增長率的增加而呈現(xiàn)出先上升后下降的倒U型趨勢。關(guān)靜怡、劉娥平(2019)[11]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，承諾業(yè)績的增長率設(shè)定得越高，目標(biāo)資產(chǎn)的并購溢價(jià)與收購方面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高，他們表示，承諾的目標(biāo)業(yè)績具有相當(dāng)?shù)暮侠硇允潜ＷC業(yè)績承諾降低并購風(fēng)險(xiǎn)的前提，過高的增長率只會(huì)適得其反。簡冠群等(2019)[12]分析了承諾業(yè)績增長率與定向增發(fā)式并購價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系，研究指出，承諾業(yè)績增長率與上市公司的研發(fā)投入顯著正相關(guān)；但是，過高的業(yè)績承諾并不利于并購交易的價(jià)值創(chuàng)造。李秉祥等(2019)[13]的分析表明，業(yè)績承諾增長率對收購方與目標(biāo)資產(chǎn)的整合效應(yīng)產(chǎn)生了倒U型影響，而對收購方股票發(fā)行價(jià)格及目標(biāo)資產(chǎn)并購交易價(jià)格的偏離均產(chǎn)生了正面的影響。

可以看到，現(xiàn)有關(guān)于承諾業(yè)績增長率的文獻(xiàn)均著眼于承諾業(yè)績增長率產(chǎn)生的一系列與并購交易相關(guān)的經(jīng)濟(jì)后果，涉及收購方和目標(biāo)方的股票價(jià)格、財(cái)務(wù)績效、公司價(jià)值及并購對價(jià)等多個(gè)方面，文獻(xiàn)已經(jīng)追蹤到了過高的承諾業(yè)績增長率帶來的部分風(fēng)險(xiǎn)，但尚未有學(xué)者就收購方的承諾業(yè)績增長率訴求進(jìn)行專門的分析和論證。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)體現(xiàn)了業(yè)績承諾協(xié)議訂立和執(zhí)行時(shí)所處的特殊的微觀環(huán)境，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司存在治理特征上的顯著差異，經(jīng)營目標(biāo)扭曲、代理鏈條冗長而復(fù)雜、激勵(lì)監(jiān)督體制能效不足成了很多國有企業(yè)撕不掉的標(biāo)簽。這些差異極有可能導(dǎo)致國有上市公司和非國有上市公司在面對業(yè)績承諾這一重要財(cái)務(wù)決策時(shí)，形成顯著不同的承諾業(yè)績增長率偏好。關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率關(guān)系并進(jìn)行驗(yàn)證，有助于辨識(shí)業(yè)績承諾訴求的形成機(jī)理，還可為并購交易參與主體、投資者和監(jiān)管層的決策提供相關(guān)的理論和證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率

不可否認(rèn)的是，以承諾的形式對目標(biāo)資產(chǎn)未來業(yè)績水平作出的保證并不一定意味著百分之百完成承諾，但承諾的存在卻顯著推高了目標(biāo)資產(chǎn)的交易價(jià)格[5][6]；并且，承諾越多，目標(biāo)資產(chǎn)的溢價(jià)率也越高。而目標(biāo)資產(chǎn)的高倍溢價(jià)將大幅擠占收購方獲取并購收益的空間，加重收購方的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)[14]、增大公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)[11]。而一旦承諾業(yè)績無法完成，承諾人隨后對業(yè)績差額的補(bǔ)償常常不能真正抵消上市公司和中小股東的損失[15]。因此，合理設(shè)計(jì)承諾業(yè)績水平，才能保證業(yè)績承諾在降低并購風(fēng)險(xiǎn)問題上真正發(fā)揮作用。

業(yè)績承諾制度雖然能夠減小目標(biāo)資產(chǎn)業(yè)績不確定性帶來的負(fù)面影響，但要真正發(fā)揮其降低并購風(fēng)險(xiǎn)的作用，還需謹(jǐn)慎地確定承諾業(yè)績水平以保證承諾的可實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)。承諾業(yè)績增長率體現(xiàn)了業(yè)績承諾期內(nèi)目標(biāo)資產(chǎn)業(yè)績承諾額增長水平，增長率越高，表示對資產(chǎn)盈利能力的持續(xù)性和成長性充分的認(rèn)可，這種認(rèn)可將造成資產(chǎn)交易價(jià)格的上升，進(jìn)而，作為收購方付出的接管成本提高、后期面臨的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)更重、陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。同時(shí)，本期承諾業(yè)績較前一期承諾業(yè)績增長的幅度越大，在其他條件不變的情況下，目標(biāo)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績的難度遞增，由此產(chǎn)生的業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)就越高，發(fā)生潛在風(fēng)險(xiǎn)(股價(jià)崩盤、股東財(cái)富受損、公司價(jià)值縮水)的可能性也進(jìn)一步增大。

委托代理理論認(rèn)為，當(dāng)自身的努力水平不可觀測或難以證實(shí)時(shí)，代理人將選擇最大化自己的確定性收入，規(guī)避不確定性風(fēng)險(xiǎn)，作為代理人的企業(yè)管理者有較強(qiáng)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。因?yàn)樵跇I(yè)績承諾問題上為維護(hù)企業(yè)利益的努力難以被觀測到或獲得證實(shí)，企業(yè)的管理者將盡力避免由承諾帶來的各種損失。一旦不當(dāng)?shù)某兄Z要求導(dǎo)致了收購成本過大、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重、市場評(píng)價(jià)負(fù)面、企業(yè)價(jià)值縮水，企業(yè)管理者的報(bào)酬、職業(yè)聲譽(yù)等都可能受到牽連，面臨收入縮減的危險(xiǎn)。所以，企業(yè)的管理者更傾向于限制承諾業(yè)績水平。

雖然委托代理理論強(qiáng)調(diào)，可以借助合理的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)來抑制代理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，因此，管理者偏好降低承諾業(yè)績增長率要求的局面可能會(huì)在有效的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制作用下發(fā)生改觀。但值得注意的是，國有企業(yè)普遍存在著激勵(lì)、監(jiān)督體系能效低下的問題，這導(dǎo)致了這類企業(yè)常常發(fā)生收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配的現(xiàn)象。產(chǎn)權(quán)理論指出，由于剩余收益索取權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不匹配，國有上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著低于其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司。

激勵(lì)機(jī)制能效不足，不僅不能激發(fā)反而抑制了國有企業(yè)管理者索取承諾業(yè)績高增長率的意愿。國有企業(yè)是實(shí)現(xiàn)政府職能的重要載體，獲取經(jīng)濟(jì)效益并沒有排在國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的首位。國有企業(yè)對管理者的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)帶有濃厚的政治色彩，企業(yè)管理者獲得的待遇與行政級(jí)別掛鉤，完成政策考核從而獲得政治晉升是管理者最大化自身效用的最優(yōu)路徑。研究表明，國有企業(yè)肩負(fù)更多社會(huì)責(zé)任和政治使命，這在一定程度上增加了企業(yè)的運(yùn)營成本、拉低了企業(yè)的經(jīng)營效率[16]，國有企業(yè)管理層為通過上級(jí)的政策性考核、實(shí)現(xiàn)政治晉升，具備極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向[17][18]。同時(shí)，預(yù)算軟約束的存在是國有企業(yè)激勵(lì)管理者為追逐經(jīng)濟(jì)效益而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)遭遇的強(qiáng)大阻力。證據(jù)顯示，預(yù)算軟約束幫助國有企業(yè)獲得了更多信貸融資、財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠[19][20]，大大降低了其虧損和破產(chǎn)的可能性，抑制了國有企業(yè)管理者承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的主觀意愿[21]。索要更高的承諾業(yè)績增長率增大了國有企業(yè)的并購成本，限制了后期企業(yè)運(yùn)營管理可以動(dòng)用的資產(chǎn)儲(chǔ)備。同時(shí)，高承諾業(yè)績增長率伴隨著高完成風(fēng)險(xiǎn)，承諾無法足額完成引發(fā)的市場負(fù)面反應(yīng)將損害國有企業(yè)價(jià)值，使國有資產(chǎn)保值的難度增加。而較低的承諾業(yè)績增長率降低了上述困境發(fā)生的概率。且預(yù)算軟約束的存在使得國有企業(yè)有了非常便捷的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁渠道，即使業(yè)績承諾增長率較低，國有企業(yè)缺少的“承諾”很有可能轉(zhuǎn)而從政府的扶持中得到補(bǔ)償。

監(jiān)督體制乏力，顯著降低了國有企業(yè)索取承諾業(yè)績高增長率的壓力。無法回避的“所有者缺位”問題延長了國有企業(yè)的委托代理鏈條[22]，冗長復(fù)雜的委托代理關(guān)系下，企業(yè)的所有者對管理層監(jiān)管不力[23][24]，無法對管理者施加足夠的壓力促成其主動(dòng)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)[25]，這也最終造成了國有企業(yè)普遍存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體缺位[26]、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不匹配[27]的情況。只要不出“大問題”，國有企業(yè)的實(shí)際控制人一般不會(huì)對管理者行為實(shí)施嚴(yán)格的限制。而且，委托代理理論指出，信息透明程度不高的情況下，以強(qiáng)制合同的形式對管理者的行為作出完全的約束和限制也并不現(xiàn)實(shí)。監(jiān)督體系的虛擬化、形式化導(dǎo)致管理者沒有足夠的壓力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。面對業(yè)績承諾問題，沒有明確的上級(jí)行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者法律法規(guī)條款作出具體的規(guī)范和約束，管理者就沒有承擔(dān)索要承諾業(yè)績高增長率的巨大壓力。

國有企業(yè)沒能為管理者爭取高承諾業(yè)績增長率提供足夠的動(dòng)力和壓力。負(fù)責(zé)調(diào)動(dòng)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)積極性的激勵(lì)機(jī)制缺失；負(fù)責(zé)限制、約束和規(guī)范管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督體系又松散而難以對管理者行為形成有效的震懾。有強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)趨避意識(shí)的國有企業(yè)管理者在面對承諾業(yè)績增長率問題時(shí)傾向于表現(xiàn)得更加穩(wěn)健。要求一個(gè)相對平穩(wěn)的承諾業(yè)績增長率不僅一定程度上能夠節(jié)約并購成本，還為后期承諾的完成質(zhì)量提供了更多保障。并且，業(yè)績承諾的高質(zhì)量完成還可以為管理者的勤勉敬業(yè)和專業(yè)勝任能力做背書，利于管理者積累業(yè)績資本，為今后職業(yè)發(fā)展和政治晉升打下良好基礎(chǔ)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：并購重組交易中，國有上市公司對承諾業(yè)績增長率的需求顯著更低。

(二)并購類型對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率關(guān)系的影響

按照收購方和目標(biāo)資產(chǎn)所屬行業(yè)的特征一般可將并購交易分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購表示收購方和目標(biāo)資產(chǎn)屬于相同行業(yè)，當(dāng)收購方和目標(biāo)資產(chǎn)的行業(yè)同屬于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的并購交易為縱向并購，而收購方和目標(biāo)資產(chǎn)所屬行業(yè)既不相同、也不存在上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系時(shí)對應(yīng)的并購交易為混合并購。交易類型作為重要的交易特征變量，對并購交易完成后的績效表現(xiàn)有著極為重要的影響。Salter和Weinhold(1979)[28]表示，收購方和目標(biāo)資產(chǎn)行業(yè)上的相同或近似能夠?yàn)橘Y源整合提供更多技術(shù)支持，從而能夠保障更為出色的并購績效。Makri et al.(2010)[29]也認(rèn)為，技術(shù)水平類似或互補(bǔ)的橫向并購是更易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的重要原因。Gregory(1997)[30]利用英國上市公司相關(guān)并購數(shù)據(jù)證實(shí)，橫向并購后收購方股東獲得的累計(jì)超額收益確實(shí)顯著高于混合并購。

交易費(fèi)用理論強(qiáng)調(diào)，促成同行業(yè)的多家公司合為一體的橫向并購，一方面擴(kuò)大了產(chǎn)品或服務(wù)的規(guī)模、降低了公司內(nèi)部的生產(chǎn)成本；同時(shí)還在一定水平上削弱了外部市場的競爭程度、提升了公司產(chǎn)品或服務(wù)的市場份額。橫向并購?fù)ㄟ^對公司體量的擴(kuò)張降低了公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的多項(xiàng)成本，提高了效率：龐大的固定成本被更多的產(chǎn)品分擔(dān)，降低了單位產(chǎn)品成本；加速更合理的專業(yè)分工，減少了資源浪費(fèi)；提高產(chǎn)品工藝技術(shù)的研發(fā)投入回報(bào)率，維持了核心競爭力；減少市場競爭者數(shù)量，降低了產(chǎn)品或服務(wù)的銷售及運(yùn)營成本。證據(jù)表明，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的確使得橫向的并購更容易獲得良好的效益回饋[31]。

雖然縱向或者混合性質(zhì)的并購交易各有優(yōu)勢，但這兩種性質(zhì)的并購交易均伴隨著企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸，而觸及一個(gè)全新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域并順利實(shí)現(xiàn)盈利的增長必然需要經(jīng)歷一段時(shí)間的摸索和磨合。這個(gè)階段的企業(yè)必須打通不同產(chǎn)業(yè)鏈之間的關(guān)節(jié)，在原本并不熟悉、甚至完全陌生的業(yè)務(wù)領(lǐng)域有效地實(shí)現(xiàn)資源的整合，相應(yīng)資源的利用效率很可能會(huì)因此而受到負(fù)面影響，企業(yè)維持和提升目標(biāo)資產(chǎn)業(yè)績水平的難度可能會(huì)變得更大。

如果充分考慮橫向并購在業(yè)績問題上發(fā)揮的積極促進(jìn)作用，發(fā)生橫向并購的國有企業(yè)管理者很可能對目標(biāo)資產(chǎn)未來盈利水平和成長性產(chǎn)生更高的預(yù)期，轉(zhuǎn)而，這種高預(yù)期將很有可能導(dǎo)致國有企業(yè)對業(yè)績承諾增長率提出更高的訴求。高階理論指出，管理者的特質(zhì)，包括管理者個(gè)人心理，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生重要影響。管理者對目標(biāo)資產(chǎn)后期業(yè)績向好的信心增強(qiáng)，對承諾業(yè)績增長風(fēng)險(xiǎn)的定位有所降低，由此可能避免國有企業(yè)在承諾業(yè)績增長率決策過程中的要求過于“穩(wěn)健”或“保守”。這也就意味著橫向的并購交易類型可能調(diào)節(jié)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購交易業(yè)績承諾增長率之間的關(guān)系。

出于以上考慮，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：橫向并購交易削弱了國有上市公司對承諾業(yè)績低增長率的偏好。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

選取2008年5月18日至2017年底滬深兩市A股上市公司為收購方的所有重大資產(chǎn)重組事件為研究樣本。重大資產(chǎn)重組信息以WIND數(shù)據(jù)庫發(fā)布的信息為基礎(chǔ)，然后依如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行初次篩選：(1)首次公告日不早于2008年5月18日；(2)并購?fù)瓿扇栈蚰繕?biāo)資產(chǎn)過戶日不晚于2017年12月31日；(3)重組進(jìn)度為“完成”或“過戶”；(4)上市公司為目標(biāo)資產(chǎn)的收購方。對于滿足以上標(biāo)準(zhǔn)的重大資產(chǎn)事件，利用上市公司發(fā)布的相關(guān)公告進(jìn)行校驗(yàn)，刪除非重大重組樣本和無業(yè)績承諾的樣本。業(yè)績承諾相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)手工整理上市公司公告后獲得，上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)及治理信息數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并購交易類型信息(橫向并購與否)來自WIND數(shù)據(jù)庫，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問信息經(jīng)手工整理上市公司(收購方)發(fā)布的經(jīng)核準(zhǔn)后的資產(chǎn)交易報(bào)告書后獲得。數(shù)據(jù)進(jìn)一步篩選時(shí)：(1)刪除收購方或目標(biāo)資產(chǎn)屬于金融、保險(xiǎn)業(yè)的樣本；(2)刪除相關(guān)信息不全的樣本；(3)刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；(4)對所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsor 1%的處理。

(二)變量定義

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。以CSMAR數(shù)據(jù)庫的上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，如果上市公司實(shí)際控制人為中央或地方政府(國有企業(yè)、國有機(jī)構(gòu)、開發(fā)區(qū)、事業(yè)單位)，將其認(rèn)定為國有上市公司，變量state取值為1，否則取值為0。

2.并購類型。當(dāng)收購方和目標(biāo)資產(chǎn)屬于相同行業(yè)時(shí)為橫向并購，變量sameind取值為1，否則取值為0。文中所用的并購類型數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

3.承諾業(yè)績增長率。采用連續(xù)變量promgro1(取承諾期內(nèi)業(yè)績承諾年增長率的均值)定義承諾業(yè)績年均增長率。借鑒潘愛玲等(2017)[10]的做法，變量promgro1的計(jì)算步驟如下：(1)計(jì)算業(yè)績承諾期內(nèi)的年度承諾業(yè)績增長率，計(jì)算公式為：本年度業(yè)績承諾額÷上一年度業(yè)績承諾額-1。(2)計(jì)算業(yè)績承諾期內(nèi)的年度承諾業(yè)績增長率的均值。同時(shí)，上述度量承諾業(yè)績增長率的方法可能使業(yè)績承諾的年限長短特征難以得到體現(xiàn)。兩個(gè)樣本對應(yīng)的承諾業(yè)績增長率的均值相同，但這種增長態(tài)勢維持的時(shí)間可能是存在差異的，現(xiàn)實(shí)并購交易中業(yè)績承諾期最短為一年，最長的達(dá)到了七年。為考慮業(yè)績承諾年限的影響，以前述承諾業(yè)績增長率的年均值乘以對應(yīng)的業(yè)績承諾年限，衡量承諾期內(nèi)承諾業(yè)績的總增長率promgro2。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果表明，國有上市公司更偏好低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目[32]。這就存在一種可能，目標(biāo)資產(chǎn)的承諾業(yè)績增長率更低是因?yàn)槠淝捌跇I(yè)績表現(xiàn)并不理想。為了考慮目標(biāo)資產(chǎn)前期業(yè)績表現(xiàn)在承諾業(yè)績增長率設(shè)定時(shí)可能產(chǎn)生的影響，本文計(jì)算了目標(biāo)資產(chǎn)承諾業(yè)績相比與自身歷史業(yè)績的增長率——承諾業(yè)績凈增長率promgro3。具體計(jì)算公式如下。

4.控制變量。參考有關(guān)并購及業(yè)績承諾的研究成果[7][10][11]，選擇將公司財(cái)務(wù)特征、治理特征及并購交易特征納入控制范圍。模型還進(jìn)一步對行業(yè)(IND)和年度(YEAR)進(jìn)行了控制。詳細(xì)的變量定義如表1所示。

表1 變量的定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為考察上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的具體關(guān)系，借鑒潘愛玲等(2017)[10]、關(guān)靜怡和劉娥平(2019)[11]的做法，采用模型(1)的形式進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)前文的假設(shè)1。

為了驗(yàn)證不同的并購類型條件下(橫向并購與否)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率之間關(guān)系的變化，本文以橫向并購與否為分類標(biāo)準(zhǔn)對研究樣本進(jìn)行分組，然后依模型(1)的形式進(jìn)行分組回歸以檢驗(yàn)前文所提假設(shè)2。

promgroi,t=α0+α1statei,t+α2sizei,t+α3levi,t+α4roei,t+α5top1i,t+α6premiumi,t+

α7relatsizei,t+α8pay_Di,t+α9assist10i,t+∑IND+∑YEAR+ε

(1)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2數(shù)據(jù)顯示，承諾業(yè)績年均增長率的均值為0.246，承諾業(yè)績總增長率的均值為0.797，承諾業(yè)績凈增長率的均值為0.020，總體來看，本期承諾業(yè)績額較前一期、期初承諾業(yè)績額以及目標(biāo)資產(chǎn)并購前的凈利潤水平均有明顯的提高，目標(biāo)資產(chǎn)業(yè)績承諾的完成壓力呈逐年上升態(tài)勢。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.252，有業(yè)績承諾要求的重大資產(chǎn)重組樣本中近四分之一屬于國有上市公司。橫向并購的虛擬變量的均值為0.522，超過半數(shù)的重大資產(chǎn)重組屬于橫向并購，這表示同行業(yè)內(nèi)的規(guī)模擴(kuò)張還是國內(nèi)并購交易的主要形式。因版面限制，未在表2中列示的部分描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，并購溢價(jià)率的均值7.614，表示重大資產(chǎn)重組涉及業(yè)績承諾問題時(shí)，目標(biāo)資產(chǎn)溢價(jià)幅度普遍較高。相對交易規(guī)模的均值1.671，上市公司借助重大資產(chǎn)重組交易得到了急劇擴(kuò)張。支付方式的均值為0.114，僅以現(xiàn)金為唯一支付方式的重大資產(chǎn)重組占比相對較低。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問規(guī)模排名均值信息顯示出重大資產(chǎn)重組事件中一半左右的上市公司選擇了聘用規(guī)模較大的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3的相關(guān)數(shù)據(jù)信息顯示，承諾業(yè)績年均增長率、總增長率和凈增長率與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的相關(guān)系數(shù)分別為-0.128、-0.146、-0.150，均在1%水平上顯著為負(fù)，這一結(jié)果與前文所提假設(shè)保持了方向上的一致性。橫向并購變量與承諾年均增長率及總增長率的相關(guān)系數(shù)沒有達(dá)到10%的顯著性水平，但與承諾業(yè)績凈增長率的相關(guān)系數(shù)顯著為正。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

(三)回歸分析

依模型(1)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的回歸分析結(jié)果如表4所示。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量與承諾業(yè)績年均增長率、總增長率及凈增長率的回歸系數(shù)分別為-0.042、-0.173、-0.021，三項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。越是國有上市公司，并購重組涉及業(yè)績承諾時(shí)要求的承諾業(yè)績增長率越低。因?yàn)榧?lì)和監(jiān)督約束機(jī)制存在的缺陷，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)無法得到有力抑制，國有上市公司在承諾業(yè)績增長率的需求上比其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司表現(xiàn)得更為保守，這一結(jié)果印證了前文所提的假設(shè)。

控制變量方面，目標(biāo)資產(chǎn)溢價(jià)比率與承諾業(yè)績增長率的回歸系數(shù)顯著為正，目標(biāo)資產(chǎn)溢價(jià)率越高，承諾業(yè)績的增長率越高。目標(biāo)資產(chǎn)的溢價(jià)幅度越大，說明收購方和目標(biāo)方均十分看好目標(biāo)資產(chǎn)未來的盈利能力，在價(jià)值估計(jì)上給予了充分的肯定，這種肯定同時(shí)也會(huì)表現(xiàn)為對承諾業(yè)績的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求，從而最終推高承諾業(yè)績的增長率。

表5的數(shù)據(jù)顯示，橫向并購的情況下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績年均增長率、總增長率以及凈增長率三項(xiàng)指標(biāo)的回歸系數(shù)均不顯著；非橫向并購的情況下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與各承諾業(yè)績增長率指標(biāo)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。橫向并購的交易類型確實(shí)改變了國有上市公司在承諾業(yè)績增長率上所秉持的立場，提振了國有上市公司對目標(biāo)資產(chǎn)未來業(yè)績的信心，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得不再顯著。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、并購類型與承諾業(yè)績增長率

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用了如下辦法檢驗(yàn)前文所得結(jié)果的穩(wěn)健性：(1)考慮樣本自選擇問題，使用Heckman兩階段回歸法；(2)采用滯后一期數(shù)據(jù)；(3)改變被解釋變量的計(jì)量辦法。

鑒于前文研究在樣本的選擇上僅僅包括了存在業(yè)績承諾的樣本，沒有包括無承諾樣本致使可能會(huì)存在樣本自選擇問題。為解決這一問題，進(jìn)行Heckman兩階段回歸處理。第一階段回歸使用的模型(2)的形式。模型(2)中的被解釋變量為promise，代表是否存在業(yè)績承諾的虛擬變量，存在業(yè)績承諾時(shí)取值為1，無承諾時(shí)取值為0。其他變量含義與前文保持一致。第一階段回歸得到逆米爾斯系數(shù)IMR后加入第二階段的回歸模型中。兩階段回歸結(jié)果如表6所示。限于篇幅，表6省略了控制變量相關(guān)回歸數(shù)據(jù)。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、并購類型與承諾業(yè)績增長率——考慮樣本自選擇問題

promisei,t=α0+α1statei,t+α2sizei,t+α3levi,t+α4roei,t+α5top1i,t+α6premiumi,t+

α7relatsizei,t+α8pay_Di,t+α9assist10i,t+∑IND+∑YEAR+ε

(2)

Heckman兩階段的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)；進(jìn)行分組回歸時(shí)，橫向并購組產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的回歸系數(shù)不顯著，而當(dāng)并購不屬于橫向并購時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果與前文所得結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異。

將財(cái)務(wù)類及治理類控制變量(收購方資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利水平和股權(quán)集中度)滯后一期后重新進(jìn)行的回歸結(jié)果，改變承諾業(yè)績增長率計(jì)量辦法后的回歸結(jié)果均列示于表7。承諾業(yè)績年均增長率(promgro12)新的計(jì)量辦法借鑒關(guān)靜怡、劉娥平(2019)[11]的做法，將承諾期內(nèi)(n期)承諾業(yè)績年均增長率的算術(shù)平均值替換為幾何平均值。以承諾期內(nèi)最后一期的年業(yè)績承諾額除以承諾期內(nèi)第一年的業(yè)績承諾額后，取該值的幾何平均數(shù)，公式如下：

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、并購類型與承諾業(yè)績增長率關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

新的承諾業(yè)績總增長率(promgro22)的計(jì)量以新計(jì)算出來的承諾業(yè)績年均增長率(增長率的幾何平均值promgro12)乘以承諾年限。

在對承諾業(yè)績凈增長率(promgro32)進(jìn)行重新計(jì)量時(shí)，選擇考慮目標(biāo)資產(chǎn)承諾期內(nèi)最后一期(一年)的業(yè)績承諾額與目標(biāo)資產(chǎn)前期業(yè)績的差距。目標(biāo)資產(chǎn)的業(yè)績承諾大多呈現(xiàn)出逐年增長的態(tài)勢，為此，選擇用最后一期的業(yè)績承諾額與歷史業(yè)績進(jìn)行比較也可以表征承諾業(yè)績凈增長的高低。新的承諾業(yè)績凈增長率的計(jì)算公式如下：

表7的數(shù)據(jù)顯示，使用滯后一期數(shù)據(jù)后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；進(jìn)行分組回歸時(shí)，橫向并購組的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的回歸系數(shù)不顯著，非橫向并購組對應(yīng)的二者的回歸系數(shù)在5%或1%水平上顯著為負(fù)。改變承諾業(yè)績的計(jì)量辦法后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；進(jìn)行分組回歸時(shí)，橫向并購組的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的回歸系數(shù)不顯著，非橫向并購組對應(yīng)的二者的回歸系數(shù)在5%或1%水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果與前文所得結(jié)論無本質(zhì)上的差異。

六、研究結(jié)論

采用滬深兩市2008年5月18日至2017年底的A股上市公司重大資產(chǎn)重組事件中存在業(yè)績承諾的并購交易為研究樣本，首先分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的關(guān)系，然后考察了交易類型對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，并購重組交易中，國有上市公司的承諾業(yè)績增長率顯著更低，如果進(jìn)一步考慮交易類型的影響，并購重組屬于橫向并購的情況下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與承諾業(yè)績增長率的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得不再顯著，橫向并購的交易類型改變了國有上市公司在承諾業(yè)績增長率要求上過于“穩(wěn)健”或“保守”的立場。

國有上市公司因?yàn)轱@著更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿而更傾向于抑制承諾業(yè)績增長率設(shè)定帶來的不確定性。承諾業(yè)績增長率越高，公司除了需要在并購交易環(huán)節(jié)支付更高的并購對價(jià)、消耗更多的公司資源、承擔(dān)更多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，在隨后的承諾期內(nèi)還不得不面對更高的承諾完成風(fēng)險(xiǎn)。降低承諾業(yè)績的增長率迎合了國有上市公司的低風(fēng)險(xiǎn)訴求。但是，橫向并購帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提升了國有上市公司對目標(biāo)資產(chǎn)未來業(yè)績的預(yù)期，最終促使其改變了對承諾業(yè)績低增長率的顯著偏好。