實體企業金融化對企業風險的影響研究

齊堯

摘 ? 要：實體企業金融化對金融市場穩定及實體經濟健康發展具有重要的影響。本文基于我國實體經濟金融化這一現狀，以2007-2018年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了實體企業金融化對企業風險的影響。結果表明，實體企業金融化程度越高，企業面臨的風險越大;不過，這種影響會隨著內部控制質量的提升而受到抑制。進一步分析發現，相比國有企業，企業金融化對企業風險的影響在非國有企業中更為顯著。

關鍵詞：金融化;企業風險;內部控制

一、引言與文獻綜述

在實體投資回報率下滑、金融企業資本與規模不斷增長的趨勢下，出現了經濟活動重心由生產行業轉向金融行業的現象。在此背景下，微觀層面的實體企業為了轉型發展和擴大利潤，逐漸將利潤積累的實現從依靠傳統商品生產與貿易轉移到金融渠道，大量配置和持有金融資產，導致資金脫離實體經濟而在虛擬經濟領域空轉，實體企業金融化趨勢明顯。實體企業金融化是指非金融企業的金融投資占比及金融渠道獲利占比不斷提升。經驗證據顯示，實體企業金融化在美國等發達國家出現較早，已經逐漸成為世界范圍內的現象（張成思，2019）;我國實體企業自2006年之后也出現了明顯的金融化特征（張成思、鄭寧，2018），關于實體企業金融化產生的經濟后果的研究逐漸興起。

研究表明，實體企業金融化能產生一定的正面效應。例如，投資于金融行業理論上來說能產生盤活資金、增加流動性、緩解用于主業投資的融資約束進而促進實體企業發展的“蓄水池”效應（杜勇等，2017）;實體企業配置交易性金融資產能夠緩解民營企業投資不足，也能增加研發投入的持續性（楊箏等，2017）;此外，持有金融資產有助于平滑企業投資波動（劉貫春，2019）。但多數研究認為，實體企業金融化會對經濟發展產生負面影響。一方面，實體企業金融化顯著降低了實業投資率，并弱化了我國貨幣政策對實體經濟的提振效果（張成思、張步曇，2016）;增加了股價崩盤風險，影響金融市場穩定（彭俞超等，2018）。另一方面，實體企業金融化也會對微觀主體產生影響，實體企業通過配置金融資產實現跨行業套利進而抑制企業創新（王紅建，2017）;損害未來主業業績，對未來主業發展產生“擠出”效應（杜勇等，2017）;顯著抑制經營業務全要素生產率的提升，降低企業價值（戚聿東、張任，2018）。

黨的十九大報告指出，要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的能力，也要守住不發生系統性金融風險的底線，引導金融與實體經濟的良性循環。實體經濟是國民經濟的根基，而實體企業又是實體經濟高質量發展的主體，在堅決打贏以防范和化解重大風險為核心內容的“三大攻堅戰”要求下，實體企業風險是需要關注的一個重要方面。鑒于此，明確實體企業金融化對企業風險的影響至關重要。當前有關金融化對企業風險影響的研究主要關注財務風險、經營風險等方面。例如，黃賢環等（2018）研究表明，實體企業金融資產配置總額越大，其所面臨的財務風險就越大;李建軍（2019）研究指出，發展影子銀行業務會增加企業的經營風險。企業金融化對企業風險的影響機制，以及企業間內部控制質量的異質性對這種影響機制會產生什么樣的作用還有待進一步研究。本文以2007-2018年我國A股非金融上市公司為樣本，實證檢驗實體企業金融化對企業風險的影響以及內部控制在這一關系中所產生的調節效應，并進一步檢驗了產權性質差異所產生的不同影響，豐富了有關企業金融化微觀層面經濟后果的研究，為抑制經濟“脫實向虛”提供了一定的經驗證據。

二、理論分析與假設提出

（一）金融化與企業風險

企業出于預防性儲蓄和利潤追逐動機會配置較多金融資產，通過金融渠道來獲取利潤。首先，企業配置以股票和債券為基礎的資產增加了實體企業與金融市場的風險聯動性，金融市場較高的波動性和風險會加劇企業未來現金流的不確定性（李建軍，2019），增加債務違約風險;另外，這種不確定性降低了管理層基于傳統盈余預測模型對未來業績預測的準確性，從而使管理層做出損害企業利益的資源配置決策，帶來經營風險。其次，由于激勵不相容與信息不對稱，實體企業金融化使管理層縮短投資視野，選擇通過金融投資來獲取短期超額收益而忽視長遠發展;同時，企業金融化方便大股東利用金融投資獲取短期利益，采取資金占用等方式實現利潤轉移，獲取控制權私利（杜勇等，2017），引發企業內部人剝削外部股東、大股東掏空中小股東等代理風險。最后，金融投資作為內部人調節利潤的工具（彭俞超等，2018），在會計確認與計量的過程中存在一定的復雜性和主觀性，因而成為企業進行盈余管理的重要手段之一。例如，按照原有會計準則對交易性金融資產確認計量的規定，取得時按成本計量，期末時則按公允價值計量，修訂后的企業會計準則擴大了金融工具使用公允價值進行計量的范圍，而公允價值這一計量屬性的應用會增加企業利用金融資產間的確認與分類進行利潤操縱的可能。實體企業金融化后，管理層可能會通過金融工具的確認與計量來粉飾企業的短期業績與市場表現，導致會計信息質量下降，企業真實業績釋放出來的信號被模糊，而在此背景下根據會計信息做出決策的利益相關者的行為又將受到影響，導致企業經營產生波動，引發企業風險?；谝陨戏治?，本文提出第一個假設：

假設1：實體企業金融化會增加企業風險，即企業金融化程度越高，企業風險越大;反之，風險越小。

（二）內部控制質量對實體企業金融化與企業風險關系的調節

企業內部控制通過一系列制度安排來提升經營效率和效果，完善風險管理，促進企業實現戰略目標，是提高公司治理水平和保護投資者利益的重要手段。高質量的內部控制能通過減輕代理問題、改善會計信息質量、強化風險管控的路徑降低實體企業金融化所增加的企業風險。首先，內部控制這一項由董事會、監事會、管理層等全體參與并實施的內在制度安排，在科學制定與穩健運行下，會增強群體決策能力，實現對管理層和大股東的有效監督管理和激勵，使其更加審慎地評估與選擇金融投資項目，減少因追求短期收益、獲取控制權私利而大量配置金融資產的行為。其次，高質量的內部控制能抑制利用金融工具實現盈余管理的行為，為財務報告的可靠性和合規性提供合理保證，確保所披露財務報告的質量。此外，通過完善信息與溝通這一內部控制要素能夠減少信息不對稱，使契約各方準確及時獲取相關信息，降低因信息溝通問題為企業帶來的風險。最后，完善的風險評估與應對程序是高質量內部控制的重要內容，通過對金融投資風險控制開展目標設定、事項識別等控制程序以及組織規劃、授權審批等控制活動，可以實現對企業金融化相關風險的合理管控?；诖?，本文提出第二個假設：

假設2：內部控制質量越高，企業金融化所導致的企業風險越低。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以我國2007-2018年滬深A股上市公司為樣本，并按以下原則進行篩選：（1）剔除金融保險類上市公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除相關數據缺失的公司。最終，本文共得到17222個樣本觀測值。為消除異常值對結果的影響，本文對模型中所有的連續型變量在上下1%水平上進行了Winsorize縮尾處理。本文所使用的內部控制質量數據來源于深圳迪博（DIB）內部控制與風險管理數據庫，其他數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）變量定義

1.金融化。本文借鑒宋軍和陸旸（2015）、杜勇等（2017）的方法，以企業資產負債表中持有的金融資產規模來度量企業金融化程度（Fin），具體使用金融資產與期末總資產之比作為度量指標。企業持有的交易性金融資產、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產凈額、衍生金融資產、投資性房地產都屬于金融資產的范疇。

2.企業風險。參照余明桂等（2013）的研究，本文選取企業第t到t+2年的會計盈余（Roa）波動性作為企業風險（Risk）的度量指標。盈余波動性越大，說明企業風險越大。其中，Roa為息稅攤銷前利潤與年末總資產的比率，再經行業均值將Roa進行調整（Adj_Roa），以每三年為一個觀測時段，滾動計算Roa的標準差后得到Risk這一指標來度量企業風險。具體計算方式如下：

3.內部控制質量。本文選用迪博內部控制指數并取其自然對數來衡量企業內部控制質量（ICQ）的高低。內部控制指數越大，企業內部控制質量越高，內部控制越有效。

4.其他變量。為控制其他因素的影響，在借鑒杜勇（2017）、余明桂（2013）研究的基礎上，本文選取以下控制變量（Controls）：企業規模（Size），用企業總資產的自然對數來衡量;企業成長性（Growth），用營業收入的增長率來衡量;股權集中度（Top1），用第一大股東年末的持股比例來衡量;財務杠桿（Lev），用企業的資產負債率來衡量;上市年限（Fage），用（當年年份-上市年份+1）的自然對數來衡量;固定資產比例（PPE），用期末固定資產凈值除以總資產來衡量;機構投資者持股比例（Invest），用各類機構投資者持股持股比例來衡量;資產凈利率（Roa），用期末凈利潤除以期末總資產來衡量;產權性質（state），若為國有企業則取1，若為非國有企業則取0。同時，通過引入行業（Industry）和年度（Year）啞變量對行業效應和年度效應的固定效應進行控制。

（三）模型設計

為驗證本文提出的假設，構建以下兩個模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

根據表1對主要變量的描述性統計結果可以看出，企業風險指標Risk的均值和中位數分別為0.052和0.025，表明樣本企業平均風險水平較小;最大值和最小值分別為0.675和0.002，表明樣本企業的風險水平存在較大差異。企業金融化指標Fin的均值和中位數分別為0.025和0.003，與杜勇等（2017）的統計基本一致，表明至少有一半的樣本企業持有金融資產;金融資產占比最高達32.1%，表明部分企業持有的金融資產占比較大，金融化程度較高。內部控制的標準差為1.062，相對較大，表明我國企業內部控制質量整體差異較大。

（二）多元回歸分析

表2第1列為模型一實體企業金融化與企業風險之間關系的回歸結果。結果顯示，企業金融化Fin的系數為0.039，且在1%的水平下顯著為正，表明實體企業金融化會顯著增加企業風險，本文所提出的假設1得到驗證。表2第2列為模型二內部控制對金融化與企業風險關系調節作用的回歸結果。結果顯示，企業金融化與內部控制質量交乘項Fin×ICQ的系數為-0.017，在5%的水平下顯著為負，表明企業內部控制質量越高，越能抑制金融化對企業風險的影響，本文所提出的假設2得到驗證。同時，其他控制變量的顯著性水平與方向在引入企業金融化與內部控制交乘項前后，其檢驗結果一致。從回歸結果可以看出，較高的金融化程度誘發盲目投資，增加了代理風險，使會計信息質量惡化，提升了企業面臨的總體風險，但高質量的內部控制會抑制金融化對企業風險所產生的影響。

（三）進一步分析

作為我國所有制結構的突出特征，產權性質能夠影響企業的經營目標與擁有的資源稟賦，因此國有企業與非國有企業可能在企業金融化對企業風險的影響中存在一定的差別。具體來說，首先，國有企業高管的選拔往往具有行政化特點，與企業經營業績的關聯性相對較弱，因此相較于非國有企業，其利用金融資產進行盈余管理的動機較弱，相應的風險也較低;其次，國有企業的資源稟賦更為豐富，能夠獲得相較于非國有企業更多的資源，如特許經營權、稅收優惠等，在投資于金融資產時所面臨的風險也相對較低;最后，當國有企業面臨經營困境時，通常情況下政府會通過財政補助等方式保障其正常經營，面臨破產風險的可能性也相對較低。綜上所述，相比于非國有企業，國有企業金融化對企業風險的影響相對較弱。

表3第1列和第2列為按產權性質對模型一開展的分組檢驗，第1列為國有企業組，第2列為非國有企業組。結果顯示，在第2列非國有企業組中，企業金融化Fin的回歸系數為0.055，在1%的水平下顯著為正;而在第1列國有企業組中，Fin的回歸系數不顯著，表明相比于國有企業，非國有企業金融化更可能導致企業風險的增加。

（四）穩健性檢驗

為使研究結論更加可靠，本文借鑒張成思等（2016）的研究，用金融渠道獲利方式也即（投資收益+公允價值變動損益+其他綜合收益-從合營或聯營企業取得的收益）/營業利潤來度量企業金融化（Fin），并對模型一和模型二進行再檢驗，檢驗結果與前文結論保持一致。

五、結論與建議

由于實體經濟下行壓力增加，越來越多的實體企業將資金投入到金融行業并利用金融渠道獲利，企業金融化程度不斷增加。針對這一現狀，本文以我國非金融類上市公司為樣本，實證檢驗了實體企業金融化對企業風險的影響以及內部控制對兩者關系的調節作用，并進一步研究了不同產權性質下金融化對企業風險影響的差異。研究結果表明，實體企業金融化會顯著加劇企業風險，即金融化程度越高，企業的風險越大;同時，企業的內部控制質量能夠顯著調節金融化對企業風險的影響。此外，進一步研究表明，相比國有企業，非國有企業金融化對企業風險的影響更為顯著。

基于研究結論，本文提出以下建議：一是企業應當充分認識到金融化會加劇企業風險，應在考慮國家宏觀政策的基礎上，全面評估自身現金流情況與戰略目標，適度持有金融資產。通過完善各項公司治理機制，減輕代理沖突，加強對金融投資相關事項的審核與監督。二是企業應加強內部控制建設，為提升內部控制質量投入更多的資源，建立健全風險識別與管控體系，通過系統性制度與流程防范和化解因金融化等各種因素所產生的風險。三是監管部門應加強對實體企業金融投機行為的識別與規范，著重甄別非國有企業出于投機動機的金融投資行為。同時，應為實體企業尤其是非國有企業營造良好的氛圍，引導其專注主業。

參考文獻

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Abstract：The financialization of real enterprises is of great significance for the stability of financial market and the healthy development of real economy. Based on the reality of China， this paper empirically tests the impact of the financialization of real enterprise on enterprise risk by taking the A-share listed companies from 2007 to 2018 as samples. The results show that the higher the financial degree of the real enterprise is， the greater the risk the enterprise faces. This influence will be restrained with the improvement of the quality of internal control. Further analysis shows that the impact of the financialization of real enterprise on corporate risk is more significant in non-state-owned enterprises.

Keywords： financialization; enterprise risk; internal control

責任編輯、校對：吳思綺