金融生態環境、內部資本市場與民營企業融資約束

于磊 計鋮 李佳 王雯

摘 ? 要：本文以西北五省2016—2018年A股上市公司為研究樣本，采用Fazzari的融資約束模型，驗證金融生態環境、內部資本市場與民營企業融資約束的關系。研究發現，西北五省民營企業內部資本市場具有緩解企業融資約束的功能，隨著金融生態環境的改善，民營企業集團內部資本市場對緩解企業融資約束作用會減弱。文章基于研究結論提出三點建議：一是充分發揮民營企業內部資本市場的融資替代作用;二是加強金融生態環境的建設;三是企業應在內部資本市場活躍程度較低的情況下，提高內部資本市場活躍程度以降低融資約束;反之，應加強資金監管，避免因掏空行為、在職消費和過度投資而加重融資約束。

關鍵詞：金融生態環境;內部資本市場;融資約束

一、引言

現實融資過程中的摩擦和信息不對稱，會導致外部融資成本高于理論成本，從而迫使企業更多地依賴內部融資，即融資約束（Myers & Majluf，1984）。據人民銀行初步統計，2019年前三季度社會融資規模增量累計為18.74萬億元，比上年同期多3.28萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的74.2%1、2?，F今，銀行仍占金融體系的主導地位，信貸市場尤其是融資工具的不發達，在缺乏可靠的契約基礎和公開透明的信息交易的環境下，企業集團更傾向于通過構建內部資本市場來實現資本配置功能以緩解融資約束。同時，伴隨經濟社會的蓬勃發展，民營經濟逐漸成為穩定經濟的重要基礎。習近平總書記指出：“改革開放40年來，民營企業蓬勃發展，民營經濟從小到大、由弱變強，在穩定增長、促進創新、增加就業、改善民生等方面發揮了重要作用，成為推動經濟社會發展的重要力量。”在新時代中國特色社會主義背景下，我國對民營經濟的支持力度不斷加大，而民營經濟對我國經濟發展的貢獻比重也越來越大。民營企業要想進一步發展，需要擴大投資、改進技術、增加產量，當經濟處于下行期時，金融機構出于風險考慮，會收縮信貸，提高門檻，這直接限制了民營企業發展水平，在經濟發展相對落后的西北地區，表現更為明顯。鑒于此，自2013年開始，我國積極倡導建立內部資本市場來緩解企業融資難、融資貴問題。研究發現，企業內部資本市場與外部金融生態環境有著密切的聯系，這在一定程度上影響了內部資本市場對企業融資約束的作用。黃志忠、謝軍（2014）研究發現我國民營企業集團通過內部資本市場替代區域金融市場發揮資本配置作用。但是，內部資本市場也存在著“黑暗面”（Dark Side），如雙層代理、交叉補貼、尋租等問題，不僅沒有緩解企業融資約束，反而導致多元化企業融資約束的加重。即對內部資本市場活躍程度不同的企業而言，其內部資本市場緩解融資約束的作用可能存在差異?；诖?，本文結合西北五省實際，探討在當前西北地區金融生態環境的背景下，民營企業內部資本市場對企業融資約束的影響。

二、文獻綜述

內部資本市場最早存在于具有M型組織架構的大型企業內部，企業步入全球化后，內部資本市場在“集團控股企業”中相當活躍。從國內外有關內部資本市場與企業融資約束之間關系的研究來看，包括Alchian（1969）、Williamson（1975）、Stein（1997）、Houston etal（1997）、Shin & Stulz（1998）、Matsusaka & Nanda（2002）、Campello（2002）和韓亮亮等（2008）在內的大多數研究結果表明，內部資本市場可以緩解信息不對稱、完善監管激勵機制和放松融資約束，從而提高內部資本配置效率。黎來芳等（2009）認為，集團化運作能有效緩解融資約束，民營企業會通過內部資本市場獲得資金支持。周傳麗、柯萍（2010）認為在金字塔式持股結構下，基于不同的股權結構和股權性質，內部資本市場充分發揮了放松融資約束的功能，但國有和民營集團的內部資本市場融資約束效應的發揮程度有所差異。趙美云、田麗娜（2015）通過實證檢驗得出：一是金融生態環境的整體改善對緩解企業融資約束有一定作用，金融生態環境的五個組成維度中區域金融發展對企業融資約束的緩解作用最有效;二是企業集團內部資本市場對企業融資約束的緩解隨著金融生態環境整體的改善而相應減弱。王懷明、王鈺（2018）認為金融生態環境對企業集團內部資本市場緩解融資約束具有顯著的調節作用。在金融生態環境較差的地區，民營企業集團內部資本市場緩解融資約束的作用得到加強，國有企業集團內部資本市場緩解融資約束作用不明顯。

梳理文獻發現，國內外學者研究的重點主要集中于內部資本市場與民營企業融資約束的關系及測度方法。但相關研究結論并不完全不一致，主要是因為內部資本市場效率難以直接觀察，指標衡量方法存在差異且內部資本市場活躍程度差異可能會影響內部資本市場對企業融資約束的作用機制?；诖耍疚脑噲D從金融生態環境視角，采用西北五省A股上市公司2016-2018年數據，考察連續變量對wen內部資本市場活躍程度與企業融資約束之間的關系，這也是本文的創新之處。

三、理論框架與研究假設

（一）金融生態環境與民營企業內部資本市場關系

一定程度來看，內部資本市場與外部資本市場有相同的籌集、配置資金的功能。民營企業受限于各種因素，易受到外部資本市場融資約束。因此，組建內部資本市場來替代外部資本市場，對民營企業來講具有更大的動力。無論內部或者外部資本市場，都是在金融生態環境這個大背景下運行，金融生態環境可以通過改變民營企業內外部資本市場的成本來對民營企業內部資本市場緩解融資約束產生調節作用。即：金融生態環境較差的地區，因金融市場基礎設施配置不完善、資金資源短缺、經濟發展落后等因素導致低下的資金配置效率，難以滿足民營企業的融資需求，進而推動民營企業內部資本市場替代外部資本市場來緩解融資約束。金融生態環境較好的地區，由于金融資源充裕、金融市場基礎完善等降低了外部資本市場的交易成本，當民營企業內部資本市場資金成本高于外部資本市場后，民營企業更傾向于向外部資本市場融資。基于以上分析，得出假設1。

假設1：金融生態環境對民營企業內部資本市場緩解融資約束會產生調節作用。金融生態環境與民營企業內部資本市場對融資約束的緩解作用呈反比，也即金融生態環境越好，內部資本市場對融資約束的緩解作用越弱。反之，亦然。

（二）金融生態環境改變對民營企業內部資本市場與融資約束關系的影響

內部資本市場的運作基礎是金融生態環境，所以金融生態環境優劣會影響內部資本市場對融資約束的作用。民營企業不論選擇外部資本市場或者內部資本市場，都取決于邊際成本，隨著互聯網+的發展，信息越來越透明，信息不對稱的問題逐漸得到改善，使得外部資本市場成本低于內部資本市場，這種情況下，會降低內部資本市場對融資約束的作用?；谏厦娣治?，得出假設2。

假設2：在金融生態環境改善的背景下，民營企業內部資本市場融資約束的緩解作用會被減弱。

四、模型選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2016—2018年西北五省上市民營企業作為初始樣本，為保證數據質量，剔除股東權益為負且關鍵變量缺失的樣本;為減少某些特定行業的擾動，剔除金融行業樣本數據。關于上市公司是否為民營企業，本文的判斷標準如下：若企業實際控制人為自然人，則認為企業是民營企業;若充當第一大股東的集團公司是由國務院國資委、中央政府、或由地方政府控制的，則將該上市公司定義為國有企業，并將其剔除。

通過篩選后，最終有效觀測值270個。本文所有上市民營企業數據均來自于Wind數據庫及互聯網公司年報。本文采用STATA 14.0軟件對所采集的數據進行分析。

（二）模型設計與變量說明

為驗證企業內部資本市場對其融資約束的作用，選取了Fazzari的融資約束模型。在該模型中，選取投資現金流敏感性來反映企業所受到的融資約束情況，并將其作為被解釋變量，民營企業內部現金流、內部資本市場活躍度和金融生態環境作為解釋變量。參考相關文獻，本文進一步設置了相關控制變量：企業成長性、現金持有量、資本結構和企業規模?；诖耍⒁韵露嘣貧w計量模型：

需要說明的是：模型中內部現金流（CFI）采用各企業經營活動現金流量凈額數據。內部資產市場活躍程度（ICM）以上市公司與集團內關聯方之間的應收應付款占上市公司資產的比例來界定，若該比例越大，說明企業內部資本市場越活躍。金融生態環境（ED）采用了中國人民銀行張掖市中心支行課題組所構建的金融生態環境指標體系來衡量西北五省的金融生態環境。該體系從成長指標、土壤指標和空氣指標三個方面對西北五省的金融生態環境進行了綜合評分，由于該體系只評估了2012年和2017年的綜合分值，因此本文用2012年、2017年西北五省金融生態環境綜合得分的算術平均值作為各省金融生態環境的最終得分。

除了假設中涉及的解釋變量，本文借鑒相關學者的研究還設置了相關控制變量：現金持有量（cash）、成長性（grow）、資本結構（lever）、企業規模（size）、時間效應（year）。所有變量定義及具體說明見表1。

五、實證分析

（一）描述性統計

本文對各變量的平均值、標準差、最大值、最小值進行了描述性統計分析，結果如表2所示。由表2可知：總投資Inv的最大值為15.4112，最小值為0，說明各民營企業間的對外投資情況存在較大差異;內部資本市場活躍度ICM的均值為0.0435，意味著西北五省民營企業間也普遍存在內部資金往來，而ICM最大值為1.5521，最小值為0.0001，兩者差距較小，說明企業通過內部資本市場融通資金的規模有限;內部資金流CFI的均值與最大最小值分別為0.0552、-0.9027和2.6751;Lever的均值為0.4437，說明樣本企業的資產結構大約在44.37%左右。另外，企業成長性grow的最大值為257.1478，最小值為-91.8387，較大的差距也表明西北五省企業成長能力的不同。

（二）相關系數分析

表3顯示了Pearson相關系數矩陣檢驗結果，從中可看出各變量間的相關系數均小于0.5，因此各研究變量之間不存在嚴重的多重共線性。具體來看：企業總投資與內部資本市場活躍度ICM和企業內部現金流CFI顯著正相關，這表明企業內部資本市場能夠顯著緩解企業的部分融資約束，且企業內部現金流的增加也可促進企業對外投資的增長。

另外，我們還發現：金融生態環境指數與企業內部現金流、資本結構均顯著負相關，與企業成長能力顯著正相關，即金融生態環境越完善，越有利于企業快速成長，此時企業內部現金流活躍度降低，較低成本的外部融資更容易被企業獲得，有助于解決融資不暢造成資源效率配置低下等問題，這與假設2預期一致。為進一步分析，本文將采用多元回歸模型來檢驗金融生態環境、內部資本市場與民營企業融資約束間的關系。

（三）回歸分析

調節變量可以影響到被解釋變量與解釋變量之間作用的方向與力度。一般的調節效應模型為Y=aX+bM+cXM+e，其中M為調節變量。將上述等式進一步整理可得Y=（a+cM）X+bM+e。當M不變時，被解釋變量與解釋變量之間的關系為a+cM，調節效應的大小取決于c，因此可通過檢驗交互項前的系數c來檢驗調節效應。

首先，為了檢驗內部資本市場對民營企業所受融資約束的獨立影響，做了模型1中的回歸，結果顯示：CFI的系數顯著為正，CFI*ICM的系數顯著為負，說明內部資本市場活躍度的提高，能顯著降低企業投資對內部現金流的敏感性，即內部資本市場具有緩解民營企業融資約束的功能。

其次，為了考察金融生態環境對內部資本市場緩解企業融資約束功能的調節作用，進一步做了回歸模型2，結果顯示：CFI*ICM的系數顯著為負，表示由于ICM的存在，企業投資對內部現金流的依賴程度降低，緩解了企業的融資約束，而ED*ICM*CFI的系數顯著為正，表明對于民營企業而言，金融生態環境對其內部資本市場緩解融資約束的功能有顯著的調節作用，且在金融生態環境較差的地區調節作用越強。

六、結論及建議

（一）研究結論

本文以西北五省上市公司2016-2018年數據為樣本檢驗了金融生態環境、內部資本市場與民營企業融資約束之間關系。研究發現：（1）西北五省民營企業內部資本市場具有緩解企業融資約束的功能。（2）在金融生態環境不斷改善的情況下，民營企業集團內部資本市場緩解企業融資約束的作用會相應減弱。

（二）政策建議

基于本文研究結論，為有效緩解西北五省融資約束，提出相關建議：一是由于先天不足，西北五省金融生態環境相較于發達省份，還有一些距離，因此要充分發揮民營企業內部資本市場的融資替代作用。建議有條件的民營企業設立資金結算中心或財務公司等，切實提高內部資本市場的效率，來達到緩解融資約束的目的。二是西北五省作為欠發達地區，應加強對金融生態環境的建設。建議大力完善金融信用體系及基礎設施，對企業可以設立信用等級評價體系，充分公開企業信息，通過多種措施，降低融資交易成本，提高經濟效率。三是內部資本市場活躍程度對企業融資約束的影響存在區間效應，因此在企業內部資本市場活躍程度較低的情況下，企業自身應提高內部資本市場活躍程度以降低融資約束;在企業內部資本市場活躍程度較高的情況下，企業自身應該加強資金監管，避免因掏空行為、在職消費和過度投資加重融資約束。

參考文獻

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[5]趙美云，田麗娜.金融生態環境、內部資本市場與企業融資約束[J].中國市場，2015，（51）：47-50+59.

Abstract：This paper takes A-share listed companies in five northwest provinces from 2016 to 2018 as the research sample， and uses the financing constraint model of fazzari to verify the relationship between financial ecological environment， internal capital market and financing constraints of private enterprises. It is found that the internal capital market of private enterprises in the five provinces of Northwest China has the function of alleviating enterprise financing constraints. With the improvement of financial ecological environment， the role of the internal capital market of private enterprise groups in alleviating enterprise financing constraints will be weakened. Based on the conclusion， three suggestions are put forward. The first is to give full play to the financing alternative role of the internal capital market of private enterprises. The second is to strengthen the construction of financial ecological environment. Third， enterprises should improve the activity of the internal capital market to reduce financing constraints when the activity of the internal capital market is low. on the contrary， they should strengthen capital supervision to avoid increasing financing constraints due to hollowing out behavior， on-the-job consumption and excessive investment.

Key words： financial ecological environment; internal capital market; financing constraints

責任編輯、校對：梁艷彬