信用債不是好的資產配置工具

郭荊璞

過去10年中全球資產的平均回報率持續低迷，大量負利率債券的出現，使很多數量化的配置模型都給出了提高權益資產配置的建議，也有部分投資者轉而投資于高收益的債券。國內資本市場市場則隨著剛兌打破和資管新規的出臺，使很多追求較高回報的固定收益投資者開始大量配置信用債。

信用債真的是增加投資組合收益率的利器嗎？未必如此。

投資追求的核心目標是風險調整后的收益率。一個成熟的投資組合，其固定收益配置的本意是防范通貨緊縮的風險，即在經濟出現衰退的時候，應對投資組合受益人的固定支出，必須要保留一部分固定收益產品。信用債和國債、ABS等資產支持證券，都可以起到在經濟出現衰退和通貨緊縮的時候保持固定支付能力的作用。

對比國債，信用債和資產支持證券的優勢在于收益率更高，但是從特定歷史事件的分析中可以看到，信用債的利差不是總能補償其高于國債的風險的。對比2007年美國金融危機前后的信用債利差可以看到，在成熟的資本市場上，信用債的風險溢價，并不能有效地彌補其更高的風險，因此相對于國債，信用債和資產支持證券并不是提高投資組合風險調整收益率的良好工具。

對比ABS和抵押型REITS等投資品種，信用債還具有較高的道德風險。沒有特殊目的實體（SPV）的結構隔離和保護，信用債投資者可以看作是股權投資人的對手方，而公司管理層則是股權投資人的利益相關方，信用債的投資人天然處于信息和決策的不利地位，即使約定較高的收益率，往往又受到贖回條款等條件的限制，信用債的回報率很難充分地補償這種來自于股權投資者和管理層利益關聯的風險。

對于投資組合而言，信用債還有一種額外的風險，來自于信用債與股票市場的關聯性。投資組合超額收益的來源之一，是投資組合種各類資產價格之間的非相關性。經典的股票債券6：4的配置，就是寄希望于股票和債券表現相互抵消對方的波動。相比于國債等固定收益工具，信用債在各類債券當中與股票市場的關聯度是比較高的，這就降低了股票+債券組合的資產分散性，沒有充分平滑組合收益的波動，從而降低了整個組合的風險調整后回報。

追求穩健回報的金融機構和投資者除了配置信用債，還能如何提高收益率？

最佳方式是增加另類資產的配置。包括大宗商品（如黃金ETF等）、實物資產（如林地、石油礦產等，也包括房地產）、房地產投資信托基金（REITS）和私募股權投資。另類投資的預期回報率一般高于國債和其他固定收益產品，而且大宗商品和實物資產一般與股票和債券的關聯度都很低，加入另類資產能夠有效地降低組合的波動性，從而提高組合的風險調整后收益率。

對于不能配置另類資產的投資者和金融機構來說，同樣可以通過數量化的方式，用特定的股票和債券模擬另類資產的風險回報特征，特別是模擬另類資產與股票、債券等傳統資產的非相關性，從而實現降低組合波動性，提高風險調整后收益率的目的。

如果投資者選擇直接增加組合當中的股票倉位，雖然能夠增加組合的預期回報，但同時會給組合引入更高的風險，因此應當進行充分的負債端分析，確定對風險上升的承受能力，而不是簡單地增加權益類資產的配置。

雖然信用債整體而言不一定是大類資產配置的最佳選擇，但對于信用債投資者而言，增加對標的的研究，卻是降低風險增加回報的利器。

信用債相對于抵押貸款等金融工具，風險更高，保障更弱，流動性又比股票差。國內多數專業投資機構，信用債研究的力量配置不足，研究人員從業時間短，大多沒有實業經驗，導致對產業的理解普遍不如權益研究人員。但是直接借用權益研究部門的力量進行信用債研究的話，權益研究關注的很多因素并不能構成信用債投資的理由和保障。

隨著永煤控股債務危機的發展，有的投資者開始感嘆“信用債至暗時刻已經到來”，但未必不是新的紀元開啟的時候。如何提高自身的研究能力，鑒別信用，而不是把投資回報建立在盲目的信仰上面，這是信用債回歸信用研究和定價的根本，也是信用債至暗時刻能夠成為信用債新的起點的關鍵因素。