涪陵榨菜：激進擴張之憂

王東岳

11月12日，涪陵榨菜（002507.SZ）發布公告，決定終止前次定增事項，并在修改和調整后重新申報《2020年非公開發行A股股票預案》（下稱“新版定增預案”）。

根據新版定增預案，涪陵榨菜擬募集資金33億元，用于烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地（一期）（下稱“綠色智能化生產一期項目”）和烏江涪陵榨菜智能信息系統項目（下稱“智能信息系統項目”）。募投項目建成投產后，涪陵榨菜將新增40.7萬噸原料窖池產能和20萬噸榨菜產能。

涪陵榨菜表示，本次募集資金投資項目的實施有助于進一步提升公司原料掌控能力、生產規模及整體生產效率，進一步增強公司綜合競爭力。

根據公開信息，截至2019年8月，涪陵榨菜約有在產產能18萬噸，公司在建產能約為11.9萬噸。2017-2019年，涪陵榨菜分別銷售產品13.05萬噸、14.44萬噸和13.85萬噸，2019年產能利用率接近80%。本次募投項目投產后，涪陵榨菜的榨菜生產能力將躍升至49.9萬噸。

2008年至2019年，中國的榨菜消費量由48萬噸增至82萬噸，年均增幅不足5%，涪陵榨菜大規模產能投放后能否消化令人擔憂。

產能再“躍進” “消化”存疑

根據新版定增預案，涪陵榨菜本次擬向不超過35名特定對象非公開發行股票募集資金。2020年8月，涪陵榨菜首次發布定增預案，公司控股股東重慶市涪陵國有資產投資經營集團有限公司（下稱“涪陵國投”）和公司董事長周斌全分別計劃認購不超過13.5億元和8000萬元。10月28日，涪陵榨菜發布定增預案修訂稿，公司董事長周斌全不再認購。

新版定增預案顯示，繼周斌全后，涪陵國投也決定終止認購協議。同時，公司將募集資金規模由修訂稿的32.2億元重新調整為33億元。

按照投資規劃，綠色智能化生產基地一期項目的投資總額為33.2億元，擬使用募集資金29.5億元，占本次募集資金總額的89.39%。項目的主要內容包括40.7萬噸原料窖池、原料加工車間及設備，20萬噸榨菜生產車間及設備，智能物流中心以及其他必要配套設施;智能信息系統項目擬投入募集資金3.5億元，占比10.61%，項目包括數字化智能工廠平臺、智能營銷平臺以及大數據智能辦公平臺。

根據新版定增預案，本次募投項目建成后，涪陵榨菜公司的窖池規模將由現有的27萬噸增加到67.7萬噸，還將新增20萬噸/年榨菜生產產能。

此前在接受投資者調研時，涪陵榨菜曾透露，截至2019年8月，公司現有的榨菜生產產能約為18萬噸。本次募投項目達產后，涪陵榨菜產能將較現有在產產能增加1倍有余。

2009年以來，涪陵榨菜共經歷過兩輪產能擴張。2010年11月，涪陵榨菜在中小板上市募集資金2.4億元，用于年產4萬噸榨菜食品生產線等3個項目建設。

2011年，涪陵榨菜的4萬噸榨菜食品生產線建成投產，2013年榨菜銷售量首次突破10萬噸。

2015年，涪陵榨菜以1.29億元收購四川省惠通食業有限責任公司100%股權，公司新增近2萬噸泡菜及榨菜產能。2016年，涪陵榨菜投資4718萬元用于對下屬華富榨菜廠進行升級改造，新增年產1.8萬噸脆口榨菜產品及5000噸航空、碎米等小批量榨菜產能。

受益于產能的持續擴張，涪陵榨菜的市場占有率由上市前的13.69%攀升至2019年的36.41%。

不過，由于市場占有率不斷升高，外界對涪陵榨菜繼續擴產的可行性產生疑慮。2008年，中國榨菜產品的消費量約為48萬噸，2019年約為82萬噸，行業年化增幅約為4.99%。Euromonitor統計數據顯示，截至2019年，中國包裝類榨菜銷量約為27.84萬噸，預計2026年有望達到45.86萬噸。

以本次募投計劃的新增產能計，僅涪陵榨菜新增20萬噸包裝類榨菜產能，就已達到行業現有銷量的71.84%，且超過包裝類榨菜預期銷量的40%。

不僅如此，目前，涪陵榨菜尚有11.9萬噸在建產能未得到釋放。截至2019年年末，涪陵榨菜在建工程賬面價值約為2.44億元，約占當期資產總額的7.26%。

按細項劃分，公司在建工程主要包括眉山惠通5.3萬噸/年榨菜生產線建設項目、涪陵1.6萬噸脆口榨菜生產線項目以及遼寧開味食品有限公司年產5萬噸蘿卜生產基地項目建設。

2018年3月，涪陵榨菜發布關于投資建設“年產5萬噸泡菜生產基地建設項目”的公告，擬通過遼寧開味食品有限公司安裝5條泡菜產品生產線設備，形成5萬噸/年的項目生產能力，項目總投資金額為7.2億元。

2018年7月，涪陵榨菜發布關于投資建設“年產5.3萬噸榨菜生產線建設項目”和 “年產1.6萬噸脆口榨菜生產線及配套倉庫建設項目”的公告。公司計劃通過四川省惠通食業有限責任公司新建三條榨菜生產線，形成年產5.3萬噸的榨菜生產能力，項目總投資金額1.7億元。同時，公司還計劃利用上市公司現有涪陵區生產車間安裝2條8000t/a脆口榨菜生產線，形成1.6萬噸脆口榨菜新增產能，項目總投資1億元。

按照上述項目規劃，到2021年，涪陵榨菜的合計產能將達到29.9萬噸，而本次募投項目建成后，涪陵榨菜的榨菜及泡菜產能合計將達到49.9萬噸。

按照行業過往十年的年化增速計算，到2026年，中國榨菜消費量將達到115.38萬噸。這意味著，未來，涪陵榨菜的市場占有率需要超過40%才能消化公司的全部產能，涪陵榨菜的市場占有率還能否繼續提升？

項目收益之憂

需要指出的是，在此前接受投資者調研時，涪陵榨菜曾透露，“公司榨菜產品做到30%左右的市場份額，就不再繼續拓展，轉而專注做榨菜精品，將產品品質、質量做好;同時對價格做適當調整。”但如今，涪陵榨菜重新將業績增長寄希望于產能擴張。

從經營業績變化角度來看，涪陵榨菜經營決策的轉變或許另有深意。2009年至2019年，涪陵榨菜營業收入由4.42億元增至19.9億元，增幅近4.5倍;歸母凈利潤由4137萬元增至6.05億元，增幅近14.62倍。

2009年，涪陵榨菜共銷售產品7.12萬噸，2019年銷售產品13.85萬噸，約為2009年的1.95倍。

不難發現，自上市以來，涪陵榨菜的收入及利潤增速均大幅超過產品銷量增速，因為自2009年以來涪陵榨菜采用了十分積極的提價策略。中信建投的研究報告顯示，自2008年以來，涪陵榨菜至少進行了12次產品提價，提價策略既包括直接提價（提出廠價或終端價）也有間接提價（價格不變，縮小規格）。

根據公開信息，涪陵榨菜最后一次提價是在2018年10月，公司共對7個單品的產品出廠價上調約10%。

受提價政策影響，涪陵榨菜的產品平均銷售價格由2009年的5913.07元/噸升至2019年的1.44萬元/噸，增幅近2.44倍。

值得關注的是，涪陵榨菜的銷量由2018年的14.44萬噸下滑至2019年的13.58萬噸，同比下滑了5.96%。盡管提價在一定程度上帶動利潤率的增長，但同時也對終端消費量的增長產生了抑制，提價策略對公司業績的推動邊際作用在持續遞減。

如果價格不能無限制提升，涪陵榨菜似乎有理由在產能端進行“破局”，但下游市場能否承接公司大規模的產能投放尚屬未知。

從本次募投項目的預期收益來看，涪陵榨菜本次募投項目的盈利或很難達到現有產能的收益水平。

根據定增預案，涪陵榨菜本次擬投入33.2億元用于綠色智能化生產一期項目。其中，車間、窖池及設備的擬投入金額為17.38億元。

2019年年末，涪陵榨菜的固定資產賬面原值約為13.86億元，其中生產設備資產賬面原值約為3.18億元。

本次投資綠色智能化生產一期項目的設備投入金額約為公司現有設備資產的5.47倍，而窖池及榨菜產能分別增加1.51倍和1.11倍。公司本次定增投入資金所對應的單位產出比低于公司現有固定資產的單位產出比。

涪陵榨菜預計，本次募投項目達產后，公司將每年新增營業收入24.6億元，新增凈利潤4.9億元，即凈利率約為19.92%。

2019年，涪陵榨菜的歸母凈利潤約為30.42%，涪陵榨菜本次募投項目的預期凈利率較年報數據低10.5個百分點。

未來，新募投項目的投產會拉低上市公司資產的整體收益率水平嗎？

針對文中所涉及的問題，《證券市場周刊》記者已向涪陵榨菜發送采訪函，截至發稿未得到公司回復。