包商銀行減記凸顯信用分層

方斐

11月13日，包商銀行發布《關于認定包商銀行發生無法生存觸發事件的通知》、《關于“對2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應付利息不再支付的公告》。據《商業銀行資本管理辦法（試行）》等規定，監管部門認定包商銀行已發生“無法生存觸發事件”，包商銀行將對已發行的65億元“2015包商二級債”本金實施全額減記，并不再支付總計5.86億元的應計利息。

國盛證券認為，包商銀行二級資本債減記屬正常程序，中小行二級資本債或持續出現“信用分層”事件。本次二級資本債減記發揮了其吸收資本的應有作用，已在市場預期之內。二級債作為銀行特殊情形下（銀監會認定的若不減記或不進行公共注資支持，發行銀行無法生存）吸收損失的資本工具，清償順序在存款、一般債權人之后。因此，在2019年包商銀行托管后，二級資本債即已觸發這一條件，本次減記的實際實施已在市場的預期范圍之內。

此次包商銀行二級資本債減記事件對銀行業的影響，主要為中小銀行二級資本債未來或將逐步“信用分層”。2019年包商銀行事件后，“信用分層”現象（尤其在同業存單市場）已較為明顯，隨著此次二級資本債的減計的實施，市場將更加聚焦對于銀行的經營能力、資產質量、信用風險，二級債的“信用分層”現象將持續，主要將體現在兩個方面：一是量，部分經營狀況不佳的中小銀行，通過二級資本債補充資本的難度將有所加大，2020年Wind統計下全行業的二級債發行規模達到5595億元，其中，國有大行和股份制銀行合計4835億元，占比86.4%，比2019年增加235億元，其余中小銀行僅為760億元，占比13.6%，比2019年減少594億元，且過去幾年占比呈整體下降的趨勢（最高在2016年為56%）。二是價，經營存在一定壓力的中小銀行相比國有大行的發行利差或將擴大。2020年，股份制銀行、城商行、農商行相比國有大行的利差分別擴大0.02個百分點、0.13個百分點、0.2個百分點。

需要注意的是，中國銀行業法人金融機構數量超過4500個，各家中小銀行的實際經營 能力差異較大，其中，經營穩健的優質銀行在當前環境下資本補充方面不僅不會受到影響， 相比同業的優勢或可以進一步獲取“溢價”。

圖1：過去幾年銀行二級債發行規模趨勢（億元，Wind口徑）

資料來源：Wind，國盛證券研究所

打破剛兌預期

包商銀行存量二級資本債是“2015包商銀行二級”，包商銀行最近發布公告，“2015包商銀行二級”符合觸發不可生存條件，包商銀行法人主體不再存續，對65億元本金進行全額減記，不再支付應付利息5.85億元。根據《商業銀行資本管理辦法 （試行）》，當無法生存 觸發事件發生時，已設定該觸發事件的其他一級資本工具和二級資本工具的本金應能夠立即按合同約定進行全額減記，減記部分不可恢復。

據2020年二季度《中國貨幣政策執行報告》專欄3披露，包商銀行清產核資已經出現嚴重資不抵債，將進行破產申請，對原股東的股權和未予保障的債權進行依法清算，二級資本工具作為次級債權，償付順序位于存款、一般債權之后，市場對“2015包商二級債”進行減記有相對充分預期，不影響銀行的投資配置。

根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》、《關于商業銀行資本工具創新的指導意見》、《關于商業銀行資本工具創新的指導意見（修訂）》等文件的規定，二級資本工具需設定無法生存觸發事件，當無法生存觸發事件（以下兩種情形中的較早發生者，1.銀保監會認定若不進行減記或轉股，該商業銀行將無法生存;2.相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業銀行將無法生存）發生時，已設定該觸發事件的其他一級資本工具和二級資本工具的本金應能夠立即按合同約定進行全額減記，減記部分不可恢復。“2015包商二級債”具有減記條款，包商銀行被人民銀行、銀保監會認定已經發生“無法生存觸發事件”，據此對65億元該債券本金進行全額減記，并不再支付應計利息。這是國內首次觸發二級資本工具減記條款。

“2015包商二級債”為10年期（5+5）固定利率債券，票面利率4.8%，2016-2018年均按時兌付，但是2019年付息期間市場就已關注其兌付問題。據2019年7月大公國際評級報告披露，包商銀行接管組根據尊重合同、依法處置的原則，未將公司存續的“2015包商銀行二級”納入包商銀行接管期間的債權處置計劃。據2020年二季度《中國貨幣政策執行報告》專欄3，“根據前期包商銀行嚴重資不抵債的清產核資結果，包商銀行將被提起破產申請，對原股東的股權和未予保障的債權進行依法清算”。二級資本工具作為次級債權，償付順序位于存款、一般債權之后;結合包商銀行風險事件發生后，對大額同業負債采取了分級償付的安排，貨幣政策報告中提到“對大額機構債權提供了平均90%的保障”，市場對“2015包商二級債”進行減記有相對充分預期。（包商銀行目前僅存續1支二級資本債）。

從存量二級資本工具的投資者結構來看，截至2019年年末，投資者規模最高的為廣義基金（主要為銀行理財），持倉1.35萬億元（占比67.7%）;其次為銀行自營，持倉0.54萬億元（占比26.8%），合計持倉九成。銀行理財及自營資金持有二級資本債，主要是為資本補充需要而被動進行的互持和同業合作，并非主動投資意愿。二級資本債市場化需求不足、流動性偏弱。根據光大證券的推測，包商銀行二級資本債主要由中小銀行理財資金持有，鑒于持有主體相對分散，預計對個體影響有限。根據“資管新規”，對于存量老產品整改遵循“發起在母行、責任在母行、處置在母行”的原則，預計母行將承擔部分損失。

此次減記事件發生后，隨著資本管理辦法的逐步完善，銀行二級資本債發行力度加大。早在2012年6月，《商業銀行資本管理辦法（試行）》對銀行二級資本工具的合格標準給出明確規定;2019年12月，《關于商業銀行資本工具創新的指導意見（修訂）》，進一步就《商業銀行資本管理辦法（試行）》和2012年版《關于商業銀行資本工具創新的指導意見》中減記/轉股方式進行了規范，明確了資本工具損失吸收順序?！渡虡I銀行資本管理辦法（試行）》自2013年年初正式實施，2014年全年二級資本債發行規模3449億元，至2019年增長至5955億元;截至11月15日，發行規模為5643億元，已接近2019年全年的水平。二級資本債已成為銀行補充資本的一項重要工具。

現階段中小銀行資本工具定價較高，主要是因為各類銀行資本工具均不得設置贖回激勵條款，發行人不予贖回（或中止派息）不構成違約。投資者對發行銀行贖回二級資本工具，“借新還舊”一級資本工具的預期是不穩固的，因此只能認為大型銀行的資本工具不存在信用風險。自包商銀行事件以來，已有數家中小銀行宣布不予贖回二級資本工具，嚴重打擊了市場對于中小銀行資本工具投資的信心，信用利差曾經一度大幅度走闊，資本債券發行也在包商事件之后出現了階段性凍結。此后，錦州銀行、恒豐銀行、甘肅銀行等銀行事件對中小銀行資本工具發行產生了系統性影響，造成中小銀行資本補充難、資本工具發行成本高、市場化投資需求少?？梢钥隙ǖ氖?，此次“2015包商二級債”減記后，將進一步提升中小銀行資本工具的發行難度。

銀行信用分化漸顯

從包商銀行風險處置經歷來看，2019年7-9月完成清產核資，10月啟動改革重組;2020年4月，蒙商銀行相繼獲批籌建和開業，并完成工商登記，意味著包商銀行事件已經平穩落地。

以此次二級資本債減記事件為終點，我們可以簡單回顧一下包商銀行風險處置的歷程：2019年5月24日，包商銀行因出現嚴重信用風險，被人民銀行、銀保監會聯合接管，并委托建設銀行托管包商銀行的業務。

2019年10月，包商銀行改革重組工作正式啟動。央行、銀保監會最終決定采取新設銀行收購，即新設蒙商銀行，徽商銀行作為并購方承接的方式推進改革重組。同時，為保障包商銀行的流動性安全，央行向包商銀行提供了235億元額度的常備借貸便利流動性支持。

2020年1月，遴選出徽商銀行作為包商銀行內蒙古自治區外四家分行的并購方，并確定了新設銀行即蒙商銀行股東的認購份額和入股價格。

2020年4月30日，蒙商銀行正式成立并開業，同日，包商銀行將相關業務、資產及負債，分別轉讓至蒙商銀行和徽商銀行。存款保險基金向蒙商銀行、徽商銀行提供資金支持，并分擔原包商銀行的資產減值損失，促成蒙商銀行、徽商銀行順利收購承接相關業務并平穩運行。

2020年8月6日，《第二季度貨幣政策執行報告》指出，根據前期包商銀行嚴重資不抵債的清產核資結果，將被提起破產申請，對原股東的股權和未予保障的債權進行依法清算。

2020年11月13日，包商銀行發布關于對“2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應付利息不再支付的公告。擬于11月13日（ 減記執行日） 對已發行的65億元“2015包行二級債”本金實施全額減記，并對任何尚未支付的累積應付利息（總計5.86億元）不再支付。

圖2：二級債發行利率（%）

資料來源：Wind，國盛證券研究所

圖3： 二級債發行利差

資料來源：Wind，國盛證券研究所

此次二級資本債減記事件的發生預示著高風險金融機構的處置更加市場化，進一步驗證了打破剛性兌付的態度。二級資本債是非上市中小銀行用于資本補充的主要工具，其包含的減計條款是指當發行人被認定為無法生存時，有權在無須獲得債券持有人同意的情況下自觸發事件發生日次日起 不可撤銷的對本期債券進行全額減記，尚未支付的累積應付利息亦將不再支付。此次包商銀行65億元二級資本債實施減計，是中國商業銀行二級資本債首次實施減計，具有重要意義。

一方面，二級資本債首次實施減計意味著具有減計條款的次級債券未來將真正的發揮損失吸收作用，也或將進一步引發銀行的信用分化，經營較差的金融機構或將面臨融資難度上升、資本補充壓力加劇的問題。另一方面，減計的實施屬于市場化處置高風險金融機構過程中的一部分，之前央行在包商事件的表態中也提到對未保障債權的處置態度。并且，剛性兌付的打破也有助于促進資本工具發行定價更為合理和市場化。

截至11月13日，二級資本債和永續債存量共有651只，合計規模約4.77萬億元，期限結構多為10年和15年，2024年是到期高峰。

結構性分化風險凸顯

近期，疊加幾起地方國企信用債違約的事件，有關信用風險討論甚囂塵上。究其根本來看，本質原因是經濟結構性的矛盾仍然存在。在相對低迷的宏觀環境的大背景下，經濟下行壓力和債務壓力都比較大，同時經濟和流動性在區域、行業和企業的“分化和分層”的趨勢在加大，某些局部和企業面臨的壓力在持續增加。當前信用債融資占社融比例接近 10%，隨著事態的蔓延，出現地方弱國企，地方弱城投、乃至地方弱城商行等局面不可避免，可能也會面臨新一輪的信用壓力?！熬o信用”可能引發實體經濟的進一步惡化。

在這樣一種情況下，政策大概率會出手，系統性風險還是可控的。系統性風險是政策重點防治的。根據中泰證券的分析，預計相應的政策有以下三個方面：第一，預計會加強國有股東監管，堅決監管主動逃廢債務的行為，監管控股股東出售或資產無償劃轉。第二，暢通國有資產市場化處置渠道，推進弱資質國企兼并重組以及“債轉股”。第三，貨幣政策保持平穩，貨幣和宏觀政策會注意退出節奏，防止市場融資環境大起大落。根據以往的經歷，政策和市場博弈的結果會出現“點”上的風險，而不會出現“面”上的風險。

信用事件對權益市場的整體影響較為有限，信用利差拉大。政策有能力防止信用市場的系統性風險，同時貨幣政策更不會輕易收縮，因此，權益市場面臨的宏觀環境和流動性環境不會有大的變化。近期信用事件反映了中國經濟結構性的矛盾還很突出，2020年的“寬貨幣、寬信用”的環境具有特殊性，“分化與分層” 是較長趨勢，經濟和流動性分化會長期持續，信用利差未來會擴大。優質公司和波動大的公司的估值分化也會持續。信用利差會體現在權益的估值差上，優質的較高確定性的公司的估值，與波動大的經營較弱的公司的差距，會進一步拉大。

從銀行角度而言，信用事件對銀行基本面沖擊很有限。對銀行表內外信用債投資影響，銀行表內投資信用債占比不足3.5%，風險總體可控。同時考慮到政策對沖，信用債整體風險不大，所以對銀行持有的投資資產影響不大。

中泰證券統計了27家上市銀行表內持有的企業債規模約在4.6萬億元，根據27家上市銀行總資產占比行業總資產的78.7%，我們假設企業債在行業結構中比重也一致，則行業整體信用債規模=上市銀行企業債規模4.6萬億元/上市銀行資產占比行業78.7%=6萬億元。再者，根據中債和上清所的主要券種投資者結構數據看，在未計算公司債、定向工具、國際機構債、可轉債、項目收益票據和可交換債的情況下，商業銀行整體持有信用債規模已至6萬億元，預計行業整體表內持有信用債規模在6萬億元以上。

從銀行表外持有的信用債情況來看，表外風險有一定程度的暴露，但得益于資管新規，近兩年風險是下降的。信用債一直是銀行理財穩固資金、維持產品收益率的首選。根據《中國銀行業理財市場報告》，截至2019年年底，非保本理財穿透各類資管產品后持有的資產余額為26.24萬億元。其中債券是理財產品重點配置的資產之一，在理財資金投資各類資產中占比最高，達到59.72%。其中商業性金融債券、同業存單、企業債券、公司債券、企業債務融資工具、資產支持證券、QDII債券和外國債券占理財投資資產余額的 51.67%。得益于2017年以來監管去杠桿和資管新規，當前金融交叉傳染的概率已經大幅降低，表外影子銀行風險近兩年也有明顯壓降。

銀行表外理財持有信用債規模預計在10萬億元，由理財報告可知，2019年銀行表外理財規模為23.4萬億元，假設2020年年中規模與年初接近，其中，表外理財投資信用債情況如下：投資商業性金融債券、同業存單、企業債券、公司債券、企業債務融資工具、資產支持證券、QDII債券和外國債券占理財投資資產余額的51.67%，假設商業性金融債券與同業存單在理財資產結構與信用債行業整體結構一致，即金融債占比廣義信用債 22.19%，以此剔除金融債規模得銀行表外理財投資的狹義信用債規模=表外理財規模23.4 萬億元×（廣義信用債占比51.67%-金融債占比51.67%×22.19%）=9.4萬億元。

對銀行資產質量的影響傳導很限。從歷史數據看，信用債違約對銀行資產質量的傳導具有負面影響，大規模違約會推動銀行不良凈生成有小幅上行，滯后一至兩個季度。我們判斷沖擊很有限，系統性風險可能性很小，銀行目前存量和增量風險完全可控。銀行之間的分化會持續，背后是其持有資產在區域、行業和企業之間分布差異。

未來銀行資產質量會出現結構性分化。從直觀上看，不同區域銀行的資產質量表現呈差異化。其中經營地在弱資質和弱產業集中度較高的省份會有較大的沖擊。不同資產結構的銀行資產質量也會出現分化，對公端弱國企、弱城投占比高的銀行受到的沖擊更多。永煤違約和包商銀行事件的共同點在于打破了市場對于某類企業的剛兌信仰，造成信用估值體系的重塑;但包商銀行更直接的是引發市場流動性分層及市場對中小銀行公司治理的擔憂，而永煤違約則是動搖市場對于國企的剛兌信仰，更多是體現在信用分層上。未來對于資產端投向弱國企（過剩產能行業）、弱城投（區域經濟較弱）比例較重的銀行，資產質量或有更大的壓力。

自2019年4月包商事件爆發后，銀行板塊短期受到壓制，政策救助銀行體系風險后，銀行板塊估值恢復性上漲，預計本輪信用風險事件后會重演上次的表現。