信用債違約不改牛市格局

荀玉根

歷史數據顯示，信用違約對股市影響不大，經濟復蘇期信用利差難大幅走闊。

近期信用違約事件頻發，股市也受到擾動，部分投資者擔憂信用債市場的波折會拖累股市。信用違約事件不會影響牛市的格局，目前市場仍處在牛市三級火箭中的第二級。此外，有許多投資者覺得未來A股會迎來長牛，這可能意味著短期漲幅有限，因此大家對短期行情的熱情或信心不高。我們認同長牛的趨勢，但同時我們認為長牛是由多輪小牛熊構成的，市場在整個向上的過程中并不是穩步慢慢上漲，更可能是鋸齒形上移。

其實從2014年超日債首次違約后，信用債市場一直處在破除剛兌的過程中：2015-2016年產能過剩行業企業大面積虧損，自身稟賦弱、債務壓力大的主體如川煤集團、東特鋼等出現了違約，2016年上半年經濟增速下行末期，部分企業盈利惡化，導致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托在內的多家主體也先后出現違約;2017-2018年金融去杠桿的大幕拉開，前期過渡加杠桿擴規模主體開始暴露風險，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。2019年至今，方正集團、包商銀行等違約時間對債市也造成了巨大的影響。雖然每次違約潮的發生都沖擊著投資者的情緒，但是回顧歷史來看，近年違約潮所處月份股市的波動并不大：過去5年單月AA級三年期中票相對國開債信用利差單月走闊20個bp的月份一共有11次，上證綜指當月平均跌1%，中位數為跌2%。

未來信用債違約會大面積擴散嗎？概率較低。短期看，超預期的信用違約時間發生后，恐慌情緒會使得機構對持倉加以排查，收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售，信用利差進一步走闊，而且當前信用利差本身就處在歷史低位，有均值修復的可能。信用債的連鎖反應不會很大，核心是因為經濟已經進入了上行周期。預計A股凈利同比增速將持續回升至2021年二-三季度，ROE持續回升至2021年年底。預計2020年全部A股預測凈利同比為5%， 2021年為15%上下，在2021年企業盈利大幅修復的情況下，信用利差難以大幅走闊。

2020年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，各大指數的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應：創業板指、滬深300與上證綜指成份股2020年第三季度歸母凈利潤累計同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數的漲幅也是依次遞減，年初至今分別漲50%、17%和8%。展望2021年，隨著宏觀經濟復蘇至正常水平，宏觀政策也將逐步調整，牛市也將從今年的爆發期轉變為明年由基本面和情緒驅動的泡沫期，短期的信用違約并不會破壞中期牛市的邏輯。

大家都很羨慕有長期牛市的美股，投資者買入股票之后保持持有就可以獲得穩穩的幸福，不用像A股來回擇時保住收益。但是把美股拆成1980年以前和1980年以后兩段，可以發現美股是1980年代之后才出現的長牛，而從1980年往前推20年，美股則是小牛熊輪回，一輪牛熊周期大概持續4年左右，熊市和牛市的時間各占一半，和A股的情況很像。大量養老金在1980年代穩步入場推動著股市進入長牛。機構投資者在股市中的占比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前后的60%，整體股市的投資氛圍更為理性成熟，股市的波動也有所收斂。

在產業結構升級和金融供給側改革大背景下，A股長牛是未來的趨勢，目前出現像美國那樣慢慢的長牛可能性不大。A股目前的水平大概相當于美股1970-1980的水平，還有很大的提升空間。要等到更多的長線資金進入股市之后，A股的波動才會慢慢收斂至美股的水平，到時候才會迎來穩穩的長牛。站在當前的時點，還需辯證看待長牛慢牛與小牛熊的關系。

展望未來一年到一年半，即這輪牛市的終點，更多有關科技行業的政策紅利和技術紅利將釋放，科技仍是主線。中短期應關注順周期，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延，即大金融，首推券商。