信用收縮之年

趙偉

信用修復最快階段已過去，受杠桿行為減弱、非標收縮和地產調控等影響，2021年社融和M2增速或降至10%左右。

在疫情沖擊的背景下，2020年政府債券明顯放量，地方債、國債和特別國債合計較2019年增加3.6萬億元至8.51萬億元;前9個月城投債和基建貸款合計較2019年同期增加超1.4萬億元。受此影響，地方債務率或抬升至92%左右，接近100%預警線，對地方舉債空間壓制增強。隨著經濟逐步修復、債務約束增強等，政府債券和平臺融資放量或較難持續。

防風險重視度提升下，地方加杠桿的“沖動”也可能減弱。7月中央政治局會議指出，要“實現穩增長和防風險長期均衡”;財政部等多次強調，加強地方政府隱性債務常態化檢查，有效遏制隱性債務增量等。隨著政策重心向防風險傾斜，城投債凈融資規模回落，募資注明用于“借新還舊”的比例有所回升，三季度達82%。

非標融資變化，對信用環境的影響亦不能忽視。本輪信用擴張，除了債券和貸款，非標融資收縮放緩也有貢獻，前10個月非標融資凈收縮3788億元，較2019年同期少減1.1萬億元;其中，委托貸款和表外票據融資好于2019年同期，信托貸款收縮規模略大于2019年同期。非標融資收縮的放緩，或與疫情沖擊下，資管新規過渡期延長、債務延期償付和貨幣流動性寬松等措施有關。

隨著資管新規過渡期臨近到期，資管產品收縮壓力或趨于加大。資管新規落地后，券商定向資管、單一資金信托和基金子公司專戶一對一規模持續收縮，2020年6月末分別較2017年年末下降6.7萬億元、4.6萬億元和2.7萬億元。盡管資管新規過渡期延長至2021年年底，不涉及監管標準變化，通道業務仍面臨較大調整壓力。情景分析顯示，2020年下半年至2021年，通道產品收縮或在8萬億-13萬億元左右。

資管產品收縮，或加速非標融資的收縮。通道業務大多直接或間接投資非標債權類資產，券商通道業投向委托和信托貸款占比達22%，如果考慮嵌套，非標融資占比可能更高。通道業務等收縮，或加速非標融資收縮，進而影響信用環境。

房地產相關融資增長，也是年初以來信用擴張的重要因素。房地產相關融資包括房地產開發貸、房企債券和非標融資、股權融資和個人住房貸款等，其中貸款和債券融資規模較大。

隨著地產調控收緊，房企降杠桿，或拖累部分房地產開發貸和債券等融資。年中以來，房地產融資監管有所加強，二季度貨幣政策執行報告強調，要實施好房地產金融審慎管理制度。8月住建部和央行召開重點房地產企業座談會，表示已經形成重點房地產企業資金監測和融資管理規則，對房企杠桿等設定“三道紅線”約束。

2019年A股上市房企年報數據顯示，“三道紅線”中不滿足一條、兩條和三條的房企分別有19家、34家和55家，截至2020年三季度末的帶息債務增速分別為6%、13%和15%，后兩類顯著高于監管要求的5%和0%限制。

地產調控收緊、尤其對房企“三道紅線”約束，推動房企降杠桿，或拖累部分房地產開發貸和債券等融資。

伴隨部分熱點城市地產調控效果逐步顯現、普通三四線城市銷售回歸常態，地產銷售對居民貸款的影響或逐步顯現。5月以來，一線和部分熱點二線城市得益于穩增長“外溢效應”等，銷售“量價”齊升;普通三線及以下城市在“以價換量”提振下，銷售面積也較快修復。8月以來，部分熱點城市調控收緊，對銷售的拖累或逐步顯現;普遍三、四線城市銷售修復最快的階段或已過去，逐步回歸常態。

綜合來看，信用環境修復最快的階段已過去，年底前后或逐步進入信用“收縮”通道，2021年社融和M2增速或降至10%左右。