善水科技：銷售現雙版本 激進擴產待考

鐘岳

10月19日，九江善水科技股份有限公司（下稱“善水科技”）完成對深交所第二輪審核問詢函的回復工作，此前其創業板IPO申請于7月1日獲得深交所受理。

善水科技主營酸性染料中間體、農藥和醫藥中間體的研發、生產及銷售業務。

受環保督察政策影響，2017年和2018年，染料中間體迎來漲價潮。得益于產品價格持續上漲，2017年和2018年，善水科技營業收入分別同比增長74.47%和54.89%，凈利潤分別同比增長271.72%和111.27%。

2019年，染料中間體價格增速放緩，善水科技經營業績也隨之出現回落。公司當年實現營業收入4.47億元，同比下滑7%，凈利潤為1.39億元，同比下滑4.72%。

本次IPO，善水科技擬募集資金13.1億元，用于6.1萬噸氯代吡啶及1.5萬噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設項目及研發大樓建設項目。

但招股書申報稿顯示，截至2019年年末，善水科技的氯吡啶產品產能僅為4400噸，公司募投產能超過現有產能近17倍，其大規模擴產的可行性值得關注。

業績“高光”時刻 “轉戰”創業板

按產品結構劃分，善水科技的產品可分為染料中間體和農藥、醫藥中間體兩類。其中，染料中間體產品主要包括6-硝體、5-硝體及氧體，農藥及醫藥中間體主要為2-氯吡啶產品。

2019年，善水科技實現營業收入4.47億元，其中染料中間體產品實現銷售收入4.3億元，占96.13%。

2015年7月1日，中央通過《環境保護督察方案（試行）》，2016年1月，中央環保督察率先在河北省開展試點。

受環保督察政策推動，2016年起，染料行業供需格局持續改善，帶來了染料中間體價格的持續走高，也由此推動善水科技經營業績大幅攀升。

2015年和2016年，善水科技分別實現營業收入1.68億元和1.78億元，凈利潤分別為1479萬元和1859萬元。

2017年8月，善水科技在新三板掛牌，公司當年實現營業收入3.11億元，同比增長74.47%，其中染料中間體產品實現營業收入2.94億元，同比增長68.47%;凈利潤為6910萬元，同比增長271.72%。

2018年，善水科技產品價格繼續走高。公司6-硝體產品售價由2017年的2.3萬元增至3.23萬元，同比增長40.43%;氧體產品售價由2.33萬元/噸增至3.4萬元/噸，同比增長45.92%;5-硝體售價由6.52萬元/噸增至7.76萬元/噸，同比增長19.02%。

受此影響，2018年，公司染料中間體銷售收入4.56億元，同比增長55.1%。公司當年實現凈利潤1.46億元，同比增長111.27%。

從利潤率角度來看，2016年，善水科技綜合毛利率約為30.16%，凈利率約為8.15%;2018年，公司毛利率攀升至47.75%，凈利率升至30.35%。

乘業績高增長之風，2019年2月，善水科技宣布終止在新三板掛牌，轉而“沖擊”創業板IPO。

然而，盡管2019年上半年染料中間體產品價格繼續呈現上升趨勢，但由于不斷上漲的產品價格向下游染料及印染行業傳導，下游市場需求出現萎縮。受此影響，2019年，善水科技營業收入和利潤分別同比下滑了7%和4.72%。

2020年上半年，新冠疫情引發下游染料及印染行業開工不足，染料中間體價格出現大幅下滑。

招股書申報稿顯示，2020年1-6月，善水科技的6-硝體售價已由2019年的3.52萬噸下滑至2.87萬元/噸;氧體售價也由3.58萬元/噸下滑至2.99萬元/噸、5-硝體產品售價由9.56萬元/噸8.6萬元/噸，下滑幅度分別為22.65%、19.73%和11.16%。

銷售數據“雙版本”

在此前掛牌新三板時，善水科技曾披露2017年經營業績。需要指出的是，與新三板年報披露的數據相比，本次披露的招股書申報稿中，善水科技對2017年客戶的銷售數據存有明顯差異。

根據招股書申報稿，2017年，善水科技累計向前五大客戶銷售產品1.93億元，約占當期營業收入的62.22%。其中，公司對第一大客戶恒升化工有限公司（下稱“恒升化工”）合計銷售產品4761萬元，占當期總營業收入的15.33%;向第二大客戶天津三環化學有限公司銷售產品4648萬元，向第四大客戶常山縣海誠化工有限責任公司銷售產品3225萬元，向第五大客戶江蘇盛吉化工有限公司銷售產品2815萬元。

但新三板年報數據顯示，2017年，善水科技累計向前五大客戶銷售產品1.89億元，約占檔期營業收入58.91%。其中，公司對第一大客戶銷售金額同為4761萬元，但客戶名稱為常山縣海誠化工有限責任公司;第二大客戶為上海恬莊物資經營部，銷售金額同為4648萬元;公司第五大客戶則為浦江雨農貿易有限公司，銷售金額為2841萬元。

此外，根據新三板年報，2017年，善水科技向招股書申報稿中的第一大客戶恒升化工共銷售產品2815萬元，位列年報第四，較招股書申報稿披露的數據減少了1946萬元。

為何招股書申報稿數據與年報披露數據存有如此差異？針對上述數據差異，善水科技僅是在招股書申報稿中以公司在披露 2017年度報告時填報錯誤一筆帶過。

激進擴產待考

根據招股書申報稿，本次IPO，善水科技擬募集資金13.13億元，用于年產6.1萬噸氯代吡啶及1.5萬噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設項目（下稱“7.6萬噸氯代吡啶項目”）和研發大樓建設項目。

按照項目規劃，7.6萬噸氯代吡啶項目的計劃投資總額為12.6億元，擬使用募集資金金額12.6億元，約占本次擬募集資金總額的95.96%。項目的主要產品為農藥中間體氯代吡啶系列產品，主要用于生產農藥中殺蟲劑、除草劑等，項目建設期為24個月。

項目建成投產后，善水科技將新增2-氯吡啶年產能2.5萬噸、2，3-二氯吡啶年產能8000噸、2，3，5-三氯吡啶年產能5000噸、2，3，5，6-四氯吡啶年產能2萬噸、五氯吡啶年產能3000 噸以及2-氯-5-氯甲基吡啶年產能1.5萬噸。

招股書申報稿顯示，2017-2019年，善水科技銷售的農藥及醫藥中間體產品分別為835萬元、2425萬元和1703萬元。其中，公司銷售的2-氯吡啶產品收入分別為835萬元、2425萬元、1576萬元，僅占當期營業總收入的2.76%、5.05%和3.52%。

截至2020年6月，善水科技氯吡啶產品合計產能約為4400噸，氯吡啶產能對應的固定資產原值為5835萬 元。

以上述數據計，本次募投項目達產后，善水科技的氯吡啶產品產能將增長近17倍，固定資產將增加近15倍。

為何善水科技要舍棄“吸金”能力極強的傳統染料中間體產品，轉而大舉投資農藥及醫藥中間體？

根據申報稿，善水科技的染料中間體主要用于生產酸性黑、酸性藍等酸性染料。

截至2018年，中國染料中間體的產量為81.3萬噸，其中酸性染料行業產能約為5.5萬噸，行業產量約為4.48萬噸，行業市場規模約為29.98億元。

具體到酸性黑染料，2018年，全球市場的年需求僅為10萬噸，需要耗用的6-硝體產量約為3.5萬噸。

根據招股書申報稿，截至2019年年末，善水科技的6-硝體產量為1.06萬噸，公司市占率超過30%。這意味著，盡管受環保政策推動，善水科技在2017年和2018年收益頗豐，但短時間內的業績波動并不能打破公司成長空間有限的事實。

招股書申報稿中，善水科技預計，氯代吡啶項目達產后，公司將年新增銷售收入25.42億元，實現年凈利潤4.77億元。

根據招股書申報稿，2-氯吡啶主要應用于生產農藥除草劑中敵草快、氯吡脲等產品。截至2019年，全球2-氯吡啶的需求量約為31.5萬噸，中國的產量約為6.02萬噸。

以上述數據計，善水科技本次募投項目的整體產能將超過國內現有產量的總和。

同時，值得關注的是，目前，國內生產氯代吡啶產品的公司還包括紅太陽（000525.SZ）和在新三板掛牌的山東綠霸化工股份有限公司（下稱“山東綠霸”，834117.OC）。

年報數據顯示，截至2019年，紅太陽擁有約8.2萬噸/年吡啶堿產能、6000 噸/年2-氯吡啶產能，同時，公司約有2萬噸/年四氯吡啶、5萬噸/年吡啶堿、4000噸/年2-氯吡啶和5000噸/年的2，3-二氯吡啶在建產能;山東綠霸擁有約1.8萬噸/年吡啶產能，并有4.3萬噸/年氯代吡啶項目在建。

未來，善水科技能否及時消化新增產能并實現預期收益？