康芝藥業：畫餅不能充饑

杜鵬

近日，康芝藥業（300086.SZ）宣布定增募資6.35億元，用于康芝（海南）國際婦產醫院等項目。

這是一家以兒童藥為主業的上市公司。10年前，公司IPO募資15億元，對募投項目給出了極為樂觀的預期。然而，這些項目幾乎全部都沒有實現預期效益，經營業績從未好過，期間還存在大股東揩油上市公司的行為。

對于這樣一家管理層經營能力和誠信存在疑問的上市公司，這次定增還會有資金愿意買單嗎？

不靠譜的承諾

康芝藥業主要從事兒童用藥的研發、生產和銷售。公司于2010年5月登陸深交所，原計劃募集資金3.13億元，實際募集資金15億元，扣除發行費用后實際募資凈額為14.49億元，用于兒童藥生產基地建設項目、營銷網絡建設項目、藥品研發中心建設項目。

上市當年及之前年份，康芝藥業業績保持高速增長。2010年，康芝藥業總營收為3.14億元，同比增長43.73%;凈利潤為1.39億元，同比上漲42.78%。招股書顯示，2008年和2009年，其營收與凈利潤增幅都在40%以上，2009年公司凈利潤增幅甚至高達97.03%。

然而，在上市之后的第一年，康芝藥業就發生了業績大變臉。2011年，公司實現營收3.04億元，同比下降3.25%;凈利潤虧損114萬元，同比下降100.82%。

康芝藥業IPO承諾的三個項目，均沒有達到預期效果。

對于兒童藥生產基地建設項目，招股書表示，此項目回報期13年（含3年建設期），其中一期項目投產后將分4年達產，投產第1至第4年分別實現銷售收入3.5億元、4.86億元、6.28億元和7.87億元，達產后投資利潤率為58.18%;項目投資回收期為5.80年（含建設期），財務內部收益率38.40%。

根據2020年中報披露，該項目上半年只實現效益135萬元，累計實現效益1.97億元，與預期收益相差甚遠。對此，康芝藥業解釋稱，新產品仍需一定的培育時間，致使已投產的固體制劑車間、頭孢粉針車間尚未達產，生產批量偏小，單位成本偏高。

營銷網絡建設項目和藥品研發中心建設項目也均未達到計劃進度。康芝藥業上市時擬在兩個項目中分別投入3025萬元、3839萬元，但一再被擱置，時隔10年，截至2020年上半年，分別僅投入募集資金921萬元、2711萬元，投資進度分別為30.46%、68.6%，均未達到預期效益。

大股東的提款機

除了IPO承諾的三個項目以外，康芝藥業超募來的11.35億元資金，后續總共投資了10個項目，但是幾乎絕大部分也均沒有實現預期效益，其中最值得關注的項目是收購中山愛護日用品有限公司（下稱“中山愛護”）100%股權。2018年7月，康芝藥業發布公告稱，公司與海南宏氏投資有限公司（下稱“宏氏投資”）簽署股權轉讓協議，公司擬3.5億元收購中山愛護100%股權。本次交易對方宏氏投資為公司控股股東，構成重大關聯交易。

收購公告稱，中山愛護致力于為寶寶家庭提供健康的生活與未來，旗下擁有“愛護”“幼妙”兩大品牌，產品包括洗衣液、皮膚清潔、濕巾、爽身粉、潤膚乳霜等200多個單品，在全球多個國家和地區均有銷售。

中山愛護成立于2011年6月30日，至2018年3月經歷了六次股權變更和一次增資，2017年年底凈資產僅為56萬元，凈利潤534萬元，時隔三個月，到了評估基準日，凈資產暴增59倍至3342萬元。康芝藥業也因此收到了深交所的問詢函。

這次交易付出了極高的溢價。截至評估基準日2018年3月末，中山愛護的凈資產3342萬元，評估值為3.5億元，評估增值率高達818.87%。中山愛護2017年收入和凈利潤分別為1.88億元、534萬元，對應收購PE高達66倍。

宏氏投資承諾：中山愛護2018-2020年累計凈利潤（扣非前后較低者）之和不低于8309萬元。

康芝藥業財報披露，2018年、2019年、2020上半年，中山愛護收入分別為2.04億元、1.52億元、7477萬元，凈利潤分別為96萬元、-710萬元、768萬元。從中可以看出，中山愛護收入在持續萎縮，凈利潤波動巨大，尤其在收購之后次年還發生顯著虧損。中山愛護要想實現三年凈利潤不低于8309萬元，難度巨大。

前后結合來看，控股股東存在侵占康芝藥業利益之嫌，上市公司淪為大股東的提款機。康芝藥業2020年8月21日發布的公告顯示，宏氏投資持有上市公司股份1.33億股，累計質押股份數1.07億股，質押比例達到80%，表明其資金鏈很緊張。

除了上面的收購以外，康芝藥業使用超募資金收購維康醫藥集團沈陽延風制藥有限公司（下稱“延風制藥”）也值得關注。

2011年6月30日，康芝藥業發布公告稱，公司擬1.6億元收購延風制藥100%股權，同時為了滿足延風制藥未來發展的需要，同意公司使用超募資金2000萬元以增資的方式投入延風制藥。

公告稱，延風制藥位于沈陽經濟技術開發區，占地面積4萬平方米、建筑面積3萬多平方米，是具有一定生產規模、能夠獨立生產自主知識產權醫藥品種達到GMP認證標準的現代化藥品生產基地;生產品種為膠囊劑、片劑、顆粒劑、糠漿劑和口服液、粉針凍干劑等50多個品種。

然而，這是一家連續虧損的公司。2010年和2011年1-5月，延風制藥收入分別為1155萬元、1278萬元，凈利潤分別為-1387萬元、-572萬元。

而且，延風制藥被審計機構出具了保留意見審計報告。公告稱，由于受資料和時間的限制，審計單位未能對延風制藥財務報表的年初數實施必要的審計程序，未取得相關的審計證據，審計單位無法確認其合法性和公允性。但是奇怪的是，康芝藥業卻仍然執意收購延風制藥，并認為其潛力巨大。

收購之后，延風制藥更名為沈陽康芝。沈陽康芝只在2015年微薄盈利，其余年度均虧損，2018-2019年及2020上半年分別虧損248萬元、288萬元、173萬元。不僅如此，當初因該收購事項，康芝藥業賬面確認商譽5204萬元，截至2020年上半年末已計提減值損失2975萬元。

價值毀滅

康芝藥業自上市至今已經接近10年，公司IPO募集來的15億元真金白銀已經基本消耗殆盡。

然而，由于大量低效投資，康芝藥業并沒有給投資人帶來預期中的回報。2010年時公司凈利潤有1.39億元，而其2019年和2020年前三季度凈利潤分別為-2646萬元、213萬元，業績不僅沒有任何增長，反而還出現大幅倒退。

ROE是衡量經營能力的核心指標，康芝藥業自2010年上市以來ROE就沒有好過，最高年份都沒有超過3%，最近的2017-2019年扣非加權ROE分別為1.28%、-0.42%、-2.63%，這樣的收益率連銀行理財都不如。

不難看出，康芝藥業上市以來根本就沒有為投資人創造價值，這本質上是一種價值毀滅，反映出管理層經營能力低下。

隨著IPO募集資金的消耗殆盡，康芝藥業已經開始借債渡日。截至2020年三季度末，公司短期借款3.78億元、長期借款1.81億元，有息負債合計5.59億元，而貨幣資金只有2.44億元。

在資金鏈緊張的情況下，康芝藥業再度將手伸向資本市場。11月10日，上市公司披露2020年度向特定對象發行A股股票預案，擬向特定對象發行不超過1.35億股，募集資金總額不超過6.35億元，扣除發行費用后，用于康芝（海南）國際婦產醫院、母嬰健康綜合運營體建設項目、海南（國際）醫療防護生產基地項目，另計劃1.13億元用于補充流動資金。

對于本次募投項目前景，康芝藥業非公開發行預案與IPO募投項目一樣給出了非常樂觀的預期。然而，其上市至今已有10年的經營歷史證明，康芝藥業給出的募資承諾并不靠譜，上市之后經營業績從來就沒有好過，管理層經營能力和誠信存在疑問。

試問，對于這樣一家公司，這次還會有資金為定增買單嗎？

此外值得注意的是，就在幾個月前，康芝藥業實控人還拋出了減持計劃。2020年5月9日，上市公司發布公告稱，公司實際控制人洪江游計劃在該公告披露之日起兩個交易日后的六個月內減持其通過云南國際信托有限公司-聚鑫2026號集合資金信托計劃間接持有的公司股份不超過393萬股，占公司總股本比例0.87%。

《證券市場周刊》記者給康芝藥業發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。