五糧液：靚麗業績美中不足

楊現華

在披露三季報后的第五個交易日，五糧液（000858.SZ）成為深市第一只市值過萬億的股票，部分機構甚至喊出了市值看齊貴州茅臺（600519.SH）的預期。

在突如其來的疫情影響下，公司是少有的營收和凈利潤能夠持續保持兩位數增長的一線酒企。不過在靚麗業績的背后，也有一些隱憂。

五糧液的預收款即如今的合同負債明顯下降，應收票據在略有下降后再度反彈致使公司現金流入減少，加之其他現金流出，導致公司經營現金流下降明顯。而且，在定增前后，五糧液的費用率呈現兩副面孔，而費用率的控制是五糧液盈利穩定的一個重要因素。

萬億市值還能翻倍？

2020年前三季度，五糧液實現營收424.93億元，同比增長14.53%;歸屬母公司股東的凈利潤145.45億元，同比增長15.96%。單季度來看，第三季度公司實現營收117.25億元，同比增長17.83%;實現歸屬母公司股東的凈利潤36.9億元，同比增長15.03%。

公開信息顯示，2019年6月第八代普五上市，出廠價為889元/瓶，較上一代提高100元。2020年第一和第二季度公司收入的增長還有提價的紅利因素，但考慮到公司第八代五糧液提價紅利在年中結束，三季度起公司的收入完全依賴放量及結構升級，公司依然能夠實現兩位數以上的增長，收入超預期是主流機構的一致評價。

五糧液的優秀在于即便有疫情的干擾，公司營收和凈利潤的增長也沒有受到太大的影響。2020年的每一個季度公司都能夠實現收入和利潤兩位數以上的增長，這在“茅五洋瀘”四家一線白酒公司中是絕無僅有的。

就在三季報出爐后，約有30家機構發出了一致看好五糧液的報告，其中長城證券的觀點最為積極。長城證券認為，在千元價格帶，由于和茅臺的價格相差較大，且自身的能力十足，未來普五做到4萬噸的量完全可能，市值具備超過現在茅臺市值的潛力。

根據五糧液對外披露的信息，2019年，司五糧液銷量約2.5萬噸，其中經典五糧液產品占比近七成。按照機構的設想，這意味著五糧液主打產品在銷量上仍有大幅提升空間。

在長城證券發布研報時，貴州茅臺的市值在兩萬億元左右，五糧液剛剛邁過萬億門欄，這意味著公司未來還有翻倍空間。

五糧液利潤的增長離不開主打品五糧液價格的提升和銷量的增長，費用的控制也使公司受益良多。在定增之后，五糧液期間費用尤其是銷售費用不增反降，成為公司業績的一大保障。

定增前后費用變身

2020年1-9月，五糧液銷售費用為48.73億元，同比增長超過20%，金額已經接近2019年全年水平。

雖然銷售費用開始有了明顯的增長，但對于早已今非昔比的營收來說，公司的費用率是在下降的。這種轉變是從2017年開始的，也正是在這一年五糧液混改方案獲批，通過定增計劃員工和經銷商成為五糧液的小股東。

2016年，五糧液的銷售期間費用率為24.74%，2017-2019年分別為16.58%、12.79%和12.64%。與2016年相比，五糧液的銷售期間費用率下降了一半左右，即使2020年前三季度略有增長也僅有13.51%。

在期間費用構成中，銷售費用的降幅最為明顯。2016年，五糧液“銷售費用/營收”即銷售費用率為19.13%，2017-2019年分別為12.01%、9.44%和9.95%，從當初的接近20%降至不足10%的低位。

在除*ST皇臺（000995.SZ）之外的17家白酒上市公司中，2016-2019年的期間費用率多數保持穩定，四家一線白酒公司的期間費用率情況漲跌互現，但沒有任何一家酒企的期間費用率降幅達到五成左右。

在銷售費用率上，多數酒企保持穩定或者略有增長，即便絕對強勢的貴州茅臺，公司的銷售費用也從2016年的16.81億元增長至2019年的32.79億元，漲幅接近翻倍，4%上下的銷售費用率基本變化不大。

處于行業老二的五糧液則不然。2016年，公司銷售費用為46.95億元，2017年和2018年僅有36.25億元和37.78億元，2019年也不過49.86億元，與2016年基本相當。此時五糧液的營收已經從2016年的245.44億元不止翻倍增長至2019年的501.18億元。

從費用上講，五糧液比行業龍頭的貴州茅臺更加強勢，公司僅需投入更少的費用就可以換回更多的收入和利潤，同樣是瘦身清理雜牌、聚焦大單品的瀘州老窖（000568.SZ）在同一時期銷售費用率和期間費用率全都大幅增長。

2016年起，白酒行業迎來了新一輪的景氣周期。五糧液此時推出混改計劃可謂是恰逢其時，以董監高為首的部分員工和部分經銷商享受了行業和公司成長帶來的紅利。此時公司銷售等費用的“隱忍”則進一步放大了五糧液的盈利規模，給了公司在二級市場上更大的表現機會。

五糧液費用發生逆轉的2017年公司定增混改獲批，包括董監高在內的員工持股計劃和部分經銷商都參與認購。在總規模18.53億元的定增方案中，員工持股計劃認購5.13億元，經銷商等認購了4.2億元，占比超過一半。

彼時五糧液的定增價為21.64元/股，如今公司股價漲幅已經遠超10倍，當初9億元出頭的出資成本目前的市值早已過百億元。5個月后這筆百億紅包將迎來解禁，百億浮盈有望轉化為實實在在的現金收益。如果將五糧液的分紅考慮在內，這筆收益將更為誘人，定增持股成本降至約16.44元/股。按照五糧液目前約260元/股的股價計算，定增浮盈接近15倍，普通的投資者是無法享受到這樣回報的。

在連續多年的增長后，五糧液也開始放緩增長的步伐。在股價不斷創新高的同時，公司的股東人數也大幅增加，這意味著什么呢？

現金流惡化

2020年前三季度，五糧液銷售商品、提供勞務收到的現金為385.77億元，營收收現率為90.78%。雖然不低，但與公司近幾年同期100%左右的收現率相比，還是有了明顯的下降。

營收含金量下降，利潤的含金量同樣如此。

2020年前三季度，五糧液實現歸母凈利潤145.45億元，經營活動產生的現金流量凈額為39.43億元，凈利潤的現金比率為27.11%，尚不足三成。

對于現金流的下滑，機構認為與疫情等有關。

申萬宏源指出，五糧液經營活動現金流凈額同比下降主要因為銷售商品提供勞務收到的現金同比下降，現金流增速慢于收入增速主要因為應收票據環比大幅增加，而應收票據大幅增加主要是由于五糧液為減輕渠道壓力，允許更多經銷商采用銀行匯票進行支付。此外長江證券指出，三季度單季度五糧液延續遞延稅金的上繳，支付的各項稅費達40.12億元，同比增加43.12%，形成現金流流出。

2020年三季度末，五糧液應收票據為150.92億元，同比增長22.31%，余額再度臨近歷史高峰。

中金公司認為不用擔憂龍頭酒企季度現金流的波動，因為公司對下游經銷商擁有較強話語權，季度現金流與企業銷售政策以及回款節奏有較大關系，不代表基本面的惡化。

同樣是疫情，行業絕對龍頭貴州茅臺，以及同樣是瘦身清理雜牌、聚焦大單品的瀘州老窖收現比和利潤的現金比率就沒有五糧液這樣明顯的降幅，這與五糧液的費用率形成了鮮明的對比：公司在縮減費用的情況下都可以保持營收和利潤的增長，在疫情面前且加大費用投入之時，反而不如競爭對手了？

預收款的下降也是原因之一。2020年三季度末，五糧液的合同負債（預收款）為43.85億元，雖然環比二季度有所增長，但同比降幅達到了25.23%。

這些短期變糟的因素并沒有妨礙五糧液在二級市場不斷刷新市值，就在不斷攀高的股價面前，五糧液的股東人數明顯開始增加。

2020年三季度末，五糧液的股東戶數為38.47萬戶并刷新歷史新高，較二季度末的27.56萬戶大幅增長了逾10萬戶，漲幅達到了近40%。

股東人數的增減并不能決定上市公司股價的漲跌，但可以部分反映出機構投資者的心態。

一般情況下，股東人數與股價負相關。興業證券曾經指出，投資者應關注股東人數減少且成交縮量的股票，而盡量回避股東人數增加且股價上漲和成交放量的股票。

很難就此否定五糧液繼續上漲的可能，但普通散戶要多一分警惕了。

截至發稿，五糧液沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。