疫情受損　反轉邏輯

廖宗魁

新冠疫情的爆發一度讓旅游、航空、影視等行業蒙受巨大損失。隨著新冠疫苗有望上市，受疫情沖擊最大的板塊未來將具有更大的業績彈性和更高的配置性價比。

從深陷困境到絕地反擊，困境反轉型投資策略成就了投資大師彼得·林奇，在A股市場也同樣屢屢上演。

2020年，不論是政策、經濟，還是金融市場，都是圍繞著新冠疫情來展開，疫情邏輯也就成為貫穿A股核心。新冠疫情的爆發一度讓部分上市公司陷入絕境，旅游、航空、影視等行業蒙受巨大損失。

在3月底以來的市場反彈中，首先是對疫情相對免疫的逆周期股受到市場青睞;其次，在經濟強勁復蘇得到確認后，市場資金開始轉向順周期板塊;最后，隨著新冠疫苗有望上市，受疫情沖擊最大的板塊未來將具有更大的業績彈性和更高的配置性價比。

近期國企信用風險事件引發了市場對政策收緊的擔憂。短期內，確實存在政策收緊的風險，12月的中央經濟工作會議是重要的政策釋放節點，可能會對市場形成一定的干擾。但中期來看，盈利持續向上才是市場的主導力量。

市場可能低估了中國經濟復蘇的力度，10月經濟和金融數據繼續走強，2021年GDP有望實現9%左右的高增長。全球最大的自由貿易協定RCEP簽署，將進一步提升中國的全球貿易低位。

美國大選落下帷幕，新當選總統拜登承諾將采取更有力的抗疫措施。輝瑞宣布新冠疫苗3期試驗取得重要進展，新冠疫苗有望很快上市。此前受疫情影響最大的一些板塊，未來業績彈性會更大。

2020年行情回顧：疫情邏輯

回顧2020年的A股行情，根據疫情的發展和影響，可以分為以下幾個階段。

第一階段，1月下旬至春節后，新冠疫情在國內發酵。由于疫情的發展很快且很突然，市場在春節前沒有太多反應，春節后大盤幾乎以跌停的方式來激烈回應，上證綜指迅速擊穿了2700點。

這一階段市場對疫情的認識還是膚淺的，分析師們更多參考2003年非典的經濟和市場影響來做推斷，認為新冠疫情只會有很短期（2-3個月）的負面影響。正是基于這一認識，市場很快迎來的反彈。

第二階段，2月4日至3月5日，市場迎來疫情后第一波反彈。上證綜指從2685點的低位一個月內又重新站上3000點。當時市場還沒有意識到，疫情很快會在全球蔓延，反彈主要圍繞兩條主線展開。

其一，2019年下半年的科技強勢主線，比如芯片、無線耳機、新能源等板塊。這也是每年春季躁動的典型特征，就是把上一年強勢的邏輯再演繹一遍。其中的道理也很簡單，上一年漲幅較好的基金，年初順利募集到資金后，把此前看好的板塊再買一遍，就形成了所謂的資金抱團。

其二，疫情會給經濟造成短期沖擊，政策的寬松如期而至，基建相關的主線在這一波反彈中受到青睞，建筑建材漲幅靠前。面對疫情的沖擊，國內的寬松政策反應非常迅速，央行公開市場大規模凈投放，并下調逆回購利率、MLF利率，引導LPR利率下行，市場對積極的財政政策預期較高。

第三階段：3月5日至3月23日，疫情在全球蔓延并引發了全球金融市場的流動性危機。這種流動性危機引發全球金融市場普遍性下殺，標普500指數僅用了一個月就從3390點下跌至2192點，跌幅達35%，如此快速的下挫在美股百年歷史中也是絕無僅有的。美國10年期國債利率只用了7個交易日就迅速從0.54%的低位反彈至1.18%，形成恐怖的股債雙殺。大宗商品也集體重挫，油價迅速腰斬。美元流動性缺乏大幅推升美元，離岸人民幣匯率貶值至7.16。

圖1：2020年A股跌宕起伏

資料來源：Wind

這一期間，A股也不能幸免，上證綜指很快創下2646.8點的新低。市場開始意識到，疫情將嚴重破壞全球產業鏈，并沖擊全球需求，全球經濟出現“疫情型衰退”不可避免。

美聯儲在這次流動性危機中吸取了2008年金融危機的經驗教訓，采取多種方式迅速釋放美元流動性，避免了金融市場進一步的踩踏。

美聯儲在大幅度降息的前提下，還面向金融機構、企業和家庭、地方政府和海外央行采取了一系列的流動性救助措施。

比如，針對海外市場美元流動性的缺乏，與全球各國央行實施了貨幣互換協議;面對地方政府巨大的預算缺口，美聯儲創設了市政流動性便利，直接向各州以及大型市政當局購買短期票據;針對金融機構的流動性困境，美聯儲向金融機構提供90天期限的流動性;為幫助貨幣市場基金滿足投資者的贖回需求，美聯儲還推出了貨幣市場共同基金流動性便利工具;美聯儲還直接為信用市場提供資金支持，幫助企業和居民修復資產負債表。

第四階段：3月下旬至8月底，在寬松政策的助推下，伴隨著疫情逐步得到控制，市場也迎來了凌厲的反彈。上證綜指從2646.8點的低位反彈至3458.8點，創下了2019年以來的新高，反彈幅度達30%。

圖2：9月以來順周期板塊占優

資料來源：Wind

圖3：豬肉價格已經開始明顯回落

資料來源：Wind

即便是全球各主要經濟體都采取了超級寬松的政策來應對疫情的負面經濟沖擊，在這一階段市場對未來經濟能否順利復蘇始終存在較大懷疑，避險成為主旋律。對經濟需求敏感度較低的逆周期板塊，比如食品飲料、醫藥行業和一些細分科技領域，自然成為了資金追逐的對象，漲幅冠絕A股。

黃金價格在避險情緒的推動下，突破了2000美元/盎司，創下歷史新高。美股雖然創下歷史新高，從底部反彈超60%，但很大程度上是權重占比較大的幾家科技巨頭大幅上漲所致，體現的也是逆周期的避險性。

第五階段：9月至今，經濟復蘇的勢頭更為確定。雖然市場處于3200點至3450點之間震蕩，但市場的結構逐步從逆周期板塊切換至經濟復蘇的順周期板塊。

三季度中國GDP同比增長4.9%，比二季度提升1.7個百分點;2020年前三季度GDP累計同比增長為0.7%，增速成功轉正，意味著中國經濟已經徹底從“疫情型衰退”中走出來了。經濟的強勢復蘇而且持續性也很強，增加了市場對順周期板塊的信心。

8月份以來，電器設備、汽車、家電、機械等順周期板塊漲幅靠前。而此前強勢的食品飲料、醫藥、電子等逆周期板塊反而跑輸大盤。

如今，美國大選基本已經落下帷幕，拜登將成為下一任美國總統，他表示會立即采取行動控制疫情。輝瑞和Moderna公司分別進行的新冠疫苗3期試驗進展喜人，估計新冠疫苗上市為期不遠。

未來一個階段（1-2個季度），疫情受損最嚴重的板塊（比如航空、機場、酒店、旅游、餐飲、保險等）業績彈性更大，股價和估值有望得到更大幅度的修復。經濟復蘇的力度和持續性還會增強，順周期板塊也會繼續綻放。

2021年市場環境：高增長+低通脹

目前，社融依然維持著較高的增長，考慮到較低的基數，2021年中國經濟將出現近年來少有的高增長。物價受到豬周期下行的影響，整體通脹水平會比較低。2021年的市場將面臨高增長、低通脹的較為有利的宏觀環境。

中金公司首席經濟學家彭文生預測，2021年實際GDP同比增長將達到9%左右，因為基數效應前高后低，四個季度GDP增長將逐步回落，其中，2021年一季度GDP增速或達19.5%的超高水平。

浙商證券首席經濟學家李超也持有類似的預判，預計2021年實際GDP同比增長8.9%，2021年一季度GDP增速將達19.4%，其中基數因素對GDP的影響約有13-14個百分點。

這意味著，2021年上市公司的業績也將出現高增長。中金公司策略組預測，2021年A股盈利增速為15%-20%，非金融板塊盈利增速約為20%-25%。

2020年經濟復蘇主要的推動力是出口和投資。三季度出口（以美元計價）同比增長達8.8%，10月份出口增速繼續上升至11.4%，遠好于疫情前的水平。

出口的強勢表現受到兩股力量的錯位影響。二季度出口的快速回升主要得益于出口份額的提升，當時西方主要經濟體正遭受疫情的肆虐，外需是大幅滑落的，但由于中國疫情的高峰發生在一季度，二季度產業鏈已經得到較好恢復，從而彌補了全球產業鏈斷裂的空缺，出口的份額大幅提升。

而三季度中國出口的繼續回升又受益于國外疫情的緩和，全球需求有所回升。美國10月ISM制造業PMI為59.3%，比上月大幅上升3.9個百分點，是2018年9月以來的最高水平;三季度美國GDP環比折年率大幅增長33.1%;10月歐元區制造業PMI為54.8%，連續四個月處于擴張區間，三季度歐元區GDP環比增長12.7%，比美國反彈勢頭還猛。

投資則主要受益于政策的放松，前三季度固定資產投資同比增長0.8%，已經轉正，資本形成（投資與存貨增加）對GDP增速的拉動為3.1個百分點，是對2020年經濟拉動力最大的馬車。其中，房地產投資和基建投資的恢復更強。1-10月，固定資產投資累計同比增長1.8%，10月投資同比增長12.2%，較9月8.7%的增速明顯加快。

2021年經濟高增長的主要推動力將切換至消費。李超預測，社會消費品零售總額全年同比增速或由2020年的-3.7%反彈至2021年的15.3%，受低基數的影響，2021年一季度社會消費品零售總額增速或達到38%的超高水平，創下歷史最高水平。

最近幾個月，消費的修復明顯加快。10月社會消費品零售總額同比增長4.3%，較9月的3.3%進一步回升。

不同的消費受到疫情沖擊區別很大。按照受疫情沖擊的大小程度，可以把消費品分為四類：第一類是必需品，受疫情沖擊較小，比如糧油食品、白酒等;第二類是“宅經濟”相關消費，受益于“居家隔離”，增速不降反增，如通訊器材和一些線上消費等;第三類是“低社交屬性”的可選消費品，疫情嚴控期間供給不足導致增速滑坡，消費場景恢復后開始迅速修復，如汽車消費、家具、家電等地產后周期消費;第四類是“高社交屬性”的可選消費品或服務類消費，受制于“社交距離”的影響，該類消費受影響大且恢復較慢，如餐飲業、旅游等行業。

圖4：滬深300靜態估值處于歷史高位

資料來源：Wind

一季度，居民消費受到劇烈沖擊，消費全面收縮，其中必需品表現較好。二季度，消費開始穩健修復，并呈現出顯著的分化特征，必需品和“宅經濟”表現搶眼，低社交屬性的可選消費品開始有所恢復，“高社交屬性”的消費修復遇到了明顯的瓶頸。

李超認為，“三季度起，消費復蘇提速，且前期分化修復的特征開始收斂。隨著經濟的持續修復，居民收入拾級而上，消費能力和消費意愿顯著提振，‘高社交屬性的消費修復斜率向上。”2021年“高社交屬性”消費具有更大改善空間。

在投資方面，動力也會有所切換。政策的逐步正常化以及對房地產的調控，會抑制基建投資和房地產投資，但制造業投資會繼續保持上升的動力。

近幾年，豬周期基本上主導了CPI。10月CPI同比僅增長0.5%，比上月大幅回落1.2個百分點，豬肉價格開始大幅拉低CPI。2021年豬周期將繼續向下，再受到2020年較高基數的影響，2021年CPI會明顯走低。受經濟復蘇的推動，大宗商品價格會有所回升，帶動PPI轉正。彭文生預測，2021年CPI和PPI同比增速分別為1.1%和0.9%。

圖5：2016年底政策收緊并未改變市場上行趨勢

資料來源：Wind

圖6：疫情受損較大的細分行業

資料來源：Wind

市場是否已經偏貴？

經過3月以來的強勁反彈，A股主要股指都創了2019年以來的新高，再加上2020年上市公司的業績普遍較低，整個市場的靜態估值顯得并不便宜。

截至11月13日，滬深300的PE（TTM）為15倍，接近2018年初的水平，處于過去十年91%的較高分位水平。上證指數的PE（TTM）約為15.5倍，處于過去十年75%的高分位水平。這是否意味著，當前市場已經很貴了呢？

經濟有周期，企業盈利也有周期，對于同樣的靜態估值，由于所處的周期位置不同，對市場的意義也會完全不一樣。

2018年初，滬深300靜態估值也達到了15.5倍，與目前市場的靜態估值比較相似，但背后的市場含義卻差別很大。2018年初的市場是真的偏貴。因為經濟剛剛經歷了2016-2017年的上行周期，2017年上市公司歸母凈利潤增速高達18%，大概率經濟處于周期的頂部，這意味著未來的經濟增速和上市公司凈利潤增速都是下行的，并不容易消化靜態的高估值。2018年初市場偏貴，又遇到了經濟下行和中美貿易摩擦升級，就造成了2018年的大熊市。

如今，滬深300靜態估值也超過了15倍，但目前的經濟才處于復蘇的初期，實際上市場并不貴。2020年前三季度上市公司歸母凈利潤增長僅為-6.5%，當下較低的業績被動抬升了市場估值。

假如2021年上市公司能夠實現20%的歸母凈利潤增速，滬深300對應的2021年估值約為12倍，處于過去十年估值中位數附近。也就是說，2021年的業績高增長可以很大程度上消化當下較高的靜態估值，也表明當下估值對2021年的高增長已有一定的預期。

整體市場并不貴，并不意味著所有行業估值都挺合理。前三季度上漲較多的食品飲料和醫藥生物板塊估值并不便宜，它們不僅靜態估值高，更重要的是2021年很難出現高增長。

目前食品飲料PE（TTM）約為45倍，處于過去十年估值98%分位的水平，8月底的估值更是創下了十年的最高。前三季度食品飲料行業的歸母凈利潤增速為12.3%，幾乎是全A股最好。食品飲料板塊受疫情和經濟波動的沖擊較小，意味著在2021年的經濟高增長中，它的業績增速會大幅落后于其他行業，它當下極高的靜態估值并沒有未來的高增長來消化。

如何看待政策風險

近期市場圍繞3000點附近窄幅波動，市場的動能很難形成有效的突破，一個主要的擔憂是政策的收緊。

短期來看，政策邊際收緊的可能性確實在增加。隨著經濟逐漸復蘇，疫情期間較為寬松的政策會有所收斂，這也是很正常的政策節奏變化。在11月6日召開的金融機構合理讓利落實進展有關情況國務院政策例行吹風會上，央行副行長劉國強提到“特殊時期的政策不能長期化”，政策“退出是遲早的，也是必須的”。

回看2016年，當時經濟復蘇也逐步走強，在2016年底，決策層發出了明確的政策收緊信號。2016年12月14日舉行的中央經濟工作會議明確提出：貨幣政策上要“調節好貨幣閘門”，“宏觀上要管住貨幣”，這比2015年的基調明顯偏緊。“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫”，基調上面也更側重防風險。很快，央行就采取了上調逆回購利率和MLF利率的收緊措施。

圖7：住宿和餐飲投資出現斷崖下滑

資料來源：Wind，國家統計局

圖8：中國平安NBV及新業務價值率大幅下降

資料來源：Wind，長江證券研究所

當時市場面對政策的收緊信號，馬上給出了回應。市場在2016年12月至2017年1月出現了近兩個月的調整，回調幅度超過200點，基本上扼殺了當年的“春季躁動”。

當下的宏觀與市場環境與2016年底有很多相似之處，12月將召開中央經濟工作會議，政策的基調很可能也會有所收緊。目前猶豫的市場基本上是在等待這一政策靴子的落地。

同樣是政策收緊，但不一樣的節奏，以及所處的經濟周期位置不同，對市場產生的影響差異也會很大。

在過去十年的經濟周期中，經濟較好的復蘇并不是政策收緊的充分條件，通脹的高低起到更加重要的作用。2016年通脹的快速走高，對年底政策的收緊影響更大。當時，CPI維持在2.5%左右，PPI則迅速提升至6%以上，通脹的壓力較大。

而現在的通脹環境比2016年底要好很多，正如前面所述，在豬周期已經下行的背景下，2021年CPI會非常低，而PPI目前仍處于負增長。

所以，即使政策有所收緊，其節奏也會比較緩慢。劉國強也強調“退出的時機和方式需要進行認真的評估，主要是根據經濟恢復的狀況進行評估”，“不能出現‘政策懸崖”。這表明，寬松政策的退出節奏會是緩慢的，避免出現過度收緊的“政策懸崖”。

經濟周期處于不同的位置，政策收緊對市場的影響會有很大不同。在經濟上升期和政策收緊的初期，市場的負面反應會比較溫和，盈利的上升才是主導市場的核心力量。相反，如果經濟下行與政策收緊相疊加，市場的負面反應就會非常劇烈。

2016年底，經濟處于上行周期，從復蘇走向繁榮的時期，政策收緊只是帶來了市場短期幾個月的小幅調整。在2017年5月以后，受到經濟景氣度不斷攀升的推動，市場一路高歌猛進到達3600點附近的高點。

然而，在2018年，當經濟開始掉頭向下，這時候政策依照慣性仍在收緊，市場的負面調整就非常大。在中美經貿摩擦升級的助推下，2018年形成了大熊市。

現在經濟周期所處的位置更像是2016年下半年，經濟還處于復蘇的初中期，逐步向繁榮期過渡。這時政策即使有所收緊，市場的調整也更多是短期的，2021年超高的盈利景氣度對市場起到極大的支撐作用。

疫情受損行業將迎來業績高彈性

11月9日，輝瑞和BioNTech公司聯合宣布，雙方聯合開發的基于mRNA技術的候選新冠疫苗BNT162b2，在3期臨床試驗的中期有效分析中，顯示出高達90%的保護效率，這是新冠疫苗研發領域的一個重要里程碑。這一試驗數據，顯著高于FDA設定批準緊急使用授權所需的50%的療效標準，也顯著高于常用于流感疫苗的保護效力（40%-60%）。

兩家公司正在積累證明候選疫苗能夠高質量生成的數據，希望在獲得安全型數據后就可以向FDA遞交緊急使用授權申請。兩家公司表示，預計在全球范圍內，2020年能夠生產5000萬劑疫苗，2021年疫苗產量或達13億劑。

11月16日，Moderna公司宣布，其新冠疫苗的3期臨床試驗取得中期成果，其保護率高達94.5%，安全性良好，公司準備未來幾周向FDA提交緊急使用授權申請。公司計劃2021年提供5-10億劑。

隨著疫情的有效控制以及疫苗即將研發成功，受到疫情嚴重沖擊的行業將迎來否極泰來的時刻，2021年它們的業績會更有彈性。

在輝瑞的疫苗消息公布后，美股中的疫情受損較大的股票股價均有不錯的表現。比如，11月9日，豪斯特酒店及度假村漲30%，美高梅國際酒店漲15%，嘉年華郵輪漲39%，美聯航漲19%，波音漲14%等。

對比一下三季報各細分行業的營收增速可以發現，影視動漫、百貨、航空、機場、酒店、餐飲和旅游（均選自申萬二級子行業）受疫情沖擊最大，它們前三季度經營增速分別為-61.2%、-51.6%、-51.3%、-45%、-40.5%、-38.6%和-37.4%。另外，保險板塊也受到較大沖擊，1-10月個險新單同比增速為負。這些板塊2021年的業績反彈力度將更大。

首先是航空與機場板塊，新冠疫苗取得重要進展，將催化國際航空需求回暖預期，航空機場板塊將受益。

國際航班目前執行著“一國一策”的政策，2020冬春航季國際客運航班每周僅290次左右，不到2019年同期的10%，國際航空受到的沖擊依然很大。疫苗若成功研制，將大幅降低航空公司的經營風險，將帶動航空國際出行迅速提升，航空公司客座率與票價有望同步改善，帶來業績拐點。

三大航國際及歐美航線占比較高，業績反轉的彈性更大。目前三大航估值為1.3PB，遠低于1.8PB的五年平均水平，而且機構持倉也較低。機場方面，國際線占比較高的機場預計業績將獲得更大改善。

其次是影視板塊。2020年，電影市場受疫情的打擊非常大，直到7月20日才正式復工，上座率限制在30%，9月25日起，上座率進一步上調至75%。預計2020年影視票房只有200億元左右，比2019年大幅下降超60%。

影視動漫、百貨、航空、機場、酒店、餐飲和旅游板塊2021年的業績反彈力度將更大。

在疫情的影響下，頭部影投公司市占率有所提升，重磅影片對票房貢獻度更高。自7月20日影院復工至今排名前三的影投公司分別為萬達電影、大地影院、橫店院線，市占率分別為14.6%、5.1%、3.9%，相比2019年分別提升1.65%、0.29%、-0.1%;從票房結構看，復工之后排名TOP5的電影貢獻票房占期間總票房比例達71.5%。

隨著疫情的消退，影視板塊基本面已經筑底，在較低的基數下2021年將迎來高增長，影院行業將迎來單銀幕產出拐點。市場率提升較大的頭部院線上市公司的業績改善力度會更大。

再次，疫情之下旅游和酒店行業受損嚴重，從恢復的程度來看，餐飲、周邊游等偏本地化需求的旅游率先回暖，酒店則受益于下半年旅游會展的回暖而逐步修復。目前出境游仍處于停滯狀態。疫苗進展有望帶動旅游股價修復，受損較大的出境游彈性更大。

2020年酒店供給端的收窄來自存量和新增投資減少。一方面受新冠疫情影響，2020年酒店行業關店約15萬家，占2019年住宿總盤的25%;另一方面，餐飲住宿行業的投資出現斷崖式下滑。

9月STR大陸地區酒店入住率轉正增長，疫情導致酒店供給收窄，在需求端尚未完全恢復的情況下，供需關系已然發生轉換，帶動入住率提升。國慶期間國內游同比僅恢復八成，9月六大航空公司國內客運量同比仍有所下降，表明需求端尚未達到2019年同期水平，但是由于供給端大幅收窄，供需關系較早達到平衡點。

隨著2021年需求端繼續修復，供給端滯后反饋，行業即將進入景氣周期。

另外，值得關注的是保險業。疫情對保險業的沖擊非常大，三季度保險行業經營仍存壓力。一方面，由于客戶面見意愿下降，代理人開展業務存在較大困難;另一方面，由于疫情導致消費者收入下滑，也影響了對保險產品的消費意愿，導致新單保費出現大幅下滑。疫情對代理人隊伍也產生較大沖擊，如，中國人壽總銷售人員比年初下降10.1%。

代理人擴展乏力，新單保費大幅下滑，高價值保單銷售困難，導致保險公司新業務價值明顯承壓。

隨著疫情形勢的緩和，代理人線下復工復產的推進，以及各公司積極開展開門紅，行業開始進入復蘇拐點，2021年一季度保單增長將改善，新業務價值增長將明顯回暖。利率的明顯回升，也有利于保險資產的配置，投資收益率有望保持穩定。保險上市公司的估值都偏低，2021年有望迎來估值和業績雙升。