再展宏圖

諸建芳

回顧2020年，中國在疫情特殊時期取得了舉世矚目的巨大成功，2020年前三季度實現0.7%的GDP增長，成功轉正。

2021年是中國“再展宏圖”的新起點，以戰略長期的眼光謀劃2021年的經濟增長，經濟應將保持“穩中有進”的合理增長水平，2021年中國將開啟“十四五”規劃以及向2035年遠景目標的奮斗，也將在實現全面建成小康社會、“第一個百年”目標的基礎上，開始向社會主義現代化國家、“第二個百年”目標奮進的新征程。

消費和制造業投資將成為2021年需求側的主要推動力，這正是結構優化、內需驅動的客觀呈現，以2020-2021兩年平均增速的視角審視2021年的經濟運行，中國將持續擔當全球經濟恢復的“發動機”。

我們預計中國經濟在2020年將實現2.1%左右的增長，2021年的增速水平將達到8.9左右。如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速將達到5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平。中國經濟疫后的較快恢復，體現出了相對世界其他經濟體的明顯優勢，也是中國經濟高質量發展的客觀結果。

投資增長動力切換，制造業投資內生修復

考慮到基數因素影響，我們預計2021年固定資產投資增速將為6.3%。從分項上來看，在“三條紅線”政策調控下，房地產投資或將有所回落，但總體將保持韌性;隨著經濟向常態化回歸，作為逆周期政策調節抓手的基礎設施建設的節奏也將回歸常態化;而制造業投資將受益于內需企穩以及外需復蘇，在制造業企業盈利狀況趨于穩定后，相關企業或將加大投資力度。

8月20日，住建部和央行召開重點房地產企業座談會，明確提出要實施好房地產金融審慎管理制度，增強房地產企業融資的市場化、規則化和透明度，并設立了房企融資的“三條紅線”。

在“三條紅線”的融資政策指引下，2021年土地購置費增速將有所回落。同時，房地產企業將加快施工進度，建筑工程、安裝工程將持續上行。預計2021年全年房地產投資累計增速約為6.1%。

2020年財政政策明顯更為積極，但基建投資增速低于預期。三季度以來單月基建增速也都在8%以下，明顯低于此前市場對基建的雙位數增長的高預期。優質項目相對缺乏是基建投資不及預期的主要原因。

2021年隨著經濟向常態化回歸，作為逆周期政策調節抓手的基建投資的節奏也將回歸常態。考慮到基數效應，我們預計2021年基建投資的累計增速約為3.4%。

2020年全球制造業投資受到疫情嚴重沖擊，中國制造業也未能幸免。受疫情沖擊，全球需求明顯放緩，中國2020 年1～9月份固定資產投資中制造業投資累計同比增速為-6.5%。在內生增長動力和基數效應的作用下，預計2021年制造業投資增速將達雙位數高增長。

企業進一步投資的前提是生產經營活動正常，且盈利水平穩定，在生產向好、需求回升以及價格改善三方面因素的帶動下，工業企業利潤從2020年6月份開始出現明顯改善，尤其是進入三季度以來裝備制造業和原材料制造業利潤快速增長，因此相關企業將逐步恢復投資活動。

必選消費放緩，可選消費加速

疫情期間必選消費表現亮眼，可選消費疫后逐步修復，但仍有接近一半的消費類別還未回到2019年同期水平。分行業來看，在疫情期間，必選消費的糧油食品、飲料以及可選中的中西藥品仍然維持了正增長。可選消費中的通訊器材、日用品、文體娛樂、化妝品、文化辦公用品、煙酒等有所修復，但仍然有接近一半的消費類別還未回到2019年同期的水平，仍然維持負增長，且與2019年全年的消費增速水平相差較多。

下一階段的修復將呈現出必選增長放緩、可選修復加速的情況。我們認為四季度居民的消費支出將更多的向服務類消費傾斜。文教娛樂類的消費包含更多的社交場景，因此餐飲消費、煙酒飲料、場景類的消費如服裝和化妝品等預計將有不俗表現。

受益于各自行業的發展進入新階段，汽車和通訊器材行業紛紛迎來了行業發展較為重要的轉折點。作為快消品的通訊器材已經伴隨著疫情期間的線上辦公需求增加實現了較大幅度的增長，同時中國的5G網絡建設和運營也將迎來快速發展階段，各大手機廠商成熟的5G手機產品紛紛上市，2021年通訊器材將保持消費景氣。汽車行業受益于疫情帶來的通勤需求和自身行業的景氣修復在逐步走出負增長期間。

總體來看，四季度隨著服務消費帶動可選消費進一步回升，預計消費增速能夠回升至6%左右的水平。2021年，居民的收入增速可能恢復至接近疫情前水平，總體來說對消費有一定的支撐，預計2020-2021年間的復合增速約為6.1%，2021年消費增速在17.3%左右。

外需共振支撐韌性，進出口仍將穩定增長

展望2021年，進出口貿易形勢不確定性會有所增加，主要受四個關鍵變量影響。

其一是全球總需求復蘇的程度。海外需求復蘇的邏輯前提是疫苗能夠對控制全球疫情擴散起到實質性效果。一方面，新冠疫情在海外不斷反復;另一方面，疫苗研發和臨床試驗的進度也出現了一些好的結果。海外需求復蘇的程度將取決于這兩者的“競跑”。考慮到基數效應， 預計2021年全球需求將出現比較明顯的同比增長，這將對出口需求產生較強的拉動。

其二是人民幣升值對出口的影響。中國貨幣政策有望快于海外經濟體回歸常態，中美利差仍將處于歷史的較高水平，有助于持續保持人民幣相對美元的吸引力。由于美國在這次疫情中的糟糕表現，以及大選中折射出的國內矛盾，使得美元有可能進入一輪長期貶值周期。這些因素可能會繼續推動人民幣升值。而人民幣的升值可能會對出口增長產生負面影響。

其三是疫情期間中國出口份額的提升能否持續。2020年疫情對全球貿易產生負面沖擊，但中國出口增速卻逆勢提升，主要是因為中國承擔了全球制造中心的角色。展望2021年，隨著疫情后各國生產漸進恢復，一方面對醫療物資的需求會有所減小;另一方面短期的國產替代幫助中國企業開拓了新的市場，其所提升的市場份額能否穩住存在一定不確定性。

其四是中美貿易協議的實施和可能變化。在中美達成的第一階段協議中，中國承諾將在2020-2021年兩年對美增加總計2000億美元的商品和服務的采購。雖然對美進口增長持續高于非美地區，但是從第一階段貿易協議的執行進度來說，2020年前三季度對美進口914.4億元，仍然落后于采購目標。到2021年，中美貿易協議是否繼續執行還是會重新談判都存在不確定性，這會帶來中美經貿關系和中國進口的不確定性。

綜合以上四個變量，我們認為2021年出口和進口都將維持5%-10%的增速，兩年平均來看，出口增速略高于進口。

財政政策將回歸常態，貨幣政策“再平衡”

如果僅考慮顯性赤字——預算赤字（國債和地方政府一般債）、地方政府專項債和其他債務（專項建設債和特別國債），三種債務總和與名義 GDP 相比計算出來的顯性債務率2016-2019年四年間均保持在 4%-5%的區間內，而2020年顯著提升3.2個百分點。

我們認為， 財政政策回歸常態主要指顯性債務率維持在疫情前的范圍內。我們預測，2020 年和2021年的名義GDP增速分別為3.1%和10.5%，對應名義GDP分別為102.2億元和112.9億元。如果按照2021年顯性債務率回歸到 5%-6.5%左右，預計有5.7萬億-7.3萬億元的顯性債務。這其中，如果赤字率回歸到3%左右（對應赤字規模為3.4萬億元），則地方政府專項債加其他債務的總額度為2.3萬億-3.9萬億元。

伴隨著內需的持續改善，我們認為2021年貨幣政策繼續保持明顯寬松的必要性在下降。但寬松周期的相對結束并不必然意味著流動性將面臨明顯的收緊。2021年較溫和的通脹水平、較平穩的經濟修復路徑均意味著貨幣政策將維持中性。

我們預計2021年M2和社融增速均將逐步回落至疫情前的水平，其中社融增速預計回落至11.3%附近;銀行新增信貸總量或在20.6萬億元左右，較2020年微增5%左右，但由于 2020 年的信貸投放的結構性特征（資金空轉相對較少，信貸顯著投放至制造業、小微、民營企業等需要資金的主體），因此流動性或不存在快速回收的必要性，同時目前超儲率也處于較低水平，這也降低了未來6個月內的上調準備金率的可能性，我們傾向于認為央行的政策工具在2021年將更多處于相機抉擇的狀態，OMO及MLF利率等價格工具在2021年或保持平穩狀態。