軟信息不對稱與上市公司長期主動停牌

郭思永 楊 魯 黃子育

一、引言

交易機制是證券市場微觀結構理論的主要內容(Demsetz,1968[1])，而停牌制度是世界各國資本市場廣泛運用的交易機制，是解決公司“內部人”與“外部人”之間信息不對稱，防止內幕交易，保障全體股東之間的公平、公正交易權利的一項重要制度安排。不同于境外成熟證券市場上存在的時間很短(幾分鐘或數小時)的警示性停牌，我國A股市場還長期存在上市公司停牌早、停牌多、停牌長的現象。根據Wind數據庫的統計，2007—2017年間，我國上市公司年均一個交易日以上的停牌次數多達4 000次，平均每次停牌時長約8個交易日。停牌問題也一度成為妨礙我國A股納入摩根士丹利資本國際指數(MSCI)的一個重要因素。

近來研究發現上市公司隨意停牌造成了投資者利益受損，且更容易在停牌過程中出現內部人的私利行為(石陽等,2019[2])。但是，隨意停牌作為公司的內生行為，僅僅是一種外在表象，其背后的停牌動因可能更值得探究。并且，投資者作為理性個體，為何沒有識破上市公司長期隨意停牌的機會主義行為動機或坐視利益受損，已有文獻亦沒有深入探討。信息不對稱因素一直是現有文獻用來解釋停牌現象的動因，但是這些研究更多關注于停復牌之后的交易行為影響上，且得到了不一致的結論。部分研究發現停牌有利于投資者獲取交易前的更多信息，提升了交易決策的有效性，提高了股票的價格發現功能(Greenwald和Stein,1991[3];Kodres和Obrien,1993[4];Corwin和Lipson,2000[5];Chen等,2003[6])，并且較長時間停牌的信息傳播降低了不確定性，減少了停牌之后的波動性和交易成本(Christie等,2002[7])。……