投融資管理、融資約束與R&D投資效率關(guān)系的實(shí)證研究

謝 華

(四川大學(xué) 錦城學(xué)院，四川 成都 611731)

一、研究緣起

隨著西方對(duì)中國(guó)高科技行業(yè)的限制越來(lái)越大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將更加依賴(lài)于企業(yè)的自我創(chuàng)新能力。而創(chuàng)新的關(guān)鍵是要靠科技力量，創(chuàng)新的主體是中小型企業(yè)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板上市公司是推進(jìn)科技進(jìn)步與創(chuàng)新發(fā)展中堅(jiān)力量。根據(jù)《2018中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)分析報(bào)告》的數(shù)據(jù)表明，自2010年迄今, 中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)平均研發(fā)強(qiáng)度的趨勢(shì)呈現(xiàn)出先降后升態(tài)勢(shì)，2018年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)中共有426家企業(yè)填報(bào)了研發(fā)數(shù)據(jù), 共計(jì)投入了研發(fā)費(fèi)用8 950.89億元, 較之上年增加1 591.59億元, 增長(zhǎng)比率為21.63%。2018年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)的平均研發(fā)強(qiáng)度為1.56%, 與2017年相比提高了0.11%, 總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。但和西方發(fā)達(dá)國(guó)家的大中型企業(yè)相比則顯得不足，2018年美國(guó)上市企業(yè)科技投入達(dá)7 364億美元，幾乎是中國(guó)科技投入的8倍左右，且在納斯達(dá)克上市的中小型美資企業(yè)的平均研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到3%以上。因此要提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，持續(xù)的研發(fā)投入必不可少，這就需要探究企業(yè)投融資管理和融資約束對(duì)R&D投資效率的影響。由于在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，有強(qiáng)烈的融資意愿，所以本文使用創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)驗(yàn)證融資約束、投融資管理與R&D投資效率的關(guān)系。

二、 文獻(xiàn)綜述

目前相關(guān)研究普遍認(rèn)為，企業(yè)融資約束與R&D投資效率呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，但研究結(jié)論存在明顯差異。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，融資約束與投資效率負(fù)相關(guān)。如：張?jiān)⑼跛㈨n笑等[1]根據(jù)企業(yè)性質(zhì)的不同進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)低，投資回報(bào)有保障，容易從外部獲取資金，融資約束的程度低；而非國(guó)有企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)普遍高于國(guó)有企業(yè)，整體信用較差，投資風(fēng)險(xiǎn)大，所以它們面臨著較大的融資約束，企業(yè)的R&D投資不足使得R&D投資效率較低，即企業(yè)的資金越缺乏，融資約束越大，研發(fā)投資效率越低。陸燕春等[2]則從地理劃分角度研究發(fā)現(xiàn)：不同地區(qū)的企業(yè)融資約束有著顯著差異，與中、東部地區(qū)相比，西部地區(qū)資金更為短缺，所以R&D投資效率也低于中、東部地區(qū)，融資約束越小，投資效率越高，兩者負(fù)相關(guān)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為融資約束與投資效率正相關(guān)。如：劉奕彤[3]以高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，從內(nèi)部現(xiàn)金流量的充裕度來(lái)考查融資約束，研究發(fā)現(xiàn)：高新技術(shù)上市公司內(nèi)部現(xiàn)金持有量與R&D投資效率正相關(guān)，這類(lèi)企業(yè)內(nèi)部R&D投資的資金需求量大，投資風(fēng)險(xiǎn)高，研發(fā)很可能失敗，即使研發(fā)成功，科研成果也易被抄襲或是模仿，同時(shí)研發(fā)戰(zhàn)略要求的保密性高，所以投資者很難給予企業(yè)一定的資金支持；顧群等[4]以2006～2010滬深股市所有A股上市公司為研究對(duì)象，得出高新技術(shù)企業(yè)面臨的融資約束與R&D投資效率呈正向相關(guān)的結(jié)論。以上研究結(jié)論之所以不同主要還是研究對(duì)象不同造成的。

國(guó)外專(zhuān)家對(duì)融資約束與R&D投資效率的研究也卓有成效。Masami Asai[5]認(rèn)為R&D投資效率與企業(yè)規(guī)模有直接關(guān)系，因?yàn)樾∑髽I(yè)尚未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度高，同時(shí)對(duì)資金的需求十分迫切，所以更容易形成融資約束。Chunjia Han等[6]研究認(rèn)為研發(fā)支出效率受全要素生產(chǎn)率(TFP)的影響，作者通過(guò)非線性面板數(shù)據(jù)模型分析了R&D經(jīng)費(fèi)對(duì)TFP的非線性影響，發(fā)現(xiàn)存在R&D經(jīng)費(fèi)投入最優(yōu)水平，當(dāng)出現(xiàn)融資約束使研發(fā)支出低于這一最優(yōu)水平時(shí)，加快研發(fā)投入可以提高TFP和研發(fā)效率；但當(dāng)研發(fā)投入高于這一最優(yōu)水平時(shí)，研發(fā)投入效率就會(huì)降低。同時(shí)作者考慮了創(chuàng)新環(huán)境的影響，歸結(jié)部分原因?yàn)檠邪l(fā)活動(dòng)是管理戰(zhàn)略的一部分，它必須與企業(yè)和行業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境相匹配，在一定的創(chuàng)新環(huán)境下，研發(fā)投入必然存在一定的創(chuàng)新水平，研發(fā)投入不足或是過(guò)度都會(huì)降低研發(fā)投入效率。Baysinger等[7]認(rèn)為公司的治理機(jī)制也是影響R&D活動(dòng)的原因之一。Verreechia[8]指出較大規(guī)模的董事會(huì)可以拓寬企業(yè)的外部融資渠道，同時(shí)還能增加對(duì)研發(fā)活動(dòng)信息的掌控，降低信息不對(duì)稱(chēng)的程度，能吸引更多的投資者，增強(qiáng)股票流動(dòng)性，一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。Jiafeng Wan[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理行為與企業(yè)的融資約束呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)具有良好的盈余管理會(huì)使得企業(yè)與市場(chǎng)摩擦減小，銀行對(duì)企業(yè)也會(huì)有較高的償債能力評(píng)估，使企業(yè)能更加容易在銀行取得貸款，從而緩解融資約束。Haihong Li等[10]注意到企業(yè)債務(wù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)性很大程度上決定資本結(jié)構(gòu)，許多公司獲得債務(wù)的來(lái)源和債務(wù)期限都不同，債務(wù)存在較大的內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異，不同債務(wù)對(duì)投融資方案的選擇不同，來(lái)源和期限異質(zhì)性債務(wù)的不同組成對(duì)投融資管理具有不容小覷的影響。

目前，國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家的研究主要側(cè)重于對(duì)投融資管理或者融資約束與R&D投資效率兩兩關(guān)系的研究，并未采用具體的數(shù)據(jù)分析融資約束、投融資管理與R&D投資效率三者的關(guān)系。研究對(duì)象的選擇上，多選取大型國(guó)有企業(yè)和高新技術(shù)公司，由于研究對(duì)象的特殊性，所以得出的結(jié)論不具有廣泛的適用性，是否能應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)板上市公司還有待研究。并且，大部分文獻(xiàn)在衡量研發(fā)投資效率時(shí)采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)，缺少對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)影響因素的分析。本論文側(cè)重于微觀分析，基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)差分方程進(jìn)行多元分析，對(duì)融資約束、投融資管理與R&D投資效率三者關(guān)系進(jìn)行深入研究。

三、研究假設(shè)的提出

通過(guò)文獻(xiàn)綜述分析，結(jié)合中國(guó)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，以及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新力受到融資約束的影響現(xiàn)狀，本文將著力研究創(chuàng)業(yè)板上市公司投融資管理、融資約束和R&D投資效率的關(guān)系，即如果創(chuàng)業(yè)板上市公司具備高水平、高質(zhì)量的投融資管理水平，能夠一定程度上緩解融資約束帶來(lái)的投資水平不足的狀況，那么更多企業(yè)的R&D投資效率將會(huì)提升。然而，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上一些內(nèi)部資金充足的企業(yè)，由于其往往會(huì)出現(xiàn)代理問(wèn)題中的經(jīng)理“自利行為”，使得企業(yè)投資過(guò)度，甚至是有非效率投資的行為，此時(shí)雖然企業(yè)融資約束小，但反而會(huì)拉低研發(fā)投資效率。據(jù)此本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在一定范圍內(nèi)，投融資管理組織越規(guī)范、制度越完善，融資約束越小，企業(yè)R&D投資效率越高；反之投融資管理越混亂，融資約束越大，R&D投資效率越低。

連君玉[11]研究了融資約束對(duì)R&D效率的影響，得出結(jié)論：小規(guī)模企業(yè)的R&D投資效率小于大型企業(yè)。企業(yè)的研發(fā)投資效率基于足夠的資金支持，要想獲得資金支持必然要拓寬融資渠道，但大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有信用程度相對(duì)較低、企業(yè)可抵押有形資產(chǎn)少、資金實(shí)力弱等特點(diǎn)，并且其內(nèi)部的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)考慮到信息不對(duì)稱(chēng)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往不會(huì)成為資金提供方的投資對(duì)象，所以它們的融資渠道較少，面臨著更嚴(yán)重的融資約束，獲取資源的阻礙更大，從而使得企業(yè)研發(fā)投資不足，R&D投資效率低，即二者呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。朋振江[12]將樣本企業(yè)以融資約束為界限分為融資約束組和非融資約束組，同樣發(fā)現(xiàn)融資約束組企業(yè)的研發(fā)投資效率低于非融資約束組企業(yè)。據(jù)此，論文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：從創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)研究對(duì)象分析，企業(yè)融資約束與R&D投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于企業(yè)投融資管理、融資約束對(duì)R&D投資效率的影響關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的投融資管理水平不高，外部融資也難以通過(guò)債券、股票等方式融通資金時(shí)，企業(yè)融資約束水平較高，若是進(jìn)行良好的投融資管理，能夠大大緩解融資約束，減少企業(yè)“投資不足”的現(xiàn)象，從而提高R&D投資效率，與劉全東[13]投融資管理、融資約束對(duì)R&D投資效率是正向影響的觀點(diǎn)契合。反之，投融資管理水平高，企業(yè)能通過(guò)多種方式獲得外部融資時(shí)，企業(yè)內(nèi)部資金充足，往往會(huì)出現(xiàn)“投資過(guò)度”的現(xiàn)象，從而降低企業(yè)整體投資效率和R&D投資效率，此時(shí)，投融資管理和融資約束對(duì)R&D投資效率是負(fù)向影響。結(jié)合正反兩種情況，趙娜[14]認(rèn)為投融資管理、融資約束與R&D投資效率呈現(xiàn)“鐘形”相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，饒旻等[15]認(rèn)為企業(yè)投融資管理和融資約束對(duì)R&D投資效率并不僅僅只是單向的影響關(guān)系，而是交互影響，企業(yè)研發(fā)投資效率的提高使得創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更有可能最終獲取研發(fā)成功的無(wú)形資產(chǎn)，從而收獲無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的豐厚利潤(rùn)，進(jìn)一步完善投融資管理體系，打破融資約束的禁錮，以此緩解中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨嚴(yán)重融資約束的現(xiàn)狀。據(jù)此，論文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板上市公司投融資管理水平①、融資約束對(duì)R&D投資效率是倒“U”形的交互影響關(guān)系。

四、融資約束、投融資管理與R&D投資效率關(guān)系的實(shí)證研究

(一)實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015～2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為實(shí)證研究對(duì)象。主要使用現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率、已獲利息倍數(shù)、營(yíng)業(yè)收入三年平均收入增長(zhǎng)率(采用2012～2015年?duì)I業(yè)收入數(shù)據(jù))、資產(chǎn)負(fù)債率、資本積累率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中企業(yè)的研發(fā)支出數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)上的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于RSSET數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)與萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。通過(guò)Excel與Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：第一，去除ST、*ST的上市公司，原因是這些公司持續(xù)虧損、資不抵債、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，會(huì)計(jì)信息相對(duì)缺少可靠性和一致性。第二，剔除研發(fā)支出等指標(biāo)缺失的上市公司，剔除2015～2018年各年新上市的公司(即IPO企業(yè))，因?yàn)檫@些企業(yè)的變量在三年中不連續(xù),并且新上市的公司存在比較強(qiáng)烈的業(yè)績(jī)管理動(dòng)機(jī)。

因?yàn)楸疚牟捎脛?dòng)態(tài)差分方程進(jìn)行研究分析，為了體現(xiàn)出數(shù)據(jù)的交互跨期，因此對(duì)最終篩選出的數(shù)據(jù)進(jìn)行了差分處理，得到2015～2018年篩選和進(jìn)行差分處理后數(shù)據(jù)共792家上市公司。

2.變量確定與模型選擇

(1)變量確定

①控制變量的確定：控制變量SIZE表示企業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部資金呈正比，資金越充足，受到的融資約束越小；控制變量LEV代表資產(chǎn)負(fù)債率，由負(fù)債的期末余額除以期末資產(chǎn)總額算出，反映企業(yè)的債務(wù)杠桿。

②因變量的確定：模型1至模型4中，TIR和IAR是因變量，分別代表技術(shù)投入比率和無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)率。各變量具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

(2)模型選擇

采用廣義差分回歸對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2模型構(gòu)建如下：

ΔTIR=β0+β1*ΔCAP+β2*ΔNAP+β3*ΔNLR+β4*ΔCLR+β5*ΔDER+β6*ΔGOR+β7*ΔHHI+β8*ΔSIZE+β9*ΔLEV+β10*ΔCAR。

(1)

ΔIAR=β0+β1*ΔCAP+β2*ΔNAP+β3*ΔNLR+β4*ΔCLR+β5*ΔDER+β6*ΔGOR+β7*ΔHHI+β8*ΔSIZE+β9*ΔLEV+β10*ΔCAR+ε。

(2)

假設(shè)3模型構(gòu)建如下：

ΔTIR=β0+β1*ΔCAP*ΔCAR+β2*ΔCAP+β3*ΔNAP+β4*ΔNLR+β5*ΔCLR+β6*ΔDER+β7*ΔGOR+β8*ΔHHI+β9*ΔSIZE+β10*ΔLEV+β11*ΔCAR+ε。

(3)

(二) 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.相關(guān)性檢驗(yàn)與分析

表2 2015～2018年差分?jǐn)?shù)據(jù)的相關(guān)性分析

表2的數(shù)據(jù)分別由左上部分的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)分析和右下部分的皮爾遜相關(guān)系數(shù)分析組成，若自變量之間存在高度的相關(guān)關(guān)系，那么會(huì)使模型估計(jì)失去真實(shí)性。一般情況下，當(dāng)變量的相關(guān)系數(shù)大于0.9時(shí)，則說(shuō)明存在多重共線性。從表2的數(shù)據(jù)我們可以看出，所有解釋變量的相關(guān)系數(shù)都在0.3以下，故可判斷模型涉及的相關(guān)變量不存在多重共線性，該數(shù)據(jù)可以做后續(xù)研究。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表3的描述性分析結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的貨幣資金總資產(chǎn)比例(CAP)最小值為0.002，最大值為0.93，均值為0.203，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在現(xiàn)金充裕度上存在較大差異，并且整體水平不高。這些公司的資金儲(chǔ)備率普遍不高，內(nèi)部資金缺乏彈性，一定程度上影響企業(yè)融資能力，提高了資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)的已獲利息倍數(shù)(DER)的極值之間差異最大，資金不足的企業(yè)根本無(wú)力償付利息，而資金充裕的企業(yè)償債則完全無(wú)壓力，這反映了資本市場(chǎng)上的資金在不斷流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以減少自身風(fēng)險(xiǎn)。已獲利息倍數(shù)的平均數(shù)在11倍左右，這說(shuō)明大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)留置了過(guò)多的資金，造成投資資金不足。通過(guò)分析不同企業(yè)的貨幣資金總資產(chǎn)比例和已獲利息倍數(shù)的差異，能初步說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板的上市公司大部分存在著內(nèi)部資金不足，但為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)又不得不留置更多現(xiàn)金的現(xiàn)實(shí)，從而出現(xiàn)一方面企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)需要大量的資金投入，但由于風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，企業(yè)又不敢投入這部分資金，造成投資不足且效率低下。因變量無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)率(IAR)的變化范圍在-1到25.915 96之間，均值為3.391，非常接近最小值，這說(shuō)明多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司在研發(fā)上投入不足，印證了前文利息保障倍數(shù)的分析，也間接印證了前文關(guān)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投資不足的推論。

表3 整體描述性分析

3.動(dòng)態(tài)差分方程

為驗(yàn)證假設(shè)，分析融資約束和投融資管理對(duì)投資效率的影響，對(duì)已建模型1～3進(jìn)行廣義差分回歸。(見(jiàn)表4)

表4 模型1～3的動(dòng)態(tài)差分分析

表4中模型1的分析結(jié)果表明，模型F值和P值分別為13.32和0.000 0，調(diào)整R方為0.605，說(shuō)明模型在統(tǒng)計(jì)學(xué)上具有意義并且可解釋程度為60.5%，解釋能力較好。模型1主要用以反映企業(yè)融資約束與研發(fā)技術(shù)投入之間的關(guān)系，CAP對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)系數(shù)P值為0.000，低于5%，表明系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著,可知樣本企業(yè)內(nèi)部貨幣資金總額對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入有著較大影響。CLR所對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)系數(shù)P值為0.071，在10%以下，可知系數(shù)在10%的顯著性水平顯著, 由此得出企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)研發(fā)投入的影響較為顯著,但顯著程度不如內(nèi)部貨幣資金對(duì)研發(fā)的影響。同時(shí)我們看到CAP和CAR兩者的相關(guān)系數(shù)分別為0.024 78和0.017 274，均為正數(shù)，說(shuō)明貨幣資金總資產(chǎn)比例和資本積累比率對(duì)企業(yè)R&D投資有著正向影響，進(jìn)一步反映出如果企業(yè)的投融資管理良好，內(nèi)部資金儲(chǔ)備充足，有較良好的償債能力， 資本積累的速度也越快；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本越大，外來(lái)投資者對(duì)企業(yè)認(rèn)可度就越高，在現(xiàn)實(shí)中從銀行等金融機(jī)構(gòu)融通資金的能力也就越強(qiáng)；當(dāng)企業(yè)能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，擁有可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定營(yíng)業(yè)收入，融資約束就會(huì)大為降低，企業(yè)越是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，外部資金就越愿意“錦上添花”。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多是中小規(guī)模的高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)普遍受到較大的融資約束，一旦能持有一定量的資金，往往會(huì)選擇進(jìn)行研發(fā)投資，增強(qiáng)企業(yè)自身的創(chuàng)新能力，這也符合“以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，以質(zhì)量提升競(jìng)爭(zhēng)力”[16]的戰(zhàn)略。創(chuàng)新對(duì)于國(guó)家和企業(yè)的重要性得到了廣泛的認(rèn)可，而R&D投資是直接決定企業(yè)自主創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)，所以想要在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下生存和發(fā)展的企業(yè)會(huì)更加重視創(chuàng)新研發(fā)無(wú)形資產(chǎn)，進(jìn)一步增加研究開(kāi)發(fā)技術(shù)的投入。綜上所述，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)自身的研發(fā)投資意愿還是外部的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，融資約束的降低都會(huì)使這些企業(yè)增大研究開(kāi)發(fā)投資。即企業(yè)融資約束越小，研發(fā)投資效率越高，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而證明了假設(shè)1成立。

根據(jù)表4中的模型2分析結(jié)果顯示，模型的F值和P值分別為11.27和0.066，調(diào)整R方為0.440，表明模型在統(tǒng)計(jì)學(xué)上具有意義，可解釋程度為44%，解釋能力較好。模型2主要用以反映融資約束與企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)出的關(guān)系。 CAP對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)系數(shù)P值為0.000，在0.05以下，表明系數(shù)在5%的顯著性水平顯著,可知企業(yè)的貨幣資金總資產(chǎn)比例對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的增長(zhǎng)情況有著重要影響。 CLR對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)系數(shù)P值為0.049，在0.05以下，影響系數(shù)為2.327 733，表明系數(shù)在5%的顯著性水平顯著, 并且企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的增長(zhǎng)是正影響，由此可得，在一定范圍內(nèi)，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率和貨幣資金總資產(chǎn)比例越大，融資約束程度越小。這是因?yàn)槟壳按蠖鄶?shù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)由于資本市場(chǎng)的不完善和自身高風(fēng)險(xiǎn)的缺陷，在外部融資方面受到較大約束，這兩個(gè)指標(biāo)能較大程度地反映企業(yè)的償債能力和流動(dòng)資產(chǎn)持有狀況，當(dāng)企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，資金狀況越良好，越容易融通外部和內(nèi)部持有資金，從而降低融資約束。[17]結(jié)合模型1的分析，大部分創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的研發(fā)投資效率較低，均是因?yàn)槠髽I(yè)的投資不足，若是拋開(kāi)融資約束的束縛，企業(yè)研發(fā)投資充足，那么其無(wú)形資產(chǎn)的增長(zhǎng)就能得到提升。當(dāng)前西方對(duì)中國(guó)關(guān)鍵技術(shù)的禁入，中國(guó)企業(yè)必須要投入更多的資金進(jìn)行研發(fā)，才能掌握主動(dòng)權(quán)，如寒武紀(jì)和華為每年將1/3以上的利潤(rùn)用于芯片研發(fā)和設(shè)計(jì)，減少對(duì)于這類(lèi)關(guān)鍵技術(shù)企業(yè)的融資約束，提高其研發(fā)效率，已經(jīng)上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面。[18]從以上數(shù)據(jù)分析可以得出，企業(yè)融資約束越大，研發(fā)投資效率越小，兩者呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，因此我們可以認(rèn)為假設(shè)2成立。

過(guò)度飲酒：飲酒后，95%的酒精依靠肝臟代謝。如果人體過(guò)度飲酒，會(huì)增加體內(nèi)毒素聚集，還會(huì)降低肝組織的修復(fù)和再生，進(jìn)而誘發(fā)各種慢性肝病，如酒精性脂肪肝。

表4中的模型3分析結(jié)果顯示，模型3的擬合效果良好，模型的F值和P值分別為12.61和0.0000，調(diào)整R方為0.626，說(shuō)明模型有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，可解釋程度為62.6%，可解釋程度較好。模型3主要用以證明融資約束和研發(fā)投資效率是否能交互影響。交互項(xiàng) CAP* CAR對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)系數(shù)P值為0.022，在0.05以下，表明系數(shù)在5%的顯著性水平顯著,說(shuō)明兩者為交互影響關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示， CAP對(duì) TIR的影響是隨著 CAR的變化而變化，先增加后下降，即當(dāng)投融資管理投入成本逐漸增加，融資約束的成本從一個(gè)高點(diǎn)會(huì)逐漸下降，資金變多，投資效率提高，但隨著數(shù)據(jù)的變化，如果投融資管理成本超過(guò)融資約束成本時(shí)，就會(huì)形成資金冗余，資金效率下降，給創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)帶來(lái)的管理收益反而會(huì)小于融資約束成本，從而導(dǎo)致投資效率下降。基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，臨界值為投資管理成本=融資約束成本，在融資約束程度的臨界值下，前兩者對(duì)R&D投資效率有著正向影響，若超出臨界值，則呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，即投融資管理、融資約束對(duì)R&D投資效率呈現(xiàn)倒“U”形的交互影響關(guān)系[19]，從而證明了假設(shè)3成立。

其他變量營(yíng)業(yè)收入三年平均增長(zhǎng)率(GOR)對(duì)研發(fā)投資效率的影響系數(shù)檢驗(yàn)P值為0.000，在顯著性水平0.05以下，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入三年平均增長(zhǎng)率對(duì)研發(fā)投資效率的影響有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。由系數(shù)值為0.031 55可得出，營(yíng)業(yè)收入三年平均增長(zhǎng)率越高，研發(fā)投資效率越高，這也符合一般經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)知，即收入越多相對(duì)能夠自我控制的貨幣資金越多，貨幣資金越充裕，研發(fā)投入就越有保障，從而提高研發(fā)效率。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

ΔIAR=β0+β1*ΔCAP*ΔCLR+β2*ΔCAP+β3*ΔNAP+β4*ΔNLR+β5*ΔCLR+β6*ΔDER+β7*ΔGOR+β8*ΔHHI+β9*ΔSIZE+β10*ΔLEV+β11*ΔCAR。

(4)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證模型的穩(wěn)定性，本文將被解釋變量技術(shù)投入比率(TIR)替換無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)率(IAR)構(gòu)建出模型4進(jìn)行穩(wěn)健性分析，見(jiàn)表5。

表5 穩(wěn)健性分析

表5穩(wěn)健性分析結(jié)果表明，模型的F值和P值分別為11.20和0.028 1，說(shuō)明模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，R值為0.519,大于0.5，調(diào)整R方為0.012 0，說(shuō)明模型可解釋程度為1.2%。

模型4的構(gòu)建目的是為證明假設(shè)3再次提供支持，同時(shí)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。CAP對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)系數(shù)P值為0.008，在0.05以下，系數(shù)在5%的顯著性水平顯著,說(shuō)明融資約束對(duì)研發(fā)投資效率存在顯著影響。由影響系數(shù)為-37.327 24可得出，融資約束對(duì)研發(fā)技術(shù)投入的影響是負(fù)影響，即企業(yè)融資約束越大，研發(fā)投資效率越低[20]，這就再次為假設(shè)2提供了一定的支持。交互項(xiàng)CAP*CLR對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)系數(shù)P值為0.070，在0.1以下，系數(shù)在10%的顯著性水平顯著,說(shuō)明企業(yè)融資約束與研發(fā)投資效率為交互影響關(guān)系，這與前面的分析結(jié)果相同，再次證明了假設(shè)3。綜上所述，本文檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)定。

五、 研究結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文針對(duì)2015～2018年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的全樣本研究得出以下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資約束與研發(fā)投資效率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)下，中國(guó)要從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，能決定企業(yè)創(chuàng)新能力的R&D投資至關(guān)重要，尤其創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分是高新技術(shù)企業(yè)，靈活性高，有著強(qiáng)烈的研發(fā)新技術(shù)的意愿，在促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)展進(jìn)程中有著不可或缺的作用，但因?yàn)槟壳爸袊?guó)的金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)仍未發(fā)展完善，以及創(chuàng)業(yè)板上市公司自身“三高”的特點(diǎn)——高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，使得他們難以從外部獲得融資，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部的營(yíng)業(yè)收入又無(wú)法滿(mǎn)足快速成長(zhǎng)的需要，因而它們常常面臨著嚴(yán)重的融資約束，融資約束越大，研發(fā)投資效率越低，這就成為了阻礙企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的巨大障礙。這個(gè)研究結(jié)論與陸燕春等[21]認(rèn)為企業(yè)增加現(xiàn)金持有，降低融資約束，從而提高研發(fā)投資效率的觀點(diǎn)一致。同時(shí)，部分企業(yè)也容易因?yàn)楦哔|(zhì)量的投融資管理和較低程度的融資約束，出現(xiàn)經(jīng)理的“自利行為”，掉入投資過(guò)度的陷阱，同樣會(huì)導(dǎo)致R&D投資效率降低。這個(gè)研究結(jié)論與劉文琦等[22]認(rèn)為投融資管理、融資約束與R&D投資效率呈“鐘形”關(guān)系的觀點(diǎn)不謀而合。對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)研發(fā)投資效率低的現(xiàn)況而言，本文的結(jié)論強(qiáng)有力地說(shuō)明了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善投融資管理，加強(qiáng)內(nèi)部資金的留存水平，爭(zhēng)取更多的自有資金融資，一方面可以緩解融資約束，另一方面可以為借貸資金留下更大的空間，將更多的外來(lái)資金用在提升企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)力上，減輕融資負(fù)擔(dān)。

(二)建議

本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司有關(guān)融資約束提出如下建議：一是創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)完善企業(yè)的資金管理制度，建立良好的投融資業(yè)績(jī)水平考核體系，更多地留置企業(yè)自有現(xiàn)金進(jìn)行研發(fā)，壯大企業(yè)實(shí)力，使企業(yè)能穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，從而有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)步發(fā)展，在對(duì)外融資中一定要控制好投融資管理成本，它與融資約束有個(gè)最佳臨界點(diǎn)；二是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)可以通過(guò)樹(shù)立良好的企業(yè)形象、股權(quán)質(zhì)押、提升營(yíng)運(yùn)能力等再次增資擴(kuò)股，獲得不需要立即償還的長(zhǎng)期資金，減輕未來(lái)還債的壓力，也讓創(chuàng)新與研發(fā)多了一些可操作的空間；三是國(guó)家應(yīng)該支持創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)以技術(shù)、非專(zhuān)利技術(shù)、土地等無(wú)形資產(chǎn)為抵押的融資數(shù)額，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市企業(yè)往往實(shí)體資產(chǎn)不多，但在某一領(lǐng)域有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，可以以此為基礎(chǔ)進(jìn)行抵押融資；四是中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加速金融創(chuàng)新，在“疫情”影響下，應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)用于研發(fā)的資金發(fā)放優(yōu)惠利率貸款，實(shí)施包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的中小微型企業(yè)無(wú)擔(dān)保信用貸款，鼓勵(lì)對(duì)高新技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)。2020年6月，中國(guó)人民銀行要求所有商業(yè)銀行向包括創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)讓利1.5萬(wàn)億，穩(wěn)住實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面就是對(duì)中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的有力資金支持。

注 釋?zhuān)?/p>

①投融資管理通過(guò)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)業(yè)績(jī)大小來(lái)間接反映其管理水平，主要包括資本積累率等指標(biāo)。