成長型企業估值模型研究
——以新三板為例

陳琪仁 王天韻 歐陽汝佳

一、引言

傳統的估值方法如市盈率法、市銷率法、股利現金流折現法(DCF)、自由現金流法(FCFF、FCFE)，在傳統型企業的估值中具有較好的適用性。但是成長型企業與傳統企業的經營方式、商業模式大不相同，以新三板掛牌的企業為例，一些成長型企業的收益很小或為負數，銷售額存在較大的波動性，不適合市盈率和市銷率等傳統估值方法。成長型企業在初期基本上不分配股利，產生的自由現金流也不足以體現企業價值，所以根據其股利分配和自由現金流來估值的方法也不適用。對成長型企業的估值方法目前使用較多的是根據可比企業的比率指標計算估價，尚無一個公認的方法，還需要一個較好的通用模型反映企業實際價值。

為了研究這個問題，本文計算對比了傳統估值模型、PFM模型和基于PFM的實物期權模型，并且考慮了市場占有率、顧客利潤率、客戶依賴度、創新能力、“互聯網+”戰略等非財務因素對于企業價值的影響，發現相較于傳統的相對估值模型，PFM模型和基于PFM的實物期權模型對于成長型企業的估值具有較好的適用性，并且非財務信息對市場價值有一定影響。

本文的研究有重要的現實意義與一定的理論貢獻。全國中小企業股份轉讓系統(NEEQ)在2006年之前主要用于北京中關村科技園的非上市股份有限公司的股權轉讓，是兩網公司和退市公司股權代辦轉讓系統，稱為“舊三板”。從2006年開始允許中關村科技園區內的企業掛牌交易，進而解決高新技術企業的股份轉讓問題。……