上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

陳溟

摘要：上市公司已經(jīng)成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的一部分，公司資本結(jié)構(gòu)不僅掌握著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，而且決定著企業(yè)的盈利和虧損。本文首先介紹國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展現(xiàn)狀，然后從實(shí)際數(shù)據(jù)出發(fā)進(jìn)行分析研究，得出影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。

關(guān)鍵詞：上市公司;資本結(jié)構(gòu);影響因素

近年來我國(guó)股市發(fā)展迅速，上市公司的重要作用凸顯，而上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的財(cái)務(wù)管理產(chǎn)生一定影響，同時(shí)公司的價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理效率等也受其影響。資本結(jié)構(gòu)對(duì)于不同國(guó)家和不同企業(yè)也各不相同。經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究越來越深入，這就為公司的穩(wěn)定發(fā)展提供了一定的理論基礎(chǔ)。通過對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)研究，一方面能加強(qiáng)我門對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步探討，同時(shí)也能使上市公司更加繁榮，還能規(guī)范企業(yè)的融資行為，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，對(duì)提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)內(nèi)外研究概述

國(guó)外一些國(guó)家研究公司資本結(jié)構(gòu)比較早，1958年美國(guó)Modigliani和Miller兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1958年提出Modigliani-Miller定理，該定理給出了企業(yè)的融資方式應(yīng)該如何選擇，才能使該公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)是影響該公司價(jià)值的最重要因素，也就是說資本結(jié)構(gòu)因素間接影響了公司的價(jià)值。國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要是進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)，他們首先進(jìn)行數(shù)據(jù)的收集，然后應(yīng)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)知識(shí)和相關(guān)軟件對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析。一些資本結(jié)構(gòu)影響因素分析學(xué)派如Baxter、Crag、Taub和Taggart等，他們不僅僅為其他一些資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行實(shí)證分析與研究，還為上市公司資本結(jié)構(gòu)在金融界奠定了不可動(dòng)搖的基礎(chǔ)。

金融寡頭壟斷下的上市公司資本結(jié)構(gòu)和以產(chǎn)品為依托的市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系是由Brander和Lewis兩位學(xué)者利用博弈模型開始進(jìn)行分析和研究的，他們認(rèn)為上市公司可以提高產(chǎn)品的產(chǎn)量來增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，通過增加公司債務(wù)比例，進(jìn)一步使得公司股東的利益達(dá)到最大，這樣公司的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)增強(qiáng)，積極性也會(huì)越來越高。后來在研究中又將破產(chǎn)成本加入進(jìn)來并進(jìn)行綜合分析和模型的構(gòu)建，然后得出結(jié)論：公司產(chǎn)品的產(chǎn)量受到債務(wù)的影響程度和對(duì)破產(chǎn)成本的預(yù)期，應(yīng)該遵循公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇。Rajan和Zingales（1995年）兩位學(xué)者運(yùn)用國(guó)外七個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并得出：不同國(guó)家之間的資本結(jié)構(gòu)也不相同，而且這種差異是由公司的特征因素導(dǎo)致，并且還可實(shí)證得出公司的盈利能力與該公司的負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Schmidt在1997年研究了公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否對(duì)管理者激勵(lì)產(chǎn)生影響，通過實(shí)證研究得出：如果增加公司對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，就能激勵(lì)管理者，并使其產(chǎn)生正反兩種效應(yīng)，一種是正向效應(yīng)，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度增加，使得公司破產(chǎn)清算的可能性也增加;另一種是負(fù)面效應(yīng)，公司產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)減少企業(yè)的利潤(rùn)，這樣就有可能使得公司管理者工作的積極性降低。Natana Mokhova、Marek Zinecker在2014年對(duì)于宏觀因素影響資本結(jié)構(gòu)做了實(shí)證分析：他們選取了歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家的非金融性制造型企業(yè)的2006—2010年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，最后得出宏觀因素中的財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響效果最顯著。

我國(guó)對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究比國(guó)外晚一些，其理論研究開始于20世紀(jì)80年代末，而公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究是從20世紀(jì)90年代末開始的，而且借鑒了國(guó)外學(xué)者的研究思路和研究方法。從研究之初到現(xiàn)在，我國(guó)的學(xué)者主要研究了公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及公司的資本結(jié)構(gòu)是如何影響公司的績(jī)效，而且我國(guó)也有一部分學(xué)者通過在不同地區(qū)和不同行業(yè)，運(yùn)用不同的方法研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響。肖作平在2004年從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來研究公司資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行了實(shí)證分析，然后得出結(jié)論：公司股權(quán)集中度和公司債務(wù)比率呈正相關(guān)。黃少安、張崗在2001年對(duì)我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，得出結(jié)論：企業(yè)的股權(quán)融資成本要比企業(yè)債務(wù)的融資成本低很多，這就使得我國(guó)上市公司的股權(quán)融資產(chǎn)生偏好。肖澤忠、鄒紅在2008年通過研究我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素和股權(quán)融資的偏好，也得出了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資產(chǎn)生偏好的結(jié)論。從企業(yè)績(jī)效角度研究資本結(jié)構(gòu)來看，顧乃康和楊濤（2004）、曹廷求和孫文祥在2004年對(duì)我國(guó)企業(yè)的業(yè)績(jī)和負(fù)債水平進(jìn)行了研究，結(jié)果表明二者顯著負(fù)相關(guān)。大量實(shí)證研究結(jié)果得出結(jié)論：我國(guó)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且行業(yè)因素對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，而不同行業(yè)的上市公司，其資本結(jié)構(gòu)有非常顯著的差異。陳共榮、胡振國(guó)在2003年通過理論分析公司資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，得出公司的資本結(jié)構(gòu)的不同安排，使得公司選擇的治理模式不同，并且不同的選擇會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生一定的激勵(lì)和約束作用，進(jìn)而可以降低其代理成本。楊亞達(dá)在2002年通過研究國(guó)內(nèi)42家鋼鐵企業(yè)，得出結(jié)果：我國(guó)上市公司的資本收益率與資本結(jié)構(gòu)存在某種聯(lián)系，資本結(jié)構(gòu)通過負(fù)債比例的變化影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，資金的使用效率，企業(yè)的盈利能力。

總的來說，在資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究上，國(guó)內(nèi)的大部分學(xué)者認(rèn)為公司的成長(zhǎng)性，盈利能力，公司規(guī)模，資產(chǎn)的流動(dòng)性等公司自身的微觀因素和宏觀因素都對(duì)資本結(jié)構(gòu)有一定的影響。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

我們選取20家深滬兩市房地產(chǎn)上市公司2013—2015年數(shù)據(jù)，分析研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、營(yíng)運(yùn)效率、股東權(quán)益、資產(chǎn)可抵押性、所得稅和資產(chǎn)流動(dòng)性之間的相關(guān)性。用資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量來解釋公司的資本結(jié)構(gòu)，選取反映企業(yè)的盈利能力、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、營(yíng)運(yùn)效率、股東權(quán)益、資產(chǎn)可抵押性、稅收效益和資產(chǎn)流動(dòng)性等八個(gè)指標(biāo)作為自變量。利用SPSS軟件編程計(jì)算各個(gè)指標(biāo)均值、方差和其最小值、最大值，并得出結(jié)果：房地產(chǎn)上市公司這三年來的平均資產(chǎn)負(fù)債率為66%，說明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司對(duì)外呈現(xiàn)的負(fù)債程度比較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。而有關(guān)資料表明，資產(chǎn)負(fù)債率在45%—55%比較合理。在這個(gè)范圍內(nèi)既能防范風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又能更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。另外，所選房地產(chǎn)公司的負(fù)債率彼此之間相差約57%，這說明選擇的房地產(chǎn)上市公司在其企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)公司的財(cái)務(wù)杠桿使用上有很大程度的不同。最后，樣本公司的標(biāo)準(zhǔn)差為17.538 7，表明數(shù)據(jù)變化波動(dòng)比較大，可能受其他因素的一些影響。

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受股東權(quán)益、所得稅、資產(chǎn)有形性、營(yíng)運(yùn)效率和成長(zhǎng)性的影響，且償債能力、股東權(quán)益， 營(yíng)運(yùn)效率、 所得稅都與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。而且還可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，所以可以從宏觀政策和以上幾個(gè)因素對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化。在影響房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素中，宏觀政策起到了重要的作用，國(guó)家對(duì)于利率和通貨膨脹等方面的相關(guān)政策能夠使得我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)政策得以不斷地改變，從而會(huì)根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求狀況調(diào)整國(guó)家政策并會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出調(diào)節(jié)，政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)采取有保有壓政策，對(duì)一些剛性需求保，對(duì)某些投機(jī)行為壓，這樣不僅可以刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，而且能有效改善房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從而可以降低房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在影響房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的微觀因素中，房地產(chǎn)企業(yè)通過有效促進(jìn)房地產(chǎn)商品的銷售，不斷提高其銷售量，才可以通過其營(yíng)運(yùn)效率，資產(chǎn)的有形性和成長(zhǎng)性等方面對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。

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作者簡(jiǎn)介：陳 溟（1972—），女，內(nèi)蒙古包頭人，碩士，副教授，主要從事金融數(shù)學(xué)，應(yīng)用統(tǒng)計(jì)研究。