經(jīng)濟政策不確定性能否驅(qū)動股市系統(tǒng)性風險？
——基于貝葉斯估計的時變beta檢驗

馮燕妮 莫 璇 李 翔

一 、引言

資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)中的系統(tǒng)性風險β測度是資產(chǎn)定價研究的核心問題之一(Campbell，2001[1])。(1)為避免混淆，本文所指的系統(tǒng)性風險，是CAPM模型中市場超額收益率的系數(shù)β，而非金融機構(gòu)或金融市場內(nèi)的系統(tǒng)性風險。部分研究也把后者稱為系統(tǒng)風險。已有研究發(fā)現(xiàn)，僅依靠股票市場收益率，無法準確測度股票市場的系統(tǒng)性風險及其價格(Roll，1977[2])。部分研究試圖通過在經(jīng)典CAPM模型中增加可能被遺漏的截面因子以提高模型對預期收益率的解釋力度(Fama和French，1992[3]，1993[4]；Jegadeesh和Titman，1993[5]；Carhart，1997[6]；Fama和French，2015[7])。然而，加入傳統(tǒng)金融或行為金融維度的截面因素仍然無法有效證明股票市場系統(tǒng)性風險的解釋能力。因此，部分研究嘗試從時間維度拓展，研究股票市場系統(tǒng)性風險β的時變性，這也是資產(chǎn)定價研究的熱點問題之一(Ang和Kristensen，2012[8])。

大量研究結(jié)果表明，股票市場系統(tǒng)性風險β具有時變性特征。Blume(1971)[9]最早提出系統(tǒng)性風險β具有時變性。丁志國等(2012)[10]則從理論上證明了系統(tǒng)性風險β跨期時變性的存在。隨后，Brenner和Smidt(1977)[11]、Ang和Kristensen(2012)[8]等提出了一系列系統(tǒng)性風險時變模型，Jagannathan和Wang(2002)[12]等研究了時變系統(tǒng)性風險β的估計方法。大量實證證據(jù)同樣支持了股票市場系統(tǒng)性風險β具有時變性這一結(jié)論(蘇治等，2008[13]；丁志國等，2012[10])。考慮時變因素能夠有效提升風險因子對股票收益率的解釋能力(Ang和Kristensen，2012[8]；陽佳余等，2018[14])。

系統(tǒng)性風險β的時變性已得到學界的普遍認可，研究的關(guān)注點逐漸轉(zhuǎn)向引發(fā)時變的內(nèi)在原因。一方面，企業(yè)層面微觀因素的變化會造成股票市場系統(tǒng)性風險的不穩(wěn)定性。……