中國老股轉(zhuǎn)讓制度提高還是降低了IPO定價(jià)效率?——基于投資者行為下的理論與實(shí)證分析框架

張小成, 袁橋橋, 鄒 勇, 鄧 楊

中國老股轉(zhuǎn)讓制度提高還是降低了IPO定價(jià)效率?——基于投資者行為下的理論與實(shí)證分析框架

張小成, 袁橋橋, 鄒 勇, 鄧 楊

（桂林理工大學(xué) 商學(xué)院，廣西 桂林 541004）

在假定投資者存在私人信息的情況下，以投資者行為為研究視角，構(gòu)建了老股轉(zhuǎn)讓前后IPO定、抑價(jià)模型，研究了老股轉(zhuǎn)讓前后投資者行為對IPO定價(jià)效率的影響，并進(jìn)行了比較分析。理論模型和數(shù)值分析表明：在兩種不同的制度下，散戶投資者越樂觀，IPO定價(jià)效率越低，且散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧越大，IPO定價(jià)效率也越低；在投資者情緒相同的情況下，老股轉(zhuǎn)讓制度降低了IPO抑價(jià)，具有更高的定價(jià)效率；然而，當(dāng)老股轉(zhuǎn)讓后投資者之間的分歧大于老股轉(zhuǎn)讓前分歧時(shí)，則可能導(dǎo)致老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)高于老股轉(zhuǎn)讓前的IPO抑價(jià)，即老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)更高，IPO定價(jià)效率更低。論文以我國2009-2012以及2014年IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，初步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，老股轉(zhuǎn)讓后的IPO抑價(jià)明顯高于老股轉(zhuǎn)讓前IPO抑價(jià)，得到與理論模型恰好相反的結(jié)論；實(shí)證分析結(jié)果表明，老股轉(zhuǎn)讓后投資者情緒對IPO抑價(jià)影響明顯大于老股轉(zhuǎn)讓前的，也就是說，由于老股轉(zhuǎn)讓制度反而提高了我國投資者的樂觀情緒，從而導(dǎo)致了與理論模型預(yù)期恰好相反的結(jié)果。因此，加強(qiáng)投資者理性培養(yǎng)對于我國IPO市場化改革的成敗至關(guān)重要。

老股轉(zhuǎn)讓；制度變遷；IPO；定價(jià)效率

0 引言

自證券市場成立以來，我國監(jiān)管當(dāng)局一直在努力探索IPO發(fā)行機(jī)制市場化……