“上市公司+PE”型并購基金風險分析

于斯卓

摘要：在國內(nèi)資本市場，“上市公司+PE”型并購基金已經(jīng)成為主流模式之一，該資本策略為眾多企業(yè)提供了募投價值提升。然而介于此模式運作體系和外部監(jiān)管還不甚成熟，在實踐中暴露了許多不足問題，本文以愛爾眼科集團的“上市公司+PE”并購基金作為研究案例來分析識別存在的風險，對其成功理由和風險成因進行分析，結合國內(nèi)的經(jīng)濟背景為該模型并購基金提出風險規(guī)避策略。

關鍵詞：“上市公司+PE”型并購基金 風險分析 愛爾眼科

九年前，“上市公司+PE”型并購基金第一次出現(xiàn)，即硅谷天堂和大康牧業(yè)共同創(chuàng)造的天堂大康產(chǎn)業(yè)并購基金，這種新型并購模式發(fā)展迅猛，逐步成為我國并購市場的主流發(fā)展模式。并購基金成為上市公司的共同選擇的同時，在價值評估和資源整合方面也帶來了眾多風險，尤其在基金退出階段顯現(xiàn)了各種運作危機，這是因為“上市公司+PE”型基金中投資占比不盡相同、退市周期漫長、參與架構復雜等因素共同作用帶來的。

而在這些通過“上市公司+PE”型基金成功并購的企業(yè)之中，愛爾眼科作為國內(nèi)最大的眼科?？漆t(yī)院獲益匪淺。在復牌后，愛爾眼科股價再創(chuàng)歷史新高，這些年市值一度超過1255億元，是首批進入創(chuàng)業(yè)板的上市公司之中的佼佼者。在愛爾眼科通過并購基金進行高速擴張的這些年里，它是如何在不甚完善的國內(nèi)資本市場中規(guī)避風險的？

一、“上市公司+PE”并購基金風險概述

眾所周知，我國資本市場處于發(fā)展階段，無法與西方成熟模式相比，并購貸款審核困難重重，受到國家和金融機構的雙重制約。在整體過程中，PE機構的終極目標是在收購退出時實現(xiàn)盈利最大化，這與上市公司在一定程度上利益相悖，此時如果PE機構選擇抬高企業(yè)價格，就會直接讓上市企業(yè)的并購成本翻倍，并購成本的提高帶來了并購基金的盈利困難加倍，也埋下了隱患。同時，受制于募資渠道的單一限制，在并購貸款中能選擇的金融機構并不多，導致募資越加困難，無形加大了并購基金的資金壓力，債務風險顯得更為突出。

同時監(jiān)管制度在“上市公司+PE”型并購基金存在一定真空地帶，很多時候只靠企業(yè)的道德底線進行自我約束，再加上雙方在信息獲取上存在嚴重不對等和不透明，尤其在投資后共同運營中，PE機構著眼于當下短期獲利，而上市公司是為了長遠發(fā)展，那么雙方為了各自利益便會刻意隱瞞實情，采取損害他方利益的行為，在此期間就滋生了很多道德危機帶來的決策風險。市場操控也是一大隱患，一些中小投資者沒有足夠的信息渠道來獲取情報，無法切實了解資金本金流向和發(fā)展現(xiàn)狀，在缺乏監(jiān)管的情況下內(nèi)幕交易就變得輕而易舉，借力于國家優(yōu)惠政策，以借殼上市為名，行拉動股價之事，這就給投資基金帶來了股價虛高的危機。

二、愛爾眼科并購基金風險情況分析

（一）資金風險

愛爾眼科自2009年上市后募集超過十億資金，而在隨后幾年內(nèi)營業(yè)收入增幅激增，長期越過可持續(xù)增長安全參數(shù)，這也就意味著愛爾眼科在此階段擴張過快，但是自身營運能力并沒有達到匹配程度，此時如果不能保障募集的大筆資金在短期內(nèi)快速獲得回報，就會引發(fā)整體資金鏈危機，而愛爾眼科在此時考慮到選擇上市公司+PE作為并購基金模式，以募投、運營、并表作為三階段，完成了公司擴大市場的戰(zhàn)略目標。將并購標的公司的盈利情況提前預估，在合理范圍內(nèi)以小博大，將資金杠桿引入上市危機，憑借財務協(xié)同躲避了資金危機。

在初期，和傳統(tǒng)并購模式不同，該并購基金委托第三方運營管理機構來操控基金，支付一定托管費用，這給該并購基金在投資成本上帶來了增加，但也在一定程度上提高了資金投資風險。

（二）決策風險

并購基金模式的本質(zhì)導致PE機構與上市公司一定程度上利益相悖，而愛爾眼科的基金作為有限合伙制，就不可避免將執(zhí)行的權利交付到PE機構手中，同時在決策委員會中愛爾眼科并沒有以委托方身份直接參與，這也就是說在并購基金中，幾方參與者都在對資金運營目的做著權衡和博弈。而在該參與并購基金的合作方內(nèi)，無法看到作為基金具體管理金融機構的東方金控和中鈺創(chuàng)投的公告內(nèi)容，一些中小投資方就處在信息孤島，作為合作人卻不能被涵蓋在信息透明體制下，獲得的只是部分片面通告內(nèi)容，對于愛爾眼科的隱藏運營情況無法了解。當下國家并沒有專門的法規(guī)來對這種行為進行規(guī)范，這些外部投資人無法避免被裹挾在股價操縱和內(nèi)幕交易之中，更是大大提高了他們的投資危機隱患，同時，長此以往并購基金投資的科學合理性也得不到保障。

隨著愛爾眼科的上市，并購基金將托管人選定為有相關資質(zhì)和經(jīng)驗的金融機構，同時也對基金投資中的行為進行監(jiān)管，愛爾眼科在基金募資之初就對一些規(guī)則進行了書面約定，為了更好地進行并購基金的投資流向，還設立了由專家組成的投資決策委員會，對PE機構的決策進行了約束，制定了投票確認才能通過決策的制度，共同制定了不能高風險資本投資的規(guī)定，同時雙方達成一致，確定并購基金未來方向應該與上市公司的發(fā)展前景相符，削弱了委托決策風險。

（三）退出風險

并購基金最重要的一環(huán)就是在合適的時機退出，大部分并購基金會在投資五年內(nèi)達到增值盈利指標時著手退出，但是這個階段卻存在難以避免的風險。并購基金所投資公司的股價會直接給退出帶來影響，當行業(yè)環(huán)境穩(wěn)定的時候退出是比較易于控制的，但此時愛爾眼科要投入的資金就相應增高，如果想要降低成本就會增大退出風險，此時標的企業(yè)估值不穩(wěn)，退出獲得的利益會減少，這就對標的公司的準確估值提出了要求，要從標的醫(yī)院具體運營狀況和行業(yè)當下背景等多方面進行評估，結合當下經(jīng)濟市場政策變化判斷，從而才能在合適時機進行退出，減少退出風險。

由愛爾眼科財報看到，近幾年一直在營收上升狀態(tài)，而收購獲利和營業(yè)收入共同組成了凈利潤，根據(jù)分析可以得知凈利潤漲幅卻長期波動，愛爾眼科想要維持投資者的支持，就需要提高營業(yè)收入來獲得長期發(fā)展，但是這些標的醫(yī)院要在孵化期之后才能贏來營收，所以愛爾眼科為了避免退出風險，就需要提高標的醫(yī)院的運營水平，以謀求在其有良好市場表現(xiàn)力的前提下進行并入集團，已取得退出盈利目的。

三、“上市公司+PE”并購基金風險規(guī)避建議

首先，“上市公司+PE”并購基金主要利用了杠桿收購原理，所以想要減少自己的資金風險就需要減少投資比例，讓合作方出資更多，因此可以選擇在本行業(yè)擁有豐富投資成功經(jīng)驗以及國有背景的PE機構，他們在政策把控和風向變化上有更高靈敏度，同時這些資質(zhì)優(yōu)良的PE機構擁有較高融資能力，一定程度上避免了資金風險。

其次，為了保障上市公司的發(fā)展前景，就需要著眼于長遠利益而非當前營收，所以在進行項目標的選擇時要考慮投資項目是否能和上市公司在未來達到雙贏，對目標企業(yè)的實際運營情況和營收能力進行詳盡分析，避免選擇不良資產(chǎn)。而在選擇合適投資方向后也要制定優(yōu)先決策權，提高對標的企業(yè)的控制權，在進行版圖擴張的同時對標的企業(yè)投入更多監(jiān)管精力，達到長遠收益目的。

最后，需要將退出管理規(guī)范化。上市公司回購便是主要退出方式，在恰當?shù)臅r間點不僅可以促進營收增幅，還能提高投資者的信任感，所以在收購時間的確認上必須考慮上市公司的資產(chǎn)負擔情況，同時為了避免消息風險，可以將第三方機構納入評估體系，以監(jiān)督參與方式避免內(nèi)幕交易和股價虛高，對當下行業(yè)前景做以符合發(fā)展規(guī)律的預期，確定一個靠近收益預期的交易價格，在協(xié)同管理的共同利益下實現(xiàn)退出。

四、總結

我國資本市場不甚成熟，在種種風險因素下，通過“上市公司+PE”并購基金成功擴張并度過退出階段的公司并不多，本文以愛爾眼科這一成功案例作為分析樣本，對愛爾眼科是如何在并購方案中完成市場擴張并推動戰(zhàn)略布局做以分析，在幾個環(huán)節(jié)中對該并購基金運作模式和流程進行風險評價，為同類型并購基金成功運營提供風險防范建議。

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作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學