資產剝離對風險溢價的影響研究

陳 佳， 李 強， 曾 勇

(電子科技大學 經濟與管理學院，四川 成都 611731)

0 引言

自Boudreaux[1]首次結合股票市場反應考察資產剝離以來，作為母公司處置或出售資產、設施、生產線、附屬機構或業務部門的一種決策行為[2]，資產剝離及其對企業的影響一直是學術研究的熱點。相關研究可概括為兩個方向：一類文獻主要利用美國[3,4]、歐洲[5]、韓國[6]等不同市場的數據，實證考察資產剝離的短期市場反應，并一致發現剝離公告對母公司股價具有正向影響的證據。另一類文獻主要從剝離冗余資產利于優化治理結構與節約管理成本[7,8]、調整規模便于應對經濟技術的外部環境變化[9,10]、剝離所得和管理資源可以重新聚焦新的資產或核心資產[11～13]等多個角度，理論上分析資產剝離改善企業盈利狀況和提升企業價值的作用。然而，需要指出的是，無論是關于短期市場反應的實證考察，還是資產剝離影響企業價值的機理研究，都未涉及資產剝離行為如何作用于資產的風險收益特征。

事實上，將企業總資產分解為在位資產和增長期權兩個部分，關于資本支出[14～16]和R&D投資[17]影響資產風險溢價的已有研究表明，企業決策行為可以通過改變資產的相對構成而影響資產的風險收益特征。對于資產剝離行為而言，無論是收縮資產規模還是直接出售資產，都會影響或改變在位資產內部的相對構成和總資產中在位資產的相對構成，進而也對資產風險收益特征具有重要影響。僅有的文獻Cooper和Priestley[18]、張瑩春[19]給出了資產負增長對股票預期收益具有正向影響的證據，但嵌入于在位資產的資產剝離到底如何作用于資產的風險收益特征，目前尚缺乏相關的理論研究。

將資產出售刻畫為一種看跌期權，Hackbarth和Johnson[20]理論上指出了收縮和擴張兩種運營決策會共同導致資產風險溢價的動態變化。但是，不同于被刻畫為看跌期權的資產出售行為[21～23]，現實中企業在資產剝離的同時，通常會考慮如何將剝離所回收的資本、管理資源等重新聚焦于核心資產。從這個意義上講，已有研究討論的資產出售只是資產剝離的一種特殊情形，更為一般的資產剝離本質上可看作一種交換期權：標的資產為剝離帶來的核心資產價值增量，執行價格為擬剝離的非核心資產價值。相應地，資產剝離行為對風險溢價的動態影響應該由剝離前資產的相對構成和各部分資產風險溢價的相對大小，以及交換期權的靈活性價值共同決定。進一步，由于資產剝離是針對在位資產的一種決策，那么，企業是否擁有剝離決策的靈活性，以及在位資產和增長期權構成比例不同的企業生命周期階段，都會使得資產剝離對風險溢價的影響表現有所不同。

鑒于已有關于資產剝離影響風險溢價的理論文獻尚為缺乏，同時注意到現實中資產剝離并非只是簡單地進行資產出售，本文考慮企業通過剝離非核心資產而聚焦核心資產的情形，將資產剝離決策視作一種交換期權，從影響方向和影響程度兩個層面理論上剖析資產剝離作用于風險溢價的機理，并利用滬深兩市1998～2016年間1342家發生資產處置的非金融類A股上市公司數據，進行實證檢驗。研究結果表明，資產剝離會提升還是會降低風險溢價，取決于非核心和核心資產風險溢價的相對大?。喝绻诵馁Y產的風險溢價高于非核心資產，資產剝離將提升風險溢價；反之降低風險溢價。進一步，資產剝離的影響程度由兩類資產價值占比的差異和交換期權的價值占比共同決定：兩類資產的價值占比差異越大，資產剝離的影響越大；交換期權的價值占比越高，資產剝離的影響越弱。此外，擴展研究的結論表明：延遲等待的剝離決策靈活性會削弱資產剝離的影響；年輕階段企業進行資產剝離更加可能對風險溢價具有提升作用。

后續結構安排如下：第一節是基本假設；第二節運用實物期權方法求解資產價值；第三節利用定價核技術給出資產風險溢價及其構成的解析表達，并重點分析資產剝離對風險溢價的影響；第四節為模型擴展與討論；第五節為實證檢驗；最后是結束語。

1 基本假設

考慮一家代表性企業，資產包括盈利能力不同的1個單位核心資產和1個單位非核心資產，兩類資產的現金流過程分別服從：

(1)

(2)

假設企業剝離1個單位非核心資產的同時，會將剝離回收的資本和管理資源等重新投入到核心資產，剝離完成后的核心資產現金流X(t)將提升至原來的1+k倍，參數k的大小可以反映資產剝離提升核心資產盈利能力的效果，現實中由剝離成功的概率、剝離所需付出的成本、以及剝離后企業的整合能力等共同決定。完成非核心資產剝離后，企業價值僅由盈利能力提高了的1個單位核心資產構成，從而資產剝離行為可以視作一個交換期權：標的資產為盈利能力提高所帶來的核心資產價值增量，執行價格為被剝離掉的1個單位非核心資產價值。

假設外生的定價核服從：

dΛ(t)=-rΛ(t)dt+φΛ(t)dZ(t)

(3)

dX(t)=μXX(t)dt+σXX(t)dWX(t)

(4)

dY(t)=μYY(t)dt+σYY(t)dWY(t)

(5)

2 企業價值及構成

2.1 在位資產價值

企業進行資產剝離之前，核心資產和擬剝離的非核心資產價值分別為各自現金流X與Y的永續折現值：

2.2 資產剝離的交換期權價值

對于非核心資產，一旦其現金流相對于核心資產現金流低于某個水平，企業將擇機進行剝離，而后將剝離所得投資于核心資產。該決策可以視作一種交換期權，其中：標的資產為核心資產的價值增量，執行價格為剝離掉的非核心資產價值。借鑒Dixit和Pindyck[24]的做法，交換期權的價值滿足貝爾曼方程:

VD(X,Y)=max{e-rdtEt[VD(X+dX,Y+dY)],

(8)

式中，第一部分表示繼續等待時機以執行交換期權的價值，第二部分表示立即執行交換期權的價值。運用伊藤引理展開并化簡式(8)可得偏微分方程:

(9)

(10)

且滿足邊界條件:

(11)

(12)

(13)

根據三個邊界條件(11)～(13)，方程(10)的交換期權價值為：

(14)

(15)

2.3 企業總價值

至此，進行資產剝離前擁有交換期權的企業價值可以表示為：

V0(X,Y)=VP(X)+VU(Y)+VD(X,Y)

(16)

式中，(Q/Q*)γ1反映企業進行資產剝離的概率，其大小由擬剝離的非核心資產和核心資產的現金流特征共同決定。特別地，在剝離執行臨界值點Q*處，容易有?V0/?Q|Q=Q*>0，即非核心資產的剝離會導致企業價值的提升，這可以解釋已有文獻中資產剝離會導致短期市場正向反應的實證證據。

剝離非核心資產之后，企業資產由盈利能力提高為原來1+k倍的1個單位核心資產構成，相應的企業價值為：

(17)

參照Carlson等[15]以及Dixit和Pindyck[24]，設定基本參數為：Y=5，μX=0.02，μY=-0.01，σX=σY=0.2，r=0.05，ρ=0.2，k=1，圖1給出了資產剝離前后企業價值及其各部分構成動態變化的數值示例。由圖可見：給定非核心資產的現金流水平，隨著核心資產現金流水平的增加，剝離前核心資產和交換期權的價值逐漸增加；一旦企業于剝離臨界值Q*=1.7472處執行交換期權后，總資產將全部由核心資產構成。

圖1 資產剝離前后資產價值及各構成部分隨核心資產現金流水平的變化

3 資產剝離對風險溢價的影響

3.1 資產風險溢價及構成

在得到企業總資產各部分價值的基礎上，本節將采用隨機貼現因子方法計算相應的風險溢價。根據Cochrane[27]，價值為V的任意資產的風險溢價表達式為:

(18)

將式(6)、式(7)及式(14)的上半支分別代入，并運用伊藤引理化簡可得核心資產、非核心資產和交換期權的風險溢價分別為:

E(RP)=θX

(19)

E(RU)=θY

(20)

E(RD)=γ1θX+(1-γ1)θY

(21)

由式(21)可以看出：交換期權的風險溢價可以表示為非核心和核心兩類資產風險溢價的加權平均，權重分別為γ1和1-γ1；而且，由于γ1>1，“做空非核心資產、做多核心資產”的交換期權具有杠桿特征，γ1大小可以反映杠桿倍數。特別地，若θX=0，式(21)的E(RD)<0，表明交換期權的風險溢價為負，模型將退化為Lambrecht和Myers[21]討論的企業停止運營的極端情形，交換期權也相應地退化為看跌期權。

將各部分風險溢價表達式(19)～式(21)按其相應價值占比進行加權平均有:

(22)

可以看出，交換期權正是通過影響非核心和核心兩類資產現金流波動對總資產風險的貢獻大小而發揮杠桿作用，具體方向取決于θX和θY的相對大小：若θX≥θY，交換期權的杠桿對總資產風險溢價具有正向作用；反之，若θX<θY，交換期權具有負向作用。從式(22)第二行θX和θY前面的系數還可以一致發現，γ1越大、價值占比越高，兩類資產現金流波動對總資產風險的貢獻受交換期權的影響越大。

一旦完成資產剝離，企業總資產全部為核心資產，相應的風險溢價為：

E(R1)=E(RP)=θX

(23)

在圖1的基礎上，進一步設定參數φ=0.4、ρY=-0.5，ρX=-0.45(θX<θY)、ρX=-0.55(θX>θY)，圖2針對θX<θY和θX>θY兩種情形，給出資產剝離前后風險溢價動態變化的數值示例。隨著X進而Q=X/Y的逐漸增加，風險溢價在θX<θY和θX>θY兩種情形下分別逐漸降低和提高，究其原因在于：在θX>θY的情形下，交換期權的杠桿作用使得E(RD)≥θX≥θY，同時隨著Q的增加，交換期權的價值占比逐漸增加，進而剝離前風險溢價呈現上升趨勢，并在資產剝離后維持在核心資產的風險溢價水平；θX<θY的情形反之類似。

圖2 資產剝離前后風險溢價隨核心資產現金流水平的變化

3.2 資產剝離前后風險溢價的變化

參照Carlson等[28]的做法，將式(23)和式(22)做差，資產剝離對風險溢價的動態影響可以表示為:

ΔE(R)=E(R1)-E(R0)

(24)

其一，資產剝離到底會提升還是降低風險溢價，取決于非核心和核心兩類資產風險溢價的相對大小。特別地，如果核心資產的風險溢價高于擬剝離的非核心資產(即θX≥θY)，剝離會提升風險溢價，即ΔE(R)≥0，這可以解釋已有文獻關于資產負增長和股票預期收益具有正向關系的實證證據[18,19,29]。

其二，資產剝離的影響程度取決于剝離前資產的相對構成。記

(25)

容易證明:

(26)

(27)

式(26)表明，剝離前非核心和核心兩類資產價值占比的差異越大，剝離對風險溢價的影響程度越大；式(27)則表明，k越大，剝離前交換期權價值及其占比越高，在交換期權降低非核心資產風險貢獻的作用下，剝離非核心資產后其對總資產風險貢獻的消失最終造成的影響越小。

此外，對于參數γ1，盡管杠桿倍數本身越大，但交換期權價值及其價值占比越小，γ1對資產剝離影響程度的作用并不確定。

4 擴展與討論

4.1 NPV規則下的資產剝離

作為對比，考慮企業沒有延遲決策靈活性的特殊情形。該情形下，企業利用凈現值(NPV)規則立即做出剝離決策，此時交換期權的價值VD=0，從而式(24)退化為：

(28)

對比式(28)和式(24)，可以發現：NPV規則下，資產剝離的影響方向同樣取決于核心和非核心兩類資產風險溢價的相對大小，影響程度則只取決于剝離前兩類資產價值的相對占比。更為重要的是，式(28)θX-θY前的系數少了-(γ1-1)VD/V0，因此，NPV規則下，由于不存在交換期權及其杠桿作用，資產剝離對風險溢價的影響程度更大，從這個意義上講，延遲等待的剝離決策靈活性會削弱資產剝離的影響。

4.2 不同生命周期階段的資產剝離

上節結論表明，資產剝離會通過改變核心和非核心資產的相對構成而對風險溢價產生影響。更為一般的情形下，除了在位資產，企業總資產同時還包括未來有待投資的增長期權[30]，二者相對構成隨企業生命周期推的不斷變化也會使得嵌入于在位資產的資產剝離對風險溢價的影響將在不同生命周期階段會表現得有所不同。

為此，本節將企業的生命周期階段劃分為資產構成比例不同的年輕和成熟兩個階段，擴展討論不同階段進行剝離對總資產風險溢價的影響差異。在年輕階段，企業資產包括1個單位核心在位資產、1個單位擬剝離的非核心在位資產，以及1個單位待投資的增長期權。簡化起見，假設增長期權標的資產的現金流過程與核心在位資產相同。伴隨著增長期權的執行，企業由年輕進入成熟階段，屆時總資產由2個單位核心在位資產和1個單位非核心在位資產構成。

對于標的資產與核心在位資產現金流特征相同的增長期權，其價值滿足貝爾曼方程：

VG(X)=max{e-rdtEt[VG(X+dX)],VP(X)-I}

(29)

式中，第一部分表示繼續等待時機以執行增長期權的價值；第二部分表示立即執行增長期權的價值。運用伊藤引理展開上式可得微分方程:

(30)

且滿足邊界條件：

(31)

(32)

(33)

(34)

其中：上半支表示增長期權等待執行的價值；下半支為立即執行的價值；執行臨界值和待定系數β分別為：

(35)

(36)

在生命周期的年輕階段，資產剝離前的企業價值可以表示為:

(37)

其中，VG(X)和VD(X,Y)分別取自式(34)和式(14)的上半支。一旦企業對非核心資產進行剝離，年輕企業的價值為現金流提高后的核心在位資產和增長期權價值之和：

(38)

同理，在生命周期晚期的成熟階段，資產剝離前后的企業價值分別為:

(39)

(40)

采用與上節類似的方法，將式(34)上半支代入式(18)，容易得到年輕階段企業的增長期權風險溢價為：

E(RG)=βθX

(41)

根據資產剝離前后各部分資產的價值占比，可將企業年輕階段資產剝離前后的風險溢價分別表示為：

(42)

(43)

進而年輕階段資產剝離對風險溢價的影響為:

(44)

同理，在生命周期晚期的成熟階段，企業進行資產剝離對風險溢價的影響為:

(45)

對比式(44)和式(45)可以看出：伴隨增長期權執行企業進入成熟階段后，資產剝離對風險溢價的影響僅取決于在位資產內部非核心和核心資產的相對構成。因此，從企業生命周期的角度來看，相對于成熟階段，企業在年輕階段進行的資產剝離更加可能對風險溢價產生正向影響。

圖3 不同生命周期階段資產剝離對風險溢價的影響

在圖2的基礎上，給定增長期權執行成本I=150，圖3給出了年輕和成熟階段進行資產剝離對風險溢價的影響隨Q動態變化的數值示例。對比年輕和成熟兩種情形可以發現，不管θX和θY的相對大小關系如何，擁有增長期權的年輕企業進行資產剝離導致的風險溢價的變化曲線都在成熟企業的上方，這說明企業在年輕階段進行資產剝離更加可能對風險溢價產生正向影響。此外，對比θX>θY和θX<θY兩種情形，圖3(a)和圖3(b)中資產剝離分別具有正向和負向影響，而且，隨著Q=X/Y的逐漸增加，在位資產中非核心和核心兩類資產價值占比的差異W逐漸降低，根據式(25)，資產剝離對風險溢價的影響程度逐漸減弱，表現為圖(a)和圖3(b)中風險溢價的變化分別從負向和正向趨近于0。

5 實證檢驗

5.1 數據、樣本與變量

本節利用1998～2016年間發生資產剝離的1342家滬深兩市非金融類A股上市企業數據，剔除退市、凈資產小于0和所有變量有缺失的樣本，并參照徐虹[31]剔除了剝離金額在1000萬以下的樣本，以及對所有連續變量進行首尾1%的縮尾處理，最終得到1342家企業、216個月共52843個企業-月度觀測值。相關數據均來自國泰安CSMAR數據庫。

在變量定義與測度方面，個股預期收益率利用下一個財務年度1 月至12月的考慮現金紅利再投資的月度收益率測度；關于資產剝離，利用處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金凈額除以總資產測度剝離強度。與此同時，由于無法獲知樣本企業核心和非核心的資產構成，我們利用營業內收入占營業總收入的比例作為非核心與核心兩類資產價值占比差異的代理變量，該比例越高說明兩類資產的價值占比越接近，進而非核心與核心資產的價值占比差異越大。資產剝離的決策靈活性方面，我們利用固定資產占總資產的比例作為代理變量，該比例越高表示企業越可能進行剝離，進而剝離決策的靈活性價值越大。企業生命周期的測度方面，利用企業IPO上市至考察年度的年份之差度量企業年齡?？刂谱兞糠矫妫ㄊ袌鲐愃?、賬面市值比和市值規模[32]。所有變量的具體定義詳見表1。

表1 變量定義與指標測度

5.2 描述性統計結果

在每個財務年度，根據剝離強度中位數，將該年度樣本分為兩組；進一步，按照每年的營業收入占比和固定資產占比的中位數，以及樣本期內企業上市年齡的中位數，進一步對剝離強度大小兩組子樣本進行二維分組，分別構造2×2的四個等權投資組合，并利用組合下一財務年度1～12月的月度收益率測度組合的預期收益率。表2給出了各組合預期收益率的描述性統計及均值差異性檢驗結果。

由表2可見：相對而言，剝離強度較高的企業預期收益總是高于剝離強度較低的企業；進一步，對于營業收入占比較低、固定資產占比較低、上市年齡較小的組合，剝離強度大小差異導致的組合預期收益的差異總是要高一些，且在上市年齡小的組合中，這種差異在統計意義上是顯著的，進而初步支持上節的理論預示：非核心與核心兩類資產的價值占比的差異越大、剝離決策的等待靈活性價值越小、企業越年輕，資產剝離強度對股票預期收益的正向影響越大。

表2 組合預期收益率的描述性統計及差異性檢驗

注：括號內為T值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

5.3 Fama-Macbeth回歸結果

表3利用Fama-Macheth兩步截面回歸方法[33]，控制Fama-French三因素，給出全樣本和不同子樣本下資產剝離影響股票預期收益率的OLS回歸結果，整體上得到支持前述理論預示的實證證據。

針對全樣本的模型1回歸結果表明，整體而言，資產剝離強度和股票預期收益率具有顯著的正向關系，與已有文獻的實證結果一致[18,19,29]。進一步，模型2針對營業收入占比高低分組子樣本的回歸結果顯示：剝離對股票預期收益率的正向影響僅在營業收入占比較低的組別中才顯著，這意味著剝離前非核心和核心兩類資產價值占比的差異越大，剝離對風險溢價的影響程度越大。模型4關于固定資產占比高低分組子樣本的回歸結果顯示：剝離對股票預期收益率的正向影響也僅在固定資產占比較低的組別中顯著，即剝離的決策靈活性價值較低的情況下，剝離對風險溢價的影響更大；換言之，靈活性價值會削弱剝離的影響。模型6根據企業上市年齡分組子樣本的結果顯示：剝離對股票預期收益率的影響僅在上市年齡較小的組別中顯著，即年輕企業進行的資產剝離更加可能提升風險溢價。

表3 Fama-Macbeth兩步截面回歸結果

6 結論

剝離非核心資產而將資源重新配置于核心資產的資產剝離會通過改變資產構成而影響資產的風險收益特征。本文將資產剝離模型化為一種交換期權，分析了資產剝離影響風險溢價的理論機理，并從決策靈活性和生命周期兩個角度擴展討論了企業特征差異所導致的資產剝離影響作用的不同，并進行了實證檢驗。研究結果表明：資產剝離對風險溢價的影響方向取決于非核心和核心兩類資產風險溢價的相對大小，影響程度則由兩類資產價值占比的差異和交換期權的價值占比共同決定：兩類資產的價值占比差異越大，資產剝離的影響越強；交換期權的價值占比越高，資產剝離的影響越弱。此外，相對于NPV規則下的剝離決策，等待剝離的決策靈活性會削弱資產剝離的影響，年輕階段較之成熟階段進行資產剝離更加可能提升資產風險溢價。研究結果不僅為資產剝離短期市場反應和剝離影響股票預期收益率的已有實證證據提供了理性定價視角的一種可能解釋，還豐富和擴展了企業運營決策和資產定價關系的研究。

未來的研究可進一步結合現金持有、創新投資、資本結構等企業決策行為，研究其與資產定價的關系，以及針對典型案例企業的具體資產構成狀況，對企業剝離決策及其影響進行深入的案例研究。