利用現(xiàn)金流量表排查業(yè)績雷

李國強

隨著半年報披露接近尾聲，越來越多的上市公司交出了“期中考試”的成績單。

對于半年報來說，最值得關(guān)注的信息是什么？

由于半年報不經(jīng)事務(wù)所審計，所以相對來說，報表的質(zhì)量不如年報精準(zhǔn)，但是披露了很多詳實的經(jīng)營情況，投資者可以根據(jù)其中的內(nèi)容對公司的業(yè)績做個預(yù)判。

在披露的數(shù)百頁半年報中，除了業(yè)績以外，最值得關(guān)注的是現(xiàn)金流量表信息。如果現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，或者較上年同期有大幅下滑，則公司的凈利潤很可能含金量不足。

冒險擴大規(guī)模的金科股份

在目前已經(jīng)發(fā)布半年報的上市公司中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額第二低是金科股份（000656.SZ），為-73億元。

2018年以來，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了新的階段。從財報數(shù)據(jù)看，自2018年年報起，普遍顯現(xiàn)出經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增加的情況。

比如中國恒大（03333.HK），2018年年報中罕見地出現(xiàn)了547億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，近幾年第一次為正數(shù)。

從金科股份的營收構(gòu)成來看，維持公司業(yè)績穩(wěn)定發(fā)展的，還是傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

在同行收縮規(guī)模的時候，為什么金科股份會冒險擴大規(guī)模？

或許，公司的股權(quán)激勵政策能夠說明問題。公司在2015年12月出臺了股權(quán)激勵政策，按照當(dāng)時股價計算，高管受益金額高達(dá)數(shù)十億元。股權(quán)激勵的業(yè)績考核指標(biāo)僅對凈利潤增長率提出了要求，相比2014年，2019年凈利潤增長率不低于93%。

房地產(chǎn)公司的營收和凈利潤比較特殊，從某種意義上講，公司年報的經(jīng)營成果并不是當(dāng)年真實業(yè)績的體現(xiàn)。

公司和客戶簽署合同收到錢的時候，并不能當(dāng)時確認(rèn)銷售收入。根據(jù)會計準(zhǔn)則，只有這些房子蓋起來部分或者全部交給客戶以后，公司才能入賬實現(xiàn)收入。這導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)確認(rèn)收入的時間普遍晚好幾年，現(xiàn)在看到的業(yè)績其實是多年前的業(yè)績。

根據(jù)財政部的要求，上市公司將在2020年執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則給予上市公司較大的自主權(quán)，可以較早的確認(rèn)收入，從而實現(xiàn)合法合規(guī)的修飾凈利潤。

所以真正能夠體現(xiàn)房地產(chǎn)公司經(jīng)營成果的并不是凈利潤，而是現(xiàn)金流。金科股份的有息負(fù)債超過950億元，資本化利息余額高達(dá)118億元，計入財務(wù)費用的利息超過4.76億元，可以說，目前支撐公司運轉(zhuǎn)的不是經(jīng)營獲得的現(xiàn)金，而是貸款，風(fēng)險較大。

由正轉(zhuǎn)負(fù)的榮盛發(fā)展

2018年半年報顯示，榮盛發(fā)展（002146.SZ）的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為50億元，而2019年半年報中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額變成了-57億元。

從資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表看，公司的毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率都變化不大，經(jīng)營模式?jīng)]有本質(zhì)性的變化。但是花錢如流水，以至于公司的利息支出幾乎翻了一番。2018年上半年利息支出3億元，2019年上半年則增加到了5.4億元。和公司28億元的凈利潤相比，已經(jīng)屬于比較重要的影響因素，印證公司的融資成本相當(dāng)高。

問題出在哪里了呢？

利息支出情況說明公司借了很多錢，報表項目中存貨增幅較大。其中拿地成本超過200億元，較上年同期增加了111%。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，公司大幅加快了拿地的速度。

對此，半年報中進(jìn)行了解釋：公司緊緊抓住市場的有利時機，通過股權(quán)收購、招拍掛、舊村改造等多種方式，先后在京津冀、長三角、中西部等26個城市獲得土地63余宗，規(guī)劃建筑面積654.20萬平方米。

僅2019年上半年，公司新增土地面積占公司全部儲備的六分之一。在房地產(chǎn)市場形勢嚴(yán)峻的時候逆勢出擊，爆發(fā)式擴張，和公司標(biāo)榜的“不斷加強內(nèi)部控制，合理控制開發(fā)節(jié)奏”并不十分吻合。

與此同時，公司兩大股東——榮盛控股股份有限公司和榮盛建設(shè)工程有限公司的股權(quán)質(zhì)押率分別為72.93%和65.67%。

據(jù)企查查，榮盛控股旗下14家控股參股公司，從事的行業(yè)遍布金融、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、科技等;榮盛建工旗下16家控股參股公司，從事的行業(yè)遍布制造業(yè)、建筑業(yè)、科技、租賃等行業(yè)。

據(jù)天眼查，榮盛建工存在著大量的被執(zhí)行人信息，因未按時履行法律義務(wù)的風(fēng)險記錄超過600條，投資的公司法律風(fēng)險提示超過1300條，公司持有的榮盛發(fā)展的一部分股權(quán)也被法院凍結(jié)。通過天眼查聯(lián)查中國裁判文書網(wǎng)，發(fā)現(xiàn)榮盛建工相當(dāng)一部分訴訟文書都是拖欠工程款。

兩家大股東均從事的是重資產(chǎn)行業(yè)，通常而言，這類企業(yè)可以通過資產(chǎn)抵押等方式獲得足夠的金融機構(gòu)貸款。卻將持有的上市公司的大部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押來融資，說明大股東的資金周轉(zhuǎn)已經(jīng)非常困難。

巨額背離的工業(yè)富聯(lián)

如果以2018年和2019年半年報為依據(jù)，計算經(jīng)營性現(xiàn)金流銳減最多的上市公司，排在第一位的是工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）。2018年半年報中，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額高達(dá)118億元，時過境遷，2019年半年報中，該指標(biāo)變成了-12.47億元。

2019年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1705億元，同比增長7.24%; 實現(xiàn)凈利潤54.8億元，同比增長 0.62%。這并不是一份能讓投資者滿意的成績單，主要原因是上半年消費電子市場整體低迷，導(dǎo)致代工業(yè)績較差。

和上年同期相比，公司的現(xiàn)金流急劇減少的原因是什么？

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司絕大多數(shù)項目沒有太大變化，除了應(yīng)付賬款。半年報顯示，和上年同期相比，公司應(yīng)付賬款減少的主要原因是償還了貨款，同時也導(dǎo)致了經(jīng)營性現(xiàn)金流的大幅降低。

工業(yè)富聯(lián)是2018年6月8日上市的，也就是說，上市時公司現(xiàn)金流量表比較好看的很大一個原因是拖欠了巨額貨款，有修飾招股書財務(wù)數(shù)據(jù)的嫌疑。

具有代表性的用友網(wǎng)絡(luò)

用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）的半年報顯示，公司實現(xiàn)凈利潤5.6億元，超過上年同期一倍以上，創(chuàng)下公司上市以來半年報最佳業(yè)績。但是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額卻是負(fù)數(shù)，如此看來，是因為公司的半年報業(yè)績有水分？

軟件行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流非常特殊。一般來說，軟件公司和客戶在年初的時候談判、簽約，然后帶資進(jìn)場進(jìn)行開發(fā)，年底的時候結(jié)算收款。

尤其是用友網(wǎng)絡(luò)的客戶，相當(dāng)一部分是政府機關(guān)、大型國企央企等。客戶執(zhí)行預(yù)算體系，上半年將開發(fā)計劃納入預(yù)算，年底前把預(yù)算花完盡快結(jié)賬。

這種行業(yè)“潛規(guī)則”導(dǎo)致了軟件行業(yè)特殊的經(jīng)營模式，一年有三個季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額是負(fù)的，最后一個季度轉(zhuǎn)正。因此，用友網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額并不能說明公司的凈利潤含太多水分。

反倒是半年報中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較上年同期有了大幅好轉(zhuǎn)，說明公司上半年的回款力度也比較大，盈利能力提高了。

類似的情況還有海康威視（002415.SZ），公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額雖然也是負(fù)數(shù)，但比上年同期多回籠資金11.9億元。雖然業(yè)績增幅減緩，但產(chǎn)品的競爭力依舊強勁。

細(xì)讀半年報現(xiàn)金流量表

和年報里的現(xiàn)金流量表相比，半年報的現(xiàn)金流量表雖然格式相同，但意義并不相同。

一是未經(jīng)事務(wù)所審計的現(xiàn)金流量表有出現(xiàn)紕漏的可能，證監(jiān)會并不對半年報數(shù)據(jù)進(jìn)行邏輯上的檢查，因此經(jīng)常出現(xiàn)數(shù)據(jù)錯誤的情況。其中，也有一部分上市公司，基于做大市值的目的，故意填報錯誤數(shù)據(jù)，誤導(dǎo)投資者，蒙混過關(guān)。

二是結(jié)合公司的銷售模式，通過半年報的數(shù)據(jù)可以大體推算出全年的經(jīng)營情況。大部分行業(yè)的回款進(jìn)度都是和時間進(jìn)度相關(guān)聯(lián)的，半年報的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額可以反映出公司的銷售是否和資金回籠匹配，從而判斷公司的真實盈利能力;投資性現(xiàn)金流量凈額則能體現(xiàn)出公司是否在擴大生產(chǎn)規(guī)模，未來的經(jīng)營有沒有想象力。

三是和往年同期數(shù)比較，能夠及時逃避公司存在的風(fēng)險。上市公司財報中，利潤表是相對容易修飾的報表，但現(xiàn)金流量表的修飾難度比較大。所以，當(dāng)公司賬面上營收和凈利潤增速正常，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額發(fā)生異常下滑的時候，就需要提高警惕。公司很可能通過虛構(gòu)收入、少結(jié)轉(zhuǎn)存貨等方式虛增了營收和凈利潤，由于這些收入并沒有真正收到現(xiàn)金，所以公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流會提早出現(xiàn)異常。比如ST康美（600518.SH），早在2016年半年報，現(xiàn)金流量表就和利潤表發(fā)生了較大的背離。其凈利潤高達(dá)17.61億元的時候，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額只有1.04億元。而最近證監(jiān)會通報該公司長期系統(tǒng)的大規(guī)模財務(wù)造假，正是始于2016年。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票