上市公司商譽減值分析及啟示

周軍波

摘要：文章介紹了上市公司商譽減值導致業績“變臉”的現狀，通過DFJG收購PLD的案例，闡述了商譽的形成，并深入分析了DFJG商譽減值跡象的潛在征兆，提示投資者注意2019年A股上市公司可能面臨較高的商譽減值風險，警惕高溢價并購新興產業帶來的商譽，正確認識商譽對上市公司市凈率指標的影響。

關鍵詞：并購;商譽減值;DFJG

一、上市公司商譽減值現狀

根據Wind數據顯示，截至2019年2月25日，兩市3589家上市公司，已有

2529家對年報業績進行了預告，122家預告凈利潤同比減少高達1000%，其中，116家為首次虧損。主營業務發展不及預期、商譽減值為業績“變臉”主因，涉及商譽減值的總計58家。以“虧損王”TSYL為例，預告凈利潤虧損78億元，其中，商譽減值計提49億元;DFJG，預告凈利潤虧損44.16億元，其中，商譽減值計提41.42億元。

二、DFJG案例

2019年1月31日，DFJG發布2018年度業績預告修正公告，預計虧損29.44億元-44.16億元，而此前DFJG于三季報披露：2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間為5.5億元至6.52億元。業績預告修正的主要原因是DFJG認為因收購北京PLD100%股權而形成的商譽存在大額減值跡象，基于謹慎性原則，需計提相應的商譽減值準備，預計計提金額約為30.60億元至41.42億元。業績大幅變臉，公告當日，市場一片嘩然，股價一字跌停。

（一）DFJG簡介

DFJG位于廣東省佛山市，成立于1996年12月，是國內最早從事瓦楞紙箱印刷包裝設備的生產企業之一，2011年8月于深交所上市。目前，DFJG主營業務和產品包括智能瓦楞紙箱包裝自動化設備和動力電池設備。

（二）并購PLD

1.并購背景

DFJG上市后，圍繞“智能包裝設備”和“高端核心零部件”兩大業務板塊積極開展對外并購活動。2014年，公司完成收購FSB（意大利）60%股權，完成參股JT機器人20%股權;2015年，公司完成收購BS動力80%的股權，完成參股意大利FLD集團40%的股權;2016年，公司與意大利FLD集團共同出資設立廣東FLDZN物流，公司完成收購意大利EDF公司100%股權;2017年，DFJG籌劃收購PLD。

PLD專業從事新能源汽車動力電池系統PACK的設計、研發、生產，擁有電池標準化模組設計、運行控制、電池系統熱管理等動力電池PACK核心技術，其設計生產的動力電池系統在可靠性、安全性、環境適應性等方面具有領先優勢，能夠為新能源汽車、新能源汽車充電站以及電網儲能系統等提供配套產品。

2.商譽形成

DFJG以47.5億元對價向PLD全體股東以發行股份及支付現金的方式購買PLD100%的股權，其中DFJG向BDXX、NDSD、BQCT、FT汽車支付現金對價占比為40%，支付股份對價占比為60%;DFJG向青海PR支付股份對價占比為100%。該收購項目于2017年4月完成交割。本次收購，具體合并成本及產生的商譽如表1所示。

（三）商譽減值的潛在征兆

DFJG2019年預告預計因收購北京PLD100%股權而形成的商譽存在大額減值跡象，需計提相應的商譽減值準備約30.60億元至41.42億元。其實，早在此前及收購時，PLD商譽減值的跡象便已顯現：

1.高溢價收購給商譽大幅減值埋下伏筆

DFJG收購PLD時，PLD凈資產賬面價值為2.27億元。資產評估機構采用資產基礎法和收益法兩種評估方法對PLD100%股權進行了評估，其中，收益法的評估值為47.5億元;資產基礎法的評估值為3.41億元，最終收購時選擇了收益法，收購對價47.5億元，較PLD凈資產2.27億元，溢價45.23億元，增值率為1992.83%。DFJG給與PLD估值如此高的溢價率，其解釋主要是PLD屬于技術密集型產業，輕資產經營模式特點，自身凈資產規模偏小;收益法更能反映PLD未來盈利能力及企業價值。

2. PLD的第三方PACK經營模式非業內主流，經營模式的可持續性值得懷疑

DFJG收購PLD時，國內市場上從事動力電池系統PACK的企業主要有：電芯公司、整車企業、電池系統PACK的三類企業，其中約80%以上的電池系統PACK由電芯生產企業和整車企業自行完成，剩余20%由專業的第三方電池系統PACK公司完成。像PLD專業從事動力電池PACK生產的企業相對較少，屬于新興行業，興起時間不長，其經營模式更多依附于電芯公司和整車廠，經營模式的可持續性本身值得懷疑，有待市場驗證。

2018年以來，新能源車補貼政策趨嚴，出于成本和品控的考慮，電芯企業和整車廠逐步將PACK整合到自己的產業鏈里，如長城汽車、廣汽豐田、上汽大眾等車企加入配套自建PACK行列;江淮華霆等車企電池廠合資的PACK企業也開始發力。綜合來看，乘用車企對于PACK的加速搶食，加上高市場集中度下動力電池企業掌控的PACK市場，第三方PACK企業生存空間受到嚴峻的挑戰。

3. PLD被收購前業績與其強大的股東帶來的產業資源密切相關，主要依賴關聯方

PLD被并購前，其五大股東分別為北大XX、BQCT、NDSD、FTQC和青海

PR，均處于新能源汽車產業鏈中，為加快實現新能源汽車的產業化并降低投資風險，北大XX、NDSD、PLD、BQ新能

源及FT汽車建立了緊密的長期戰略合作關系，并基于產業鏈形成專業化的市場分工，確立了“北大XX （電池正極材料） +NDSD （動力電池電芯）+PLD （動力電池系統PACK）+BQ新能源（整車應用）”的產業鏈分工合作模式。2014年、2015年、2016年1-3月，PLD對NDSD關聯采購占同期采購總額分別為76.89%、73.76%、82.55%，對BQ集團旗下公司關聯銷售占總銷售額比分別為72.95%、59.17%、56.18%。PLD過往業績絕大部分來自于與產業資源豐富的股東的關聯交易，獨立性存疑。

4. PLD2017年單一年度業績已不達承諾業績，已預兆風險

PLD方承諾2016年、2017年、2018年、2019年歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元、5.0億元。2016年PLD實現凈利潤3.33億元順利完成承諾，2017年實現凈利潤2.61億元，雖然2016年和2017年累計凈利潤達到業績承諾要求，但2017年單一年度低于承諾凈利潤3.25億元，同時，較2016年凈利潤下滑21.62%，已預兆后續經營風險。

三、結論及啟示

（一）2019年A股上市公司可能面臨較高的商譽減值風險

隨著2014年-2016年掀起并購重組潮，通過不斷的溢價收購，上市公司商譽不斷增加，據統計，A股共有1892家上市公司在2017年12月31日存在商譽，商譽合計數值約13025.23億。對于實施過高溢價收購、高業績承諾“雙高”并購的上市公司，一旦并購標的業績承諾無法兌現，這些公司極有可能出現商譽減值。從并購的業績承諾期來看，大多上市公司設定為3年，對應2014年到2016年的并購重組高潮，2018年和2019年A股可能面臨較高的商譽減值風險。

（二）警惕傳統行業上市公司高溢價并購新興產業帶來的商譽

并購是上市公司實現外延式增長的重要組成部分，通過并購上市公司凈利潤水平能迅速提高。上市公司并購是證券市場資源優化配置的具體體現，也是上市公司進行產業結構調整，提高自身凈利潤水平和防范化解風險的重要手段。但我國很多上市公司，出于“蹭概念”等市值管理的需求，熱衷于追求超前的新興產業，在競價環節相互競爭，導致了很多高溢價并購的產生，帶來大額的商譽。后續整合中，管理不善或新興產業本身發展就存在很多不確定性的特點，導致業績承諾不達標，從而面臨商譽減值的風險。

（三）正確認識商譽對上市公司市凈率指標的影響

商譽屬于資產負債表中非流動資產科目，它不具可辨認性，具有附著性特征，與企業的有形資產和企業的環境緊密相連，不能單獨轉讓、出售，也不能以獨立的一項資產作為投資。它的存在通常意味未來期間能為企業經營帶來較同業平均盈利水平更高的利潤。

投資者在用市凈率指標對上市公司進行估值分析時，應考慮把凈資產中的商譽金額扣除，因為市凈率取每股凈資產值，一般不會出現大幅波動，所以由股價÷每股凈資產得到的市凈率波動也相對較小，能填補市盈率波動大的特點。而商譽更多預示著未來帶來額外利潤的能力，該能力受經濟環境和行業周期影響，如果不扣除商譽，則會帶來市凈率的大幅波動，不具備參考價值，如DFJG，在收購PLD未確認大幅商譽前，2016年末市凈率7.1倍;確認商譽后，2017年末市凈率1.97倍，大幅變動，市凈率指標失去了應有的參考價值。

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