淺談連續并購的動因及績效分析

張子煜 譚詩琪

摘? 要：中國并購庫數據顯示，2018年中國企業境內外并購共發生11531單，同比增長15.1%。為擴大規模形成競爭優勢，我國企業紛紛大規模并購。而實證研究發現很多公司連續并購并未達到預期戰略目標，為幫助企業更好的認識與應用連續并購，本文采用關鍵指標分析法、阿特曼Z-score值法等，針對阿里巴巴集團為實現其整體戰略布局進行全方面連續并購的動因及績效分析，為我國上市公司連續并購提供可借鑒的經驗。

關鍵詞：連續并購;阿里巴巴;動因;績效

一、連續并購定義

并購包括兼并和收購。近年來，連續并購逐漸成為并購市場的重要活動，但連續并購在學術界并沒有統一明確的界定。連續并購概念最早由學者Schipper和Thampson提出，之后多位學者對此概念提出了不同的界定：Schipper將連續并購限定為“企業三年內不少于三次的并購行為”;Billett將連續并購的限定條件定為“企業五年內的并購次數不少于兩次”等，由此看出“連續”強調的是并購行為發生的頻率而非時間，且連續并購不是一次次獨立無關的交易行為，而是具有聯動屬性的戰略布局。

二、阿里巴巴集團介紹及連續并購過程

集團介紹：阿里巴巴集團是中國目前最大的電子商務公司，其經營范圍涵蓋了電子商務、B2B網上交易市場及云計算等。2018年《財富》世界500強排行榜中，阿里巴巴集團位列第300位。因此，探討連續并購對企業發展的影響以阿里巴巴集團的連續并購為例，具有較強參考意義。

連續并購過程：2005年阿里收購雅虎40%股份;2006年阿里收購口碑;2010年投資搜狗10.88%股份;2013-14年獲新加坡郵政10.35%股份，全資收購蝦米音樂，收購新浪微博18%股份，高德28%股份，優酷土豆16.5%股份，恒大足球俱樂部50%股份，全資收購UC瀏覽器;2018年獲得螞蟻金服33%的股權，95億美元全資收購餓了么等。

三、連續并購的績效影響

（一）連續并購可以為公司帶來管理協同效應

管理協同效應主要指的是連續并購給企業管理活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益。

1.有關期間費用的指標分析

2.衡量資產管理水平指標分析

阿里巴巴集團是一家電子商務公司，基本上沒有存貨且固定資產所占比率較小，因此選取這兩個指標意義不大，故本文以應收賬款周轉率來分析企業營運能力。應收賬款周轉率（次數）比值越高管理效率越高，資產流動性越強。而2016年到2018年阿里巴巴集團的應收賬款周轉率下降，說明企業在外未回收的資產增多，壞賬發生的可能性增加，是并購中的一大風險。

（二）連續并購會為閑置資金較多的企業提供一種較好的投資選擇。

1.根據阿里巴巴的資產負債表，阿里巴巴近五年自由現金流上漲284%，為了利用好閑置資金，阿里巴巴并購了很多企業，包括橫向并購、縱向并購、混合并購等。利潤表里合并凈利潤顯示總體五年呈上升趨勢，說明阿里巴巴近年來以大規模連續并購的戰略投資取得了較好的收益

阿里巴巴自由現金流呈上升趨勢，但是流動比例和速動比例最近三年呈現持續下降態勢。由上表可知，阿里巴巴在并購過程中大多用現金支付，尤其是2018年以95億美元現金支付餓了么并購，這是被稱為有史以來最大筆訂單，嚴重影響了流動性;相比之下，阿里巴巴少以股換股進行支付的，大量現金的流出導致集團流動資產下降，影響了流動性和其償債能力。

（三）連續并購理論上會帶來財務協同效應。

2018年阿里巴巴并購餓了么，實際上是阿里巴巴與其關聯企業螞蟻金服集團共同出資95億美元。為探究阿里巴巴在利用多個集團共同資金完成連續并購所發揮的財務協同效應，本文計算阿里巴巴近三年完成并購后的阿特曼Z-score值，分析其財務波動性。

由此圖表可知，阿里Z值數據處于灰色區域（1.8-2.99），并未到達安全區，Z值下降，說明公司內部財務穩定性較低，在資源整合和資金利用效果等方面并未達到理想的預期，其原因可能是在并購后阿里巴巴將其原管理團隊替換，不熟悉原運作方式導致資源利用情況能力下降，也因為大量后續的并購消耗了巨額資金，導致集團內部財務穩定性下降。

（四）連續并購的風險之一是并購溢價過高并導致并購后的一系列問題。

阿里巴巴并購前用權益法估值，但因不確定性較大，導致商譽過高，總資產不具有可持續性，那么后期被并方不能產生預期的利潤，公司會產生巨大損失。

近些年阿里巴巴總負債/總資產值持續上升，主要因為阿里并購時將被并購公司的估值很高，導致其商譽過高總資產值大量上升，但是后期公司的績效卻并不如阿里預期的那樣好。例如阿里巴巴2005年并購雅虎，本希望和百度一爭高下，但雅虎中國卻因績效不好退出了中國;2018年，阿里巴巴花95億美元收購餓了么，而半年前餓了么最新一次估價僅40多億美元，相當于花了多一倍的溢價收購了餓了么。分析阿里巴巴資產負債表中資本支出/銷售額數值上升，可看出阿里并購換來的銷售額下降，可能是溢價過高。

（五）連續并購會帶來市場份額效應。

并購可以改善行業結構與集中程度，企業的利潤率水平也會相繼提高。阿里注重并購，因為這增強了投資者對阿里的信心。核心電商行業繼續發展，創GMV新高;通過美團、餓了么、新浪微博等提高用戶活躍度;積極推出金融系列產品——支付寶等牢牢掌握線上與線下交易。阿里巴巴股價于2018年觸到歷史新高200美元，穩居全球十大上市公司之列。在阿里巴巴近年來全力發展五新戰略后，投資者們對阿里巴巴發展預期良好，以“做空”中國概念股文明的“大空頭”香櫞報告罕見地發布了一份文件：阿里巴巴股價將升值250美元。因此，橫向并購的確會營造良好的公司形象，增加投資者的信心。

四、建議

（一）連續并購在一定程度上帶來管理協同效應。阿里巴巴的大規模連續并購，獲得管理協同效應。但是，因其總資產規模過于龐大，應收賬款周轉率始終無法有效控制，導致其壞賬可能性增加。因此，建議企業在學習阿里巴巴并購經驗，注意應收賬款周轉率，從而發揮好管理協同效應。

（二）利用自由資金賺收益，代價則是公司的流動性大幅度下降甚至可能會導致企業無法正常運營。阿里巴巴集團因有雄厚資金，投資后期流動性波動不明顯，但現如今經濟不理想，很多公司并沒有充裕的自由現金流，投資失敗可能面臨破產，所以在并購時可以適當的使用股票支付方式。但也要顧慮股票大量增發會沖淡股票面值，稀釋股份導致的股價下跌問題，所以建議應平衡兩方面利害關系。

（三）并購期間，阿里巴巴集團整體財務協同效應呈現下降趨勢，建議在合并后將重點放在有關資源整合和資金管理方面問題，例如結合原公司與集團資金管理運作方式等，有效發揮連續并購帶來的財務協同效應。

（四）為避免并購時的估值過高導致的商譽過大，將來商譽減值過多等問題，建議公司在并購時可以適當借鑒同行業并購時的價格，再結合自己集團發展模式與目標，適當確定合理的并購價格。

（五）連續并購可以帶來市場份額效應。建議各企業應首先立足于自己的第一產業，橫向并購集中行業提高自身力量;再有一定競爭優勢與資源后縱向并購，做大產業達到規模經濟。

參考文獻：

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[5]本文數據來源：網易財經網